Sàn giao dịch phi tập trung và cấu trúc thị trường đằng sau giao dịch on-chain

Sàn giao dịch phi tập trung không đơn thuần là một nơi giao dịch tiền mã hóa không cần đăng ký tài khoản. Đó là một cấu trúc thị trường khác biệt, được xây dựng xoay quanh việc tự lưu ký ví, hợp đồng thông minh và thanh toán on-chain. Cấu trúc đó làm giảm một sự phụ thuộc lớn, đó là bảng cân đối kế toán của sàn giao dịch tập trung, đồng thời tạo ra những sự phụ thuộc mới vào chất lượng mã nguồn, thiết kế thanh khoản, thứ tự giao dịch và quy định pháp lý.

Thuật ngữ tiếng Trung “去中心化交易所”, phát âm là qù zhōngxīn huà jiāoyì suǒ, có nghĩa là sàn giao dịch phi tập trung. Trên thực tế, một DEX cho phép nhà giao dịch thực hiện hoán đổi trực tiếp từ ví của chính họ thông qua các hợp đồng thông minh, vốn là đoạn mã tự thực thi được triển khai trên một blockchain. Không có công ty nào cần lưu ký tài sản trong quá trình hoán đổi giao ngay, và bản thân giao dịch cũng không bắt buộc phải đăng ký tài khoản một cách nghiêm ngặt.

Đến năm 2026, các DEX xử lý ước tính $4-$8 billion khối lượng giao dịch mỗi ngày. Con số đó vẫn thấp hơn hàng trăm tỷ đô la được xử lý trên các sàn giao dịch tập trung lớn, nhưng xu hướng mới là điều quan trọng. Các giải pháp mở rộng Layer-2 đã làm giảm chi phí giao dịch on-chain, và hạ tầng tài chính phi tập trung hiện hỗ trợ hoán đổi giao ngay, các bể thanh khoản on-chain và hợp đồng tương lai vĩnh cửu có đòn bẩy.

Vì sao DEX trở thành một cấu trúc thị trường riêng biệt

Sự tương phản về cấu trúc với một sàn giao dịch tập trung nằm ở việc lưu ký. Trên một CEX, nền tảng nắm giữ tiền của người dùng trong ví của chính nó và khớp lệnh thông qua một engine riêng tư. Người dùng giao dịch dựa trên số dư được sàn ghi nhận. Trên một DEX, người dùng giữ quyền kiểm soát khóa riêng tư của mình, và tiền chỉ được chuyển khi ví phê duyệt giao dịch và các điều kiện của hợp đồng thông minh được đáp ứng.

Sự khác biệt này làm thay đổi mô hình tin cậy. Một CEX yêu cầu người dùng tin tưởng nhà vận hành về việc lưu ký, kế toán nội bộ, rút tiền và khớp lệnh. Một DEX yêu cầu người dùng tin tưởng hợp đồng thông minh, quy trình thao tác ví, bể thanh khoản và môi trường thanh toán của blockchain. Rủi ro không bị loại bỏ; nó được dịch chuyển sang một hạ tầng khác.

Những nỗ lực xây dựng DEX thời kỳ đầu trong giai đoạn 2017-2018 đã cố gắng tái tạo mô hình sổ lệnh của CEX lên on-chain. Người mua và người bán đặt lệnh giới hạn tại các mức giá cụ thể, và giao dịch được thực hiện khi các lệnh khớp nhau. Vấn đề kinh tế nằm ở phí gas. Mỗi lần đặt lệnh, hủy lệnh và khớp lệnh đều có thể yêu cầu một khoản phí giao dịch, khiến việc tạo lập thị trường chủ động trở nên tốn kém và thường không khả thi.

Thanh khoản mỏng và chênh lệch giá rộng đã đi liền theo sau. Các nhà tạo lập thị trường, vốn yết giá hai chiều liên tục trên các sàn tập trung, không dễ kiếm đủ thu nhập từ chênh lệch giá để biện minh cho việc cập nhật on-chain liên tục. Kết quả là trải nghiệm người dùng kém và độ sâu hạn chế. Bước đột phá đến khi thiết kế DEX ngừng sao chép cơ chế của CEX và thay vào đó áp dụng các bể thanh khoản.

