分散型取引所とオンチェーン取引を支える市場構造

分散型取引所は、単にアカウント登録なしで取引できる暗号資産の取引場ではありません。それはウォレットによる自己保管、スマートコントラクト、オンチェーン決済を中心に構築された、異なる市場構造です。その構造は、中央集権型取引所のバランスシートという主要な依存を一つ減らす一方で、コードの品質、流動性の設計、取引の順序付け、規制に対する新たな依存を生み出します。

中国語の用語「去中心化交易所」（発音は qù zhōngxīn huà jiāoyì suǒ）は、decentralized exchange を意味します。実際には、DEX はトレーダーがブロックチェーン上に展開された自己実行コードであるスマートコントラクトを通じて、自身のウォレットから直接スワップを実行できるようにします。スポットスワップの間、いかなる企業も資産を保管する必要はなく、取引そのものにアカウント登録が厳密に必要とされることもありません。

2026 年までに、DEX は 1 日あたり推定 $4-$8 billion の取引高を処理しています。これは主要な中央集権型取引所全体で処理される数千億ドルを依然として下回りますが、その方向性が重要です。Layer-2 のスケーリングソリューションはオンチェーン取引コストを引き下げ、分散型金融のインフラは今やスポットスワップ、オンチェーンの流動性プール、レバレッジ付き無期限先物をサポートしています。

なぜ DEX は独立した市場構造になったのか

中央集権型取引所との構造上の対比は保管にあります。CEX では、プラットフォームがユーザーの資金を自社のウォレットに保有し、非公開のエンジンを通じて注文をマッチングします。ユーザーは取引所が記録した残高に対して取引します。DEX では、ユーザーが自身の秘密鍵の支配権を保持し、資金はウォレットが取引を承認しスマートコントラクトの条件が満たされたときにのみ移転します。

この違いは信頼モデルを変えます。CEX はユーザーに対し、保管、内部会計、出金、マッチングについて運営者を信頼することを求めます。DEX はユーザーに対し、スマートコントラクト、ウォレットのワークフロー、流動性プール、ブロックチェーンの決済環境を信頼することを求めます。リスクは取り除かれるのではなく、異なるインフラへと移し替えられるのです。

2017〜2018 年の初期の DEX の試みは、CEX のオーダーブックモデルをオンチェーンで再現しようとしました。買い手と売り手が特定の価格で指値注文を出し、注文がマッチすると取引が実行されました。経済的な問題はガスでした。注文の発注、取消、約定のそれぞれが取引手数料を必要とする可能性があり、これが積極的なマーケットメイクを高コストかつしばしば非現実的なものにしました。

薄い流動性と広いスプレッドが続きました。中央集権型の取引場で継続的に両側の価格を提示するマーケットメーカーは、絶え間ないオンチェーンの更新を正当化できるだけのスプレッド収入を容易には得られませんでした。その結果、ユーザー体験は乏しく、板の厚みも限られていました。ブレークスルーは、DEX の設計が CEX の仕組みを模倣するのをやめ、代わりに流動性プールを採用したときに訪れました。

AMM のブレークスルー

2018 年 11 月の Uniswap の v1 ローンチによって普及した自動マーケットメーカーモデルは、オーダーブックをプールと数式に置き換えました。特定の買い手と売り手のマッチングを待つのではなく、トレーダーは資産のプールに対してスワップします。価格付けはアルゴリズムによって行われ、流動性は 24 時間存在でき、受動的な流動性提供者が積極的なマーケットメーカーに取って代わります。

最も一般的な AMM の設計は、定数積公式 x × y = k のあるバージョンを用います。この公式において、x と y は流動性プール内の 2 つのトークンの数量を表し、k はプロトコルが維持する定数です。2 つのトークン準備量の比率が、暗黙の交換レートを決定します。

あるプールが 100 ETH と 300,000 USDC を保有している場合、ETH の暗黙の価格は 3,000 USDC です。そのプール価格に外部の価格フィードは必要ありません。公式は準備量から価格を計算するため、プールは両方の資産を含んでいる限り、常にスワップの価格を提示できます。

流動性の提供は資本の層です。ウォレット保有者は、ETH と USDC のように 2 つのトークンを等価値でプールに預け入れることができます。その見返りに、提供者はプールに対する比例的な請求権を表す LP トークンを受け取ります。スワップがプールを経由すると、手数料が準備量に積み立てられ、最終的に LP トークン保有者へと帰属します。

スワップの実行は準備量を変化させます。Token A をプールに送り込んだトレーダーは Token B を受け取ります。プロトコルは公式を保つために数量を調整し、結果として生じる準備比率が新しい価格を作り出します。より大きな取引は比率をより激しく動かし、価格インパクトすなわちスリッページを生じさせます。

