オンチェーン取引を支える市場構造：分散型取引所

分散型取引所は、単にアカウント登録なしで取引できる暗号資産取引所ではありません。ウォレットによる自己保管、スマートコントラクト、オンチェーン決済を中心に構築された異なる市場構造です。この構造は、中央集権型取引所のバランスシートという主要な依存を減らす一方で、コード品質、流動性設計、トランザクションの順序付け、規制に対する新たな依存を生み出します。

中国語の「去中心化交易所」（発音：qū zhōngxīn huà jiāoyì suǒ）は、分散型取引所を意味します。実際には、DEXによりトレーダーは、ブロックチェーン上にデプロイされた自己実行コードであるスマートコントラクトを通じて、自身のウォレットから直接スワップを実行できます。スポットスワップ中に企業が資産を保管する必要はなく、取引自体にアカウント登録が厳密に必要とされることもありません。

2026年までに、DEXは1日あたり推定40億〜80億ドルの取引高を処理しています。これは主要な中央集権型取引所で処理される数千億ドルには及ばないものの、その方向性は重要です。Layer-2スケーリングソリューションはオンチェーン取引コストを削減し、分散型金融インフラは現在、スポットスワップ、オンチェーン流動性プール、レバレッジ付き無期限先物をサポートしています。

なぜDEXが独自の市場構造となったのか

中央集権型取引所との構造的な違いは、資産の保管にあります。CEXでは、プラットフォームがユーザーの資金を自社のウォレットで保有し、非公開のエンジンを通じて注文をマッチングします。ユーザーは取引所が記録した残高に対して取引します。DEXでは、ユーザーが自身の秘密鍵を管理し、ウォレットがトランザクションを承認し、スマートコントラクトの条件が満たされた場合にのみ資金が移動します。

この違いは信頼モデルを変えます。CEXはユーザーに対し、運営者による資産保管、内部会計、出金、マッチングを信頼することを求めます。DEXはユーザーに対し、スマートコントラクト、ウォレットのワークフロー、流動性プール、ブロックチェーンの決済環境を信頼することを求めます。リスクは取り除かれるのではなく、異なるインフラに移し替えられるのです。

2017〜2018年の初期のDEXの試みは、CEXのオーダーブックモデルをオンチェーンで再現しようとしました。買い手と売り手が特定の価格で指値注文を出し、注文がマッチしたときに取引が実行されました。経済的な問題はガスでした。注文の発注、取消、約定のそれぞれにトランザクション手数料がかかる可能性があり、アクティブなマーケットメイクを高コストかつしばしば非現実的なものにしました。

その結果、流動性が薄く、スプレッドが広がりました。中央集権型取引所で継続的な両建て価格を提示するマーケットメーカーは、オンチェーンでの継続的な更新を正当化するほどのスプレッド収入を簡単に得ることができませんでした。その結果、ユーザー体験は悪く、流動性の厚みも限られていました。ブレイクスルーは、DEXの設計がCEXの仕組みを模倣するのをやめ、代わりに流動性プールを採用したときに訪れました。

AMM（自動マーケットメーカー）のブレイクスルー

2018年11月のUniswap v1のローンチで普及した自動マーケットメーカーモデルは、オーダーブックをプールと数式に置き換えました。特定の買い手と売り手のマッチングを待つ代わりに、トレーダーは資産のプールとスワップを行います。価格はアルゴリズムで決定され、流動性は24時間利用可能であり、パッシブな流動性プロバイダーがアクティブなマーケットメーカーに取って代わります。

最も一般的なAMM設計は、定積数式 x * y = k の一種を使用します。この式において、xとyは流動性プール内の2つのトークンの数量を表し、kはプロトコルが維持する定数です。2つのトークン準備高の比率が、暗黙の交換レートを決定します。

プールが100 ETHと300,000 USDCを保有している場合、ETHの暗黙の価格は3,000 USDCです。そのプール価格には外部の価格フィードは必要ありません。数式は準備高から価格を計算するため、プールが両方の資産を含む限り、常にスワップの価格を提示できます。

流動性の提供は資本の層です。ウォレットの保有者は、ETHとUSDCなどの2つのトークンを同等の価値でプールに預け入れることができます。その見返りとして、プロバイダーはプールに対する比例的な請求権を表すLPトークンを受け取ります。スワップがプールを経由すると、手数料が準備金に蓄積され、最終的にLPトークン保有者に還元されます。

スワップの実行は準備金を変更します。トレーダーがトークンAをプールに送信すると、トークンBを受け取ります。プロトコルは数式を維持するために数量を調整し、その結果の準備金比率が新しい価格を生み出します。より大きな取引は比率をより大きく動かし、価格影響またはスリッページを生み出します。