Bước đột phá của AMM

Mô hình nhà tạo lập thị trường tự động, được phổ biến nhờ việc Uniswap ra mắt v1 vào tháng 11 năm 2018, đã thay thế sổ lệnh bằng các bể và công thức. Thay vì chờ một người mua và người bán cụ thể khớp lệnh, nhà giao dịch hoán đổi với một bể tài sản. Việc định giá mang tính thuật toán, thanh khoản có thể tồn tại suốt cả ngày đêm, và các nhà cung cấp thanh khoản thụ động thay thế cho các nhà tạo lập thị trường chủ động.

Hầu hết các thiết kế AMM phổ biến đều sử dụng một phiên bản của công thức tích số không đổi, x × y = k. Trong công thức đó, x và y biểu thị số lượng của hai token trong một bể thanh khoản, và k là hằng số mà giao thức duy trì. Tỷ lệ giữa hai khoản dự trữ token quyết định tỷ giá hối đoái ngụ ý.

Nếu một bể nắm giữ 100 ETH và 300,000 USDC, giá ngụ ý của ETH là 3,000 USDC. Không cần nguồn cấp giá bên ngoài nào cho mức giá của bể đó. Công thức tính giá từ các khoản dự trữ, điều này có nghĩa là bể luôn có thể yết giá cho một giao dịch hoán đổi miễn là nó chứa cả hai tài sản.

Việc cung cấp thanh khoản là lớp vốn. Người sở hữu ví có thể gửi giá trị bằng nhau của hai token, chẳng hạn như ETH và USDC, vào một bể. Đổi lại, nhà cung cấp nhận được các token LP đại diện cho quyền sở hữu theo tỷ lệ đối với bể. Khi các giao dịch hoán đổi đi qua bể, phí được tích lũy vào các khoản dự trữ và cuối cùng đến với những người nắm giữ token LP.

Việc thực hiện hoán đổi làm thay đổi các khoản dự trữ. Một nhà giao dịch gửi Token A vào một bể sẽ nhận được Token B ra. Giao thức điều chỉnh số lượng để duy trì công thức, và tỷ lệ dự trữ kết quả tạo ra mức giá mới. Một giao dịch lớn hơn làm dịch chuyển tỷ lệ nghiêm trọng hơn, gây ra tác động giá hoặc trượt giá.

Việc tích lũy phí là cơ chế khuyến khích. Mỗi giao dịch hoán đổi trả một khoản phí nhỏ, thường là 0.05%-0.30% tùy thuộc vào bể. Khoản phí đó được cộng vào các khoản dự trữ của bể. Theo thời gian, các nhà cung cấp có thể đổi token LP để lấy phần của họ trong bể, bao gồm cả phí tích lũy, mặc dù lợi nhuận phụ thuộc vào khối lượng, độ biến động và đường đi của giá tài sản.

Các thiết kế DEX đã chuyên biệt hóa như thế nào

DEX hiện nay bao quát nhiều hơn chỉ là hoán đổi giao ngay đơn giản. Các DEX AMM giao ngay vẫn là danh mục nguyên thủy và được sử dụng rộng rãi nhất. Nhà giao dịch hoán đổi token trực tiếp từ ví của họ với các bể thanh khoản. Các giao thức tiêu biểu bao gồm Uniswap, hoạt động trên Ethereum, Base và Arbitrum, cũng như SushiSwap, PancakeSwap trên BNB Chain và Raydium trên Solana.