手数料の積み立てはインセンティブの仕組みです。各スワップは、プールに応じて通常 0.05%-0.30% の少額の手数料を支払います。その手数料はプールの準備量に加えられます。時間が経つにつれて、提供者は LP トークンを償還して、積み立てられた手数料を含むプール内の自身の取り分を引き出せますが、リターンは取引高、ボラティリティ、資産の価格経路に左右されます。

DEX の設計はいかに専門化してきたか

DEX は今や、単純なスポットスワップにとどまらない領域をカバーしています。スポット AMM DEX は依然として最も原初的で最も広く使われているカテゴリーです。トレーダーはウォレットから流動性プールに対して直接トークンをスワップします。代表的なプロトコルには、Ethereum、Base、Arbitrum で稼働する Uniswap のほか、SushiSwap、BNB Chain 上の PancakeSwap、Solana 上の Raydium が含まれます。

これらのスポット取引場は、ロングテールのトークンにとって特に重要です。初期段階のプロジェクトトークン、新たにローンチされたプロトコル、ニッチな分散型金融資産は、主要な中央集権型取引所に登場する前に（そもそも登場するとして）、しばしば DEX で取引されます。多くの資産にとって、最初に取引可能な市場は、上場されたオーダーブックではなく、パーミッションレスなプールなのです。

無期限契約 DEX は、自己保管の発想をデリバティブへと拡張します。これらは、CEX が証拠金を保有することなく、トレーダーがオンチェーンでレバレッジ付きのロングまたはショートのポジションを建てられるようにします。これは暗号デリバティブ取引所の主流の商品である無期限先物を再現するものですが、担保はオンチェーンの仕組みを通じて管理されます。

注目すべき無期限契約プロトコルには、オフチェーンのマッチングとオンチェーンの決済を用いるオーダーブックモデルの dYdX、完全なオンチェーンのオーダーブックを用いる Hyperliquid、Aster DEX、そして流動性提供者がトレーダーの取引相手として機能するプール型モデルを用いる GMX が含まれます。これらの成長は、CEX と同じ保管関係を伴わないデリバティブへの需要を反映しています。

2022 年の FTX の破綻は、取引所の支払不能がいかに早くユーザーの資金を立ち往生させ得るかを示しました。その出来事は DEX を単純あるいは一律に優れたものにしたわけではありませんが、保管の問題を避けて通れないものにしました。直接的な CEX への保管を減らしつつレバレッジを効かせた暗号資産へのエクスポージャーを望むトレーダーにとって、無期限契約 DEX は市場構造の議論における重要な一部となりました。

アグリゲーター DEX は、異なる問題を解決します。これらは自前の流動性プールを運営しません。その代わり、より良い執行を見つけるために複数の DEX をまたいで注文をルーティングし、スリッページを減らすために 1 つの取引を複数のプールに分割することもあります。Solana 上の Jupiter と複数チェーンにまたがる 1inch が主な例です。より大きな取引では、アグリゲーションは単一のプールを使う場合と比べて価格を大幅に改善し得ます。

オプション DEX は、もう一つの専門化したセグメントです。Lyra や Premia といったプロトコルは、CEX の仲介なしに、コールやプットを含むオンチェーンのオプション契約を提供します。このカテゴリーは依然として初期段階にあります。流動性は無期限契約よりも薄い場合があり、流動性の高い資産については価格付けが CEX のオプションほど競争力を持たないかもしれませんが、DeFi に対する機関投資家の関心は高まり続けています。

資本効率と流動性の設計

当初の AMM モデルはブートストラップの問題を解決しましたが、流動性を価格曲線全体に分散させてもいました。それは、預け入れられた資本の多くが現在の取引価格から遠く離れたところに置かれかねないことを意味しました。Uniswap v3 は集中流動性を導入し、提供者が曲線全体ではなく特定の価格レンジ内に資本を配分できるようにしました。

集中流動性は資本効率を大幅に改善し得ます。提供者は取引が起こる可能性が最も高い場所に流動性を集中でき、これによりアクティブな価格周辺の執行を厚くできます。トレードオフは、そのポジションの管理がより能動的になることです。価格が選択したレンジの外に動くと、流動性が再配置されるまで提供者は手数料を稼げなくなる場合があります。

Curve Finance は、異なるユースケースに最適化しました。USDC と USDT のようなステーブルコインのペアなど、ほぼ等価で取引されるべき資産です。その公式は、価値が近いまま保たれると見込まれる資産のスリッページを減らすように設計されています。これはより広いパターンを示しています。DEX の仕組みは、それらが扱う資産の挙動を中心に、ますます専門化しているのです。