手数料の蓄積はインセンティブメカニズムです。各スワップは少額の手数料（通常プールに応じて0.05%〜0.30%）を支払います。その手数料はプールの準備金に追加されます。時間の経過とともに、プロバイダーはLPトークンを、蓄積された手数料を含むプールの取り分と交換できますが、リターンは取引量、ボラティリティ、資産の価格経路に依存します。

DEX設計の専門化

DEXは現在、単純なスポットスワップ以上のものをカバーしています。スポットAMM DEXは、元来の最も広く使用されているカテゴリーです。トレーダーはウォレットから直接、流動性プールに対してトークンをスワップします。代表的なプロトコルには、Ethereum、Base、Arbitrumで動作するUniswap、SushiSwap、BNBチェーン上のPancakeSwap、Solana上のRaydiumなどがあります。

これらのスポット取引所は、ロングテールトークンにとって特に重要です。初期段階のプロジェクトトークン、新しくローンチされたプロトコル、ニッチな分散型金融資産は、主要な中央集権型取引所に上場される前に、もし上場されるとしても、DEXで取引されることがよくあります。多くの資産にとって、最初の取引可能な市場は、上場されたオーダーブックではなく、パーミッションレスプールです。

無期限先物DEXは、自己保管の概念をデリバティブに拡張します。トレーダーは、CEXが証拠金を保持することなく、オンチェーンでレバレッジをかけたロングまたはショートポジションを開くことができます。これは、暗号資産デリバティブ取引所で支配的な商品である無期限先物を再現しますが、証拠金はオンチェーン機構によって管理されます。

注目すべき無期限先物プロトコルには、オフチェーンマッチングとオンチェーン決済を備えたオーダーブックモデルを使用するdYdX、完全なオンチェーンオーダーブックを使用するHyperliquid、Aster DEX、そして流動性プロバイダーがトレーダーのカウンターパーティとなるプールベースモデルを使用するGMXがあります。それらの成長は、CEXと同じ保管関係を必要としないデリバティブへの需要を反映しています。

2022年のFTXの崩壊は、取引所の破綻がどれほど速やかにユーザー資金を宙に浮かせるかを示しました。その出来事はDEXを単純または普遍的に優れたものにしたわけではありませんが、保管の問題を避けられないものにしました。直接的なCEX保管を減らしながらレバレッジをかけた暗号資産エクスポージャーを得たいトレーダーにとって、無期限先物DEXは市場構造の議論において重要な部分となりました。

アグリゲーターDEXは別の問題を解決します。これらは独自の流動性プールを運営しません。代わりに、複数のDEXに注文をルーティングしてより良い執行を探し、場合によってはスリッページを減らすために単一の取引をプール間で分割します。Solana上のJupiterと、複数のチェーンにわたる1inchが主な例です。大口取引の場合、アグリゲーションは単一プールを使用するよりも価格を大幅に改善できます。

オプションDEXはもう一つの専門化されたセグメントです。LyraやPremiaなどのプロトコルは、CEXの仲介なしに、コールとプットを含むオンチェーンオプション契約を提供します。このカテゴリーはまだ初期段階です。流動性は無期限先物よりも薄く、流動性のある資産では価格がCEXオプションよりも競争力が低い場合がありますが、機関投資家のDeFiへの関心は高まっています。

資本効率と流動性設計

元のAMMモデルはブートストラッピング問題を解決しましたが、流動性を全価格曲線に分散させました。つまり、預け入れられた資本の多くが現在の取引価格から遠く離れた場所に置かれる可能性がありました。Uniswap v3は集中流動性を導入し、プロバイダーが全曲線ではなく特定の価格範囲内に資本を割り当てることを可能にしました。

集中流動性は資本効率を大幅に向上させる可能性があります。プロバイダーは取引が最も発生しやすい場所に流動性を集中させることができ、アクティブな価格周辺での執行を厚くすることができます。トレードオフは、ポジションの管理がよりアクティブになることです。価格が選択した範囲外に動くと、プロバイダーは流動性を再配置するまで手数料を得られなくなる可能性があります。

Curve Financeは別のユースケースを最適化しました。USDCやUSDTのようなステーブルコインペアなど、パリティ近くで取引されるべき資産です。その数式は、価値が近いままであると予想される資産のスリッページを減らすように設計されています。これはより広範なパターンを示しています。DEXのメカニズムは、それが提供する資産の挙動に応じてますます専門化されているのです。