Các nơi giao dịch giao ngay này đặc biệt quan trọng đối với các token đuôi dài. Token của các dự án giai đoạn đầu, các giao thức mới ra mắt và các tài sản tài chính phi tập trung ngách thường được giao dịch trên DEX trước khi xuất hiện trên các sàn giao dịch tập trung lớn, nếu chúng có xuất hiện ở đó. Đối với nhiều tài sản, thị trường có thể giao dịch đầu tiên là một bể không cần cấp phép thay vì một sổ lệnh đã niêm yết.

Các DEX hợp đồng vĩnh cửu mở rộng ý tưởng tự lưu ký sang lĩnh vực phái sinh. Chúng cho phép nhà giao dịch mở các vị thế mua hoặc bán có đòn bẩy on-chain mà không cần một CEX nắm giữ ký quỹ. Điều này tái tạo sản phẩm hợp đồng tương lai vĩnh cửu, công cụ thống trị trên các sàn giao dịch phái sinh tiền mã hóa, nhưng với tài sản thế chấp được kiểm soát thông qua các cơ chế on-chain.

Các giao thức hợp đồng vĩnh cửu đáng chú ý bao gồm dYdX, sử dụng mô hình sổ lệnh với khớp lệnh off-chain và thanh toán on-chain; Hyperliquid, sử dụng sổ lệnh hoàn toàn on-chain; Aster DEX; và GMX, sử dụng mô hình dựa trên bể, trong đó các nhà cung cấp thanh khoản đóng vai trò là đối tác của nhà giao dịch. Sự tăng trưởng của chúng phản ánh nhu cầu về phái sinh mà không có mối quan hệ lưu ký giống như một CEX.

Sự sụp đổ của FTX năm 2022 cho thấy tình trạng mất khả năng thanh toán của sàn giao dịch có thể khiến tiền của người dùng bị mắc kẹt nhanh đến mức nào. Sự kiện đó không khiến DEX trở nên đơn giản hay vượt trội một cách phổ quát, nhưng nó khiến vấn đề lưu ký trở nên không thể né tránh. Đối với những nhà giao dịch muốn tiếp xúc với tiền mã hóa có đòn bẩy trong khi giảm việc lưu ký trực tiếp tại CEX, các DEX hợp đồng vĩnh cửu đã trở thành một phần nghiêm túc của cuộc thảo luận về cấu trúc thị trường.

Các DEX tổng hợp giải quyết một vấn đề khác. Chúng không vận hành các bể thanh khoản của riêng mình. Thay vào đó, chúng định tuyến các lệnh qua nhiều DEX để tìm cách thực thi tốt hơn, đôi khi chia một giao dịch duy nhất qua nhiều bể để giảm trượt giá. Jupiter trên Solana và 1inch trên nhiều chuỗi là những ví dụ chính. Đối với các giao dịch lớn hơn, việc tổng hợp có thể cải thiện giá một cách đáng kể so với việc sử dụng một bể duy nhất.

Các DEX quyền chọn là một phân khúc chuyên biệt khác. Các giao thức như Lyra và Premia cung cấp các hợp đồng quyền chọn on-chain, bao gồm quyền chọn mua và quyền chọn bán, mà không cần một CEX trung gian. Danh mục này vẫn ở giai đoạn đầu. Thanh khoản có thể mỏng hơn so với hợp đồng vĩnh cửu, và việc định giá có thể kém cạnh tranh hơn quyền chọn của CEX đối với các tài sản có thanh khoản cao, nhưng sự quan tâm của các tổ chức đối với DeFi đang ngày càng tăng.

Hiệu quả vốn và thiết kế thanh khoản

Mô hình AMM nguyên thủy đã giải quyết được vấn đề khởi động ban đầu, nhưng nó cũng dàn trải thanh khoản trên toàn bộ đường cong giá. Điều đó có nghĩa là phần lớn vốn đã gửi có thể nằm xa mức giá giao dịch hiện tại. Uniswap v3 đã giới thiệu thanh khoản tập trung, cho phép các nhà cung cấp phân bổ vốn trong một khoảng giá cụ thể thay vì trên toàn bộ đường cong.