流動性提供者にとって、AMM プールは遊休状態の暗号資産保有を手数料を生む資本に変え得ます。ETH と USDC を保有するウォレットは、両方の資産をプールに提供し、スワップ手数料の取り分を稼ぐことができます。これは結果が保証されることを意味しません。手数料収入は変動し、価格変動、流動性需要、インパーマネントロスと天秤にかけて考量しなければなりません。

DEX の流動性はコンポーザブルでもあります。Uniswap の LP トークンは、プロトコルの設計次第で、イールドアグリゲーターに預け入れたり、レンディングプロトコルで担保として使ったりできます。このコンポーザビリティは、DeFi が中央集権型取引所のインフラと異なる中核的な点の一つです。資産、ポジション、請求権は他のスマートコントラクトによって再利用でき、効率と複雑さの両方を生み出します。

機会：保管、アクセス、コンポーザビリティ

最も明確な機会は、スポット取引における保管リスクの低減です。トレーダーが中央集権型取引所に資金を預けるとき、トレーダーはその取引所の支払能力、内部統制、出金プロセスに依存します。FTX の破綻、Celsius の凍結、Mt. Gox の破産を含む過去の事例は、保管リスクが現実の問題となったときに何が起こり得るかを示しています。

DEX は、スポットスワップにおけるその特定の保管というベクトルを排除します。ユーザーの鍵はユーザーの手元に残り、取引はコントラクトを通じて決済されます。これは運用リスクを排除することと同じではありません。ウォレットのセキュリティ、コントラクト承認の衛生管理、偽トークン、フィッシング、スマートコントラクトの挙動は、まさに取引を管理する中央集権的なサポート窓口が存在しないがゆえに、いっそう重要になります。

アクセスは第二の機会です。パーミッションレスなプールは、規制された CEX の上場基準や商業的な上場の優先順位に適合しないかもしれない資産について、市場が素早く形成されることを可能にします。DeFi の参加者にとって、これが早期の流動性にアクセスする唯一の利用可能な経路となり得ます。それはまた、パーミッションレスなアクセスが正当なプロジェクトと悪意ある展開の両方を含むため、ユーザーがより多くのデューデリジェンスを行わなければならないことも意味します。

第三の機会は、DeFi 内部の商品の幅広さです。スポットスワップ、流動性提供、アグリゲーター、無期限契約、初期段階のオプション市場は、今や階層化されたオンチェーン取引環境を構成しています。マルチアセットの投機家にとって、長期的な要点は DEX があらゆる取引場を置き換えることではありません。オンチェーン市場が並行的な執行と担保のモデルを付け加える、ということです。

リスクのトレードオフ

スマートコントラクトリスクは基盤的なものです。あらゆる DEX はコードに依存し、コードにはバグが含まれ得ます。DeFi エコシステム全体にわたるエクスプロイトは重大な損失をもたらしてきました。その大部分が回収された 2021 年の Poly Network ハックの $611 million や、2022 年の Ronin ブリッジのエクスプロイトの $625 million を含みます。より小規模なプロトコルのハックも数多く発生しています。

CertiK、Hacken、Trail of Bits、OpenZeppelin といった企業による監査はスマートコントラクトリスクを減らし得ますが、それを取り除くわけではありません。未監査のコントラクトはより高いエクスポージャーを伴います。CEX のハックでは、プラットフォームが損失を負担または社会化することがあります。DEX のエクスプロイトでは、損失は流動性提供者に、そして時には資金を移動中のトレーダーに直接降りかかり得ます。

ラグプルのリスクはパーミッションレスな上場から生じます。誰でもほぼあらゆるトークンペアについて流動性プールを展開できます。悪意ある開発者はトークンを作成し、誤解を招く流動性でプールを満たし、個人投資家の関心を引き付けたうえで、流動性を引き揚げることができます。残されたトークン保有者は、実質的な市場のない資産を抱え込むことになりかねません。

一般的なデューデリジェンスの手順には、Team.Finance や Unicrypt といったツールを通じて流動性がロックされているかの確認、コントラクトがオープンソースかどうかの確認、評判の良い監査の有無の確認が含まれます。これらのチェックは判断の代替にはなりませんが、透明性のあるプロジェクトと明らかに高リスクな構造とを見分ける助けになります。

MEV（最大抽出可能価値）は DEX の執行に影響します。なぜなら、保留中のブロックチェーン取引は確認前に可視となり得るからです。ボットは大口のスワップ取引を監視し、その前後に取引を挿入することがあります。サンドイッチ攻撃では、ボットは大口のスワップが価格を動かす前に買い、スワップの後に売って、トレーダーの執行から価値を抽出します。

スリッページ許容度の設定と、MEV Blocker や Flashbots Protect を含むプライベートな mempool リレーは、一般的な緩和策です。それらは執行を完璧にするわけではありません。それらは、公開された取引の順序付けが追加コストとなる可能性を減らすためのツールです。