流動性プロバイダーにとって、AMMプールはアイドル状態の暗号資産を手数料を生み出す資本に変えることができます。ETHとUSDCを保有するウォレットは、両方の資産をプールに提供し、スワップ手数料の一部を得ることができます。これは結果が保証されていることを意味しません。手数料収入は変動し、価格変動、流動性需要、無常損失と比較衡量する必要があります。

DEXの流動性はまた、コンポーザブルです。UniswapのLPトークンは、プロトコル設計に応じて、イールドアグリゲーターに預け入れたり、レンディングプロトコルで担保として使用したりできます。このコンポーザビリティは、DeFiと中央集権型取引所インフラとの核心的な違いの一つです。資産、ポジション、請求権は他のスマートコントラクトによって再利用でき、効率性と複雑性の両方を生み出します。

機会：保管、アクセス、そしてコンポーザビリティ

最も明確な機会は、スポット取引における保管リスクの低減です。トレーダーが中央集権型取引所に資金を預けるとき、その取引所の支払能力、内部統制、出金プロセスに依存します。FTXの崩壊、Celsiusの凍結、Mt. Goxの破綻などの歴史的な事例は、保管リスクが現実の問題となったときに何が起こるかを示しています。

DEXは、スポットスワップにおけるその特定の保管ベクトルを排除します。ユーザーの鍵はユーザーのもとに残り、取引はコントラクトを通じて決済されます。これは運用リスクを排除することと同じではありません。集中化されたサポートデスクがトランザクションを管理しないからこそ、ウォレットのセキュリティ、コントラクト承認の衛生、偽トークン、フィッシング、スマートコントラクトの動作がより重要になります。

アクセスは第二の機会です。パーミッションレスプールは、規制されたCEXの上場基準や商業的な上場優先順位に合わない可能性のある資産に対して、市場が迅速に形成されることを可能にします。DeFi参加者にとって、これは初期流動性への唯一の利用可能な経路となり得ます。また、それはユーザーがより多くのデューデリジェンスを実行しなければならないことを意味します。なぜなら、パーミッションレスアクセスには正当なプロジェクトと悪意のあるデプロイメントの両方が含まれるからです。

第三の機会は、DeFi内の製品の幅広さです。スポットスワップ、流動性提供、アグリゲーター、無期限先物、初期のオプション市場は、現在、階層化されたオンチェーン取引環境を表しています。マルチアセットの投機家にとって、長期的なポイントは、DEXがすべての取引所を置き換えることではありません。オンチェーン市場が並行した執行と担保モデルを追加することです。

リスクのトレードオフ

スマートコントラクトリスクは基本的なものです。すべてのDEXはコードに依存しており、コードにはバグが含まれる可能性があります。DeFiエコシステム全体でのエクスプロイトは、2021年に6億1100万ドル（大部分が回収された）のPoly Networkハックや、2022年に6億2500万ドルのRoninブリッジエクスプロイトなど、多大な損失をもたらしました。他にも多くの小規模なプロトコルハッキングが発生しています。

CertiK、Hacken、Trail of Bits、OpenZeppelinなどの企業による監査はスマートコントラクトリスクを低減できますが、完全に除去するわけではありません。未監査のコントラクトはより高いエクスポージャーを伴います。CEXのハッキングでは、プラットフォームが損失を負担または社会化する場合があります。DEXのエクスプロイトでは、損失は流動性プロバイダーに直接及び、場合によっては送金中の資金を持つトレーダーにも及ぶ可能性があります。

ラグプルリスクはパーミッションレス上場から生じます。ほぼすべてのトークンペアに対して、誰でも流動性プールをデプロイできます。悪意のある開発者は、トークンを作成し、誤解を招く流動性でプールをシードし、リテールの関心を集め、その後流動性を引き出すことができます。残されたトークン保有者は、実質的な市場のない資産を抱える可能性があります。

一般的なデューデリジェンスの手順には、Team.FinanceやUnicryptなどのツールを通じて流動性がロックされているかどうかの確認、コントラクトがオープンソースであるかどうかの確認、評判の良い監査を探すことが含まれます。これらのチェックは判断力の代わりにはなりませんが、透明性のあるプロジェクトと明らかに高リスクな構造を区別するのに役立ちます。

MEV（最大抽出可能価値）は、保留中のブロックチェーントランザクションが確認前に可視化される可能性があるため、DEXの執行に影響を与えます。ボットは大口スワップトランザクションを監視し、その前後に取引を挿入する可能性があります。サンドイッチ攻撃では、ボットが大口スワップが価格を動かす前に買い、その後スワップ後に売り、トレーダーの執行から価値を抽出します。