Thanh khoản tập trung có thể cải thiện hiệu quả vốn một cách đáng kể. Một nhà cung cấp có thể tập trung thanh khoản vào nơi có khả năng giao dịch nhiều nhất, điều này có thể làm sâu hơn việc thực thi quanh các mức giá đang hoạt động. Sự đánh đổi là vị thế trở nên cần quản lý chủ động hơn. Nếu giá di chuyển ra ngoài khoảng đã chọn, nhà cung cấp có thể ngừng kiếm phí cho đến khi thanh khoản được tái định vị.

Curve Finance đã tối ưu hóa cho một trường hợp sử dụng khác: các tài sản nên giao dịch gần ngang giá, chẳng hạn như các cặp stablecoin như USDC và USDT. Công thức của nó được thiết kế để giảm trượt giá cho các tài sản dự kiến duy trì giá trị gần nhau. Điều này minh họa một mô thức rộng hơn: các cơ chế DEX ngày càng chuyên biệt hóa xoay quanh hành vi của các tài sản mà chúng phục vụ.

Đối với các nhà cung cấp thanh khoản, các bể AMM có thể biến lượng tiền mã hóa nhàn rỗi thành vốn tạo ra phí. Một ví nắm giữ ETH và USDC có thể cung cấp cả hai tài sản vào một bể và kiếm được một phần phí hoán đổi. Điều này không có nghĩa là kết quả được đảm bảo. Thu nhập từ phí có tính biến đổi và phải được cân nhắc với biến động giá, nhu cầu thanh khoản và tổn thất tạm thời.

Thanh khoản DEX cũng có thể kết hợp. Token LP từ Uniswap có thể được gửi vào các bộ tổng hợp lợi suất hoặc dùng làm tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay, tùy thuộc vào thiết kế của giao thức. Khả năng kết hợp này là một trong những điểm khác biệt cốt lõi của DeFi so với hạ tầng sàn giao dịch tập trung. Tài sản, vị thế và các quyền có thể được tái sử dụng bởi các hợp đồng thông minh khác, tạo ra cả hiệu quả lẫn sự phức tạp.

Cơ hội: Lưu ký, khả năng tiếp cận và khả năng kết hợp

Cơ hội rõ ràng nhất là giảm rủi ro lưu ký cho giao dịch giao ngay. Khi một nhà giao dịch gửi tiền vào một sàn giao dịch tập trung, nhà giao dịch phụ thuộc vào khả năng thanh toán, kiểm soát nội bộ và quy trình rút tiền của sàn đó. Các ví dụ lịch sử bao gồm sự sụp đổ của FTX, việc đóng băng của Celsius và sự phá sản của Mt. Gox cho thấy điều gì có thể xảy ra khi rủi ro lưu ký trở thành một vấn đề thực tế.

Các DEX loại bỏ vector lưu ký cụ thể đó đối với các giao dịch hoán đổi giao ngay. Khóa của người dùng vẫn ở với người dùng, và giao dịch được thanh toán thông qua hợp đồng. Điều này không giống như việc loại bỏ rủi ro vận hành. Bảo mật ví, kỷ luật phê duyệt hợp đồng, token giả, lừa đảo và hành vi của hợp đồng thông minh trở nên quan trọng hơn chính bởi vì không có bộ phận hỗ trợ tập trung nào kiểm soát giao dịch.

Khả năng tiếp cận là cơ hội thứ hai. Các bể không cần cấp phép cho phép thị trường hình thành nhanh chóng đối với các tài sản có thể không phù hợp với các tiêu chuẩn niêm yết CEX được quản lý hoặc các ưu tiên niêm yết thương mại. Đối với những người tham gia DeFi, đây có thể là con đường khả dụng duy nhất để tiếp cận thanh khoản sớm. Điều đó cũng có nghĩa là người dùng phải thực hiện thẩm định kỹ lưỡng hơn, bởi vì khả năng tiếp cận không cần cấp phép bao gồm cả các dự án hợp pháp lẫn các triển khai có ác ý.