インパーマネントロスは流動性提供者に影響します。提供者が ETH と USDC を 50/50 の価値比率で預け入れ、その後 ETH が 2 倍になった場合、AMM の公式はプールをリバランスします。提供者は、単純な保有戦略がもたらしたであろう結果と比べて、比例的に ETH を少なく、USDC を多く保有することになります。このアンダーパフォーマンスがインパーマネントロスと呼ばれます。

この用語は条件付きです。損失が「インパーマネント（一時的）」であるのは、引き出しの前に価格が当初の比率に戻った場合に限られます。戻らなければ、提供者が退出する際にそれは確定します。高手数料・高取引高のプールは、手数料収入を通じてインパーマネントロスの一部を相殺し得ます。取引高が低くボラティリティの高い資産のプールは、提供者にリスクに見合わない乏しい対価しか残さないことがあります。

規制の不確実性はもう一つの境界です。明確な運営者関係を持たない DEX プロトコルはしばしばグレーゾーンに存在してきましたが、米国、EU、アジアの規制当局はますます DeFi に対応しつつあります。SEC、CFTC、EU MiCA の執行、そしてアジアの同等の機関はいずれも、将来のアクセス、税務上の取り扱い、コンプライアンスの期待、プロトコルの設計にとって重要です。

DEX がマルチアセットトレーダーにとって持つ意味

主な活動が中央集権型インフラ上にあるトレーダーにとって、DEX は補完的なインフラとして理解するのが最も適切です。CEX は依然として、より深い流動性、より速い執行、法定通貨のオンランプ、そして暗号先物、FX ペア、コモディティ、株式連動市場といった商品へのより広いアクセスを提供できます。CEX モデルは、多くの高頻度かつマルチアセットのワークフローにとって依然として実用的です。

DEX のユースケースはより狭いものの、現実のものです。それは CEX 市場を持たない初期段階のトークンへのアクセスを提供できます。無期限契約 DEX を通じて自己保管のデリバティブエクスポージャーを提供できます。また、インパーマネントロス、コントラクトリスク、プールの挙動を理解していることを前提に、流動性提供者が遊休状態の暗号資産保有から手数料を稼ぐことを可能にもします。

有用な枠組みは、DEX 対 CEX を二者択一として捉えることではありません。より良い問いは、どのアーキテクチャがそのタスクに適合するか、です。CEX は保管、マッチング、法定通貨へのアクセス、運用上のサポートを集約します。DEX は保管をウォレットへと分散し、スマートコントラクトを通じて決済を自動化し、ユーザーをオンチェーンの流動性と執行条件に直接さらします。

2026 年に注目すべきこと

1. Layer-2 の採用と手数料の圧縮。DEX の使いやすさはガスコストと密接に結びついています。Arbitrum、Base、Optimism といった Ethereum の Layer-2 ネットワークが流動性と取引高を引き付けるにつれ、CEX との執行コストの差は縮まり得ます。L2 上での持続的な DEX 取引高こそが、競争力を示す鍵となるシグナルです。

2. 無期限契約 DEX の市場シェア。オンチェーンのデリバティブは最も急成長している DEX カテゴリーです。Hyperliquid や dYdX といったプロトコルが CEX のデリバティブ取引高からシェアを奪い続けるなら、それは自己保管のデリバティブが、思想的に動機づけられたユーザーだけでなく、アクティブなトレーダーにとっても実用的になりつつあることを示すでしょう。

3. DeFi プロトコルに対する規制上の取り扱い。SEC、CFTC、EU MiCA の執行、およびアジアの同等機関による政策作業の帰結は、主要な DEX プロトコルが現在の形態で運営を続けるのか、プロトコルレベルで KYC/AML を実装するのか、あるいは執行圧力のもとで再編するのかを形作るでしょう。

DefiLlama や Token Terminal といったプラットフォームの月次取引高データは、DEX の活動が広がっているのか、それとも少数のプロトコルの間で循環しているだけなのかを追跡する助けになります。持続するテーゼは、あらゆる市場がオンチェーンに移行すべきだということではありません。自己保管の執行、プログラム可能な流動性、コンポーザブルな担保が、暗号市場構造における恒久的な設計上の選択肢となった、ということです。

Bifu のマルチアセットの文脈において、実用的なレンズは規律ある比較です。One account はトレーダーが複数の市場にアクセスする助けとなり得る一方、DEX は暗号ネイティブのインフラが従来の保管の外側でいかに進化しているかを説明します。見識ある投機家は、特定の取引や流動性に関する判断がどこに属するべきかを選ぶ前に、両方のシステム、その仕組み、そしてその限界を理解すべきです。