プレIPO二次市場：規模、アクセス、そして変化する状況

プレIPO二次市場とは、既存の株主（通常は初期の従業員、創業者、または初期の投資家）が、企業が株式公開する前に、非流動的なポジションを保有することを厭わない他の投資家に対して株式を売却する市場です。ベンチャー支援企業が非公開期間を長期化させるにつれて成長し、Forge GlobalやNasdaq Private Marketなどのプラットフォームがそのためのインフラを構築してきましたが、取引総量は単一の公的情報源によって追跡されておらず、プロバイダーによって推定値は異なります。アクセスは歴史的に、交渉による取引や専門プラットフォームを通じて購入する認定投資家または機関投資家に限定されてきました。トークン化はこの市場に影響を及ぼし始めていますが、その普及は初期段階にあり、従来の二次市場と比較すると規模は小さいままです。

プレIPO二次市場の実態

企業が非公開の場合、その株式は取引所に上場されていないため、継続的な公的価格は存在しません。ストックオプションを受け取った初期の従業員、ポートフォリオをリバランスしたい初期の投資家、IPO前に部分的な流動性を得たい創業者は、株式公開や買収を待たずに株式を売却したいと考えることがあります。プレIPO二次市場とは、直接交渉、プラットフォームを介した仲介、または特別目的車両を通じて組成される取引の集合体であり、これらの株式が早期に譲渡されることを可能にします。

これは企業の一次資金調達ラウンドとは異なります。一次ラウンドでは、企業が新株を発行し、資本を受け取ります。二次取引では、既存の株主がすでに保有する株式を売却し、企業自体は収益を受け取りません（ただし、多くの非公開企業は、譲渡が行われる前に先買権を保持したり、承認を要求したりします）。

この市場の規模と、その数値が確定しにくい理由

公開株式市場とは異なり、すべてのプレIPO二次取引を報告する中央取引所は存在しないため、市場規模の数値は、単一の権威ある情報源ではなく、プラットフォームが報告する出来高や業界調査に基づいています。 Forge Global（公開市場運営事業者）や Nasdaq Private Market（非公開企業向けの構造化流動性プログラムを運営）などのプラットフォームは、複数年にわたり、自社プラットフォーム上で数十億ドルの累積取引高を報告しています。プラットフォームを経由しない直接取引を含む、非公開企業の二次取引総量のより広範な業界推定値は、近年、年間数百億ドル規模であると市場参加者によって説明されています。ただし、この数字は、活動のかなりの部分が非公開の未報告取引を通じて行われるため、正確なカウントではなく、方向性を示す推定値として扱うべきです。

明らかに成長したのは、この市場を中心に構築された参加者の数とインフラの量です。

• より多くのベンチャー支援企業が、IPOや買収前に8年、10年、またはそれ以上にわたって非公開状態を維持するようになっており、これにより従業員や初期の投資家が非流動的な株式を保有する期間が延びています。
• 専用の二次プラットフォームと構造化ファンドは、流動性を求める売り手とプレIPOエクスポージャーを求める買い手の両方の需要に応えるために成長してきました。
• 企業が承認した「テンダーオファー」プログラム（企業が自社従業員のために組織化された流動性イベントを実施するもの）は、非構造化のピアツーピア二次売却に代わる、より一般的な選択肢となっています。

これまで誰がアクセスできたのか、そしてその理由

プレIPO二次株へのアクセスは、歴史的に、資本規模だけでなく、法的および構造的な理由が混在して制限されてきました。

これらの障壁が、有名な非公開企業の株式を所有することへの関心が高かった時期であっても、プレIPO二次エクスポージャーの大部分が歴史的に機関投資家、ファミリーオフィス、専門ファンドを通じて流れ、個人投資家には至らなかった理由です。

トークン化が変え始めていること

トークン化は、主に2つの構造を通じてプレIPO二次市場に影響を及ぼし始めています。それは、プレIPOポジションを保有し、トークン化されたファンド株式を投資家に発行するファンド、および特定の非公開企業への経済的利害を表すトークン化された特別目的車両を探索するプラットフォームです。どちらの構造も、非公開企業が自社株式に課す根底にある譲渡制限を取り除くわけではありません。トークン化されたラッパーは、対象企業が施行する同意、先買権、またはロックアップ条件の範囲内で機能する必要があります。トークン化が変える可能性があるのは、分数アクセスと決済です。ファンド型構造は、エクスポージャーを得るために必要な最低投資額を引き下げることができ、オンチェーン台帳管理により、従来の書類作業よりも迅速な所有権移転と報告が可能になります。

これは依然として、市場全体のごく初期の小さな部分です。 rwa.xyz などのトラッカーは、トークン化された米国債やプライベートクレジットと比較して、プライベートエクイティやプレIPO型資産へのトークン化されたエクスポージャーが、より広範なRWA市場の控えめな部分であることを示しています。これが市場のより広い構造にどのように適合するかについては、 プレIPO、プライベートファンド、プライベート債券の違い および プレIPO RWAプラットフォーム間でのアクセスモデルの違いを参照してください。

プレIPO RWA商品情報（原資産企業、ファンド構成、期間、出口条件）がどのように一箇所にまとめられるかを確認したい場合は、 Bifu RWAページ がその形式の一例です。

リスクに関する注意： プレIPO株式は非流動的であり、評価額は市場価格ではなく推定値であり、企業がIPOや買収を完了しない可能性があります。つまり、出口経路はいかなる期間でも保証されていません。トークン化は、アクセスと決済の仕組みを変更するものであり、原資産企業や譲渡リスクを変更するものではありません。プレIPO商品に参加する前に、募集書類と適格要件を確認してください。

よくある質問

プレIPO二次市場の規模（ドルベース）はどのくらいですか？

プレIPO二次取引は中央集約的に報告されていないため、単一の権威ある総計は存在しませんが、Forge GlobalやNasdaq Private Marketなどの主要プラットフォームは、それぞれ数十億ドルの累積取引高を報告しており、全チャネルの年間総取引高に関する業界推定値は数百億ドル規模であると説明されています。特定の数値は、正確なカウントではなく、方向性を示す推定値として扱ってください。

なぜ企業は以前よりも長く非公開状態を維持するのですか？

ベンチャーファンド、プライベートエクイティ、政府系ファンドからの多額のプライベートキャピタルへのアクセスにより、資金調達のために株式公開する必要性が減り、非公開状態を維持することで、株式上場に伴う報告義務や市場の監視を回避できます。この長期化する非公開期間は、プレIPO二次市場が成長した主要な理由であり、従業員や初期の投資家は、最終的なIPOや買収を待つ間に株式を売却する場所を必要とするからです。

リテール投資家はプレIPO株式を直接購入できますか？

ほとんどの場合、できません。直接の二次取引は通常、認定投資家の免除と企業承認の譲渡プロセスに依存しており、ほとんどのリテール投資家は対象外です。一部のトークン化されたものを含むファンド型の構造は、間接的かつ分数のエクスポージャーを提供できますが、それでも直接取引と同じ適格性と企業承認の制約の範囲内で運営されます。

プレIPOエクスポージャーをトークン化することで流動性リスクは除去されますか？

いいえ。トークン化により所有権の移転と報告が効率的になる可能性がありますが、非公開企業の株式に流動性のある公開市場を創出したり、その企業自身の譲渡制限を無効にしたりするものではありません。投資家は、原資産企業が公開されるか買収されるまで、トークン化されたプレIPOポジションを退出できない可能性があります。

関連資料

• 初めての方は、 RWAとは何かから始めてください。
• 構造を比較するには、 プレIPO、プライベートファンド、プライベート債券をご覧ください。