スリッページ許容度の設定や、MEV BlockerやFlashbots Protectなどのプライベートメンプールリレーは、一般的な緩和策です。これらは執行を完璧にするものではありません。公開されたトランザクションの順序付けが追加コストになる可能性を減らすためのツールです。

無常損失は流動性プロバイダーに影響を与えます。プロバイダーがETHとUSDCを50/50の価値比率で預け入れ、その後ETHが2倍になった場合、AMMの数式はプールをリバランスします。プロバイダーは、単純なホールド戦略が生み出したであろうよりも、比例的に少ないETHと多くのUSDCを保有することになります。このパフォーマンスの低下は無常損失と呼ばれます。

この用語は条件付きです。損失は、価格が引き出し前に元の比率に戻った場合にのみ無常となります。戻らない場合、プロバイダーが退出したときに確定します。高手数料・高取引量のプールは、手数料収入によって無常損失の一部を相殺できます。変動性の高い資産を持つ低取引量のプールは、プロバイダーにリスクに対する十分な補償を与えない可能性があります。

規制の不確実性はもう一つの境界です。明確な運営者関係のないDEXプロトコルは、しばしばグレーゾーンに存在してきましたが、米国、EU、アジアの規制当局はますますDeFiに対処しています。SEC、CFTC、EU MiCAの執行、およびアジアの同等の機関はすべて、将来のアクセス、税務処理、コンプライアンス要件、プロトコル設計にとって重要です。

マルチアセットトレーダーにとってのDEXの意味

主な活動が中央集権型インフラ上にあるトレーダーにとって、DEXは補完的なインフラとして理解するのが最善です。CEXは依然として、より深い流動性、より速い執行、フィアットのオンランプ、そして暗号資産先物、外国為替ペア、商品、株式連動市場などの製品への幅広いアクセスを提供できます。CEXモデルは、多くの高頻度およびマルチアセットのワークフローにとって実用的であり続けています。

DEXのユースケースはより狭いですが、現実的です。CEX市場のない初期段階のトークンへのアクセスを提供できます。無期限先物DEXを通じて、自己保管型のデリバティブエクスポージャーを提供できます。また、無常損失、コントラクトリスク、プールの挙動を理解していることを前提に、流動性プロバイダーがアイドル状態の暗号資産で手数料を得ることも可能にします。

有用なフレームワークは、DEX対CEXという二項対立ではありません。より良い質問は、どのアーキテクチャがタスクに合うかです。CEXは保管、マッチング、フィアットアクセス、運用サポートを集中化します。DEXは保管をウォレットに分散し、スマートコントラクトを通じて決済を自動化し、ユーザーをオンチェーン流動性と執行条件に直接さらします。

2026年に注目すべき点

1. Layer-2の採用と手数料の圧縮。DEXの使いやすさはガスコストに密接に関連しています。Arbitrum、Base、OptimismなどのEthereum Layer-2ネットワークが流動性と取引量を引き付けるにつれて、CEXとの執行コストの差は縮まる可能性があります。L2での持続的なDEX取引量が、競争力の重要なシグナルです。

2. 無期限先物DEXの市場シェア。オンチェーンデリバティブは最も急速に成長しているDEXカテゴリーです。HyperliquidやdYdXなどのプロトコルがCEXのデリバティブ取引量からシェアを奪い続けるなら、自己保管型デリバティブがイデオロギー的に動機づけられたユーザーだけでなく、アクティブトレーダーにとっても実用的になりつつあることを示すでしょう。

3. DeFiプロトコルの規制上の扱い。SEC、CFTC、EU MiCAの執行、およびアジアの同等の機関による政策作業の結果は、主要なDEXプロトコルが現在の形態で運営を続けるか、プロトコルレベルでKYC/AMLを実装するか、または執行圧力の下で再編成するかを形作るでしょう。

DefiLlamaやToken Terminalなどのプラットフォームからの月次取引量データは、DEX活動が拡大しているのか、それとも少数のプロトコル間で回転しているだけなのかを追跡するのに役立ちます。持続可能なテーゼは、すべての市場がオンチェーンに移行すべきだということではありません。自己保管による執行、プログラム可能な流動性、そしてコンポーザブルな担保が、暗号資産市場構造における恒久的な設計オプションになったということです。

プラットフォームのマルチアセットコンテキストにおいて、実用的なレンズは規律ある比較です。一つのアカウントでトレーダーが複数の市場にアクセスできる一方、DEXは暗号資産ネイティブインフラが従来の保管の外でどのように進化しているかを説明します。知識のある投機家は、特定の取引や流動性の決定がどこに属するかを選択する前に、両方のシステム、そのメカニズム、および限界を理解すべきです。