Cơ hội thứ ba là bề rộng sản phẩm bên trong DeFi. Hoán đổi giao ngay, cung cấp thanh khoản, các bộ tổng hợp, hợp đồng vĩnh cửu và các thị trường quyền chọn giai đoạn đầu hiện đại diện cho một môi trường giao dịch on-chain phân tầng. Đối với một nhà đầu cơ đa tài sản, điểm mấu chốt dài hạn không phải là DEX thay thế mọi nơi giao dịch. Mà là các thị trường on-chain bổ sung một mô hình thực thi và thế chấp song song.

Những đánh đổi về rủi ro

Rủi ro hợp đồng thông minh là nền tảng. Mọi DEX đều phụ thuộc vào mã nguồn, và mã nguồn có thể chứa lỗi. Các vụ khai thác trên khắp hệ sinh thái DeFi đã dẫn đến những tổn thất đáng kể, bao gồm vụ tấn công Poly Network trị giá $611 million năm 2021, phần lớn đã được thu hồi, và vụ khai thác cầu nối Ronin trị giá $625 million năm 2022. Nhiều vụ tấn công giao thức nhỏ hơn cũng đã xảy ra.

Các cuộc kiểm toán từ những công ty như CertiK, Hacken, Trail of Bits và OpenZeppelin có thể giảm rủi ro hợp đồng thông minh, nhưng không loại bỏ được nó. Các hợp đồng chưa được kiểm toán mang mức rủi ro cao hơn. Trong một vụ tấn công CEX, nền tảng có thể gánh chịu hoặc san sẻ tổn thất. Trong một vụ khai thác DEX, tổn thất có thể rơi trực tiếp lên các nhà cung cấp thanh khoản và đôi khi lên các nhà giao dịch có tiền đang trong quá trình chuyển.

Rủi ro rug pull đến từ việc niêm yết không cần cấp phép. Bất kỳ ai cũng có thể triển khai một bể thanh khoản cho gần như bất kỳ cặp token nào. Một nhà phát triển có ác ý có thể tạo ra một token, bơm vào một bể với thanh khoản gây hiểu lầm, thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư nhỏ lẻ, rồi rút thanh khoản đi. Những người nắm giữ token còn lại có thể bị mắc kẹt với các tài sản không có thị trường thực tế.

Các bước thẩm định phổ biến bao gồm kiểm tra xem thanh khoản có bị khóa thông qua các công cụ như Team.Finance hoặc Unicrypt hay không, xem xét hợp đồng có phải mã nguồn mở hay không, và tìm kiếm các cuộc kiểm toán uy tín. Những kiểm tra này không thay thế cho khả năng phán đoán, nhưng chúng giúp phân biệt các dự án minh bạch với các cấu trúc rủi ro cao rõ ràng.

MEV, hay Giá trị có thể trích xuất tối đa, ảnh hưởng đến việc thực thi DEX vì các giao dịch blockchain đang chờ xử lý có thể được nhìn thấy trước khi xác nhận. Các bot theo dõi các giao dịch hoán đổi lớn và có thể chèn các giao dịch quanh chúng. Trong một cuộc tấn công sandwich, một bot mua trước khi một giao dịch hoán đổi lớn làm dịch chuyển giá, rồi bán sau giao dịch hoán đổi, trích xuất giá trị từ việc thực thi của nhà giao dịch.

Các thiết lập dung sai trượt giá và các relay mempool riêng tư, bao gồm MEV Blocker và Flashbots Protect, là những biện pháp giảm thiểu phổ biến. Chúng không làm cho việc thực thi trở nên hoàn hảo. Chúng là những công cụ để giảm khả năng việc sắp xếp thứ tự giao dịch công khai trở thành một chi phí phát sinh.

Tổn thất tạm thời ảnh hưởng đến các nhà cung cấp thanh khoản. Nếu một nhà cung cấp gửi ETH và USDC theo tỷ lệ giá trị 50/50 và sau đó ETH tăng gấp đôi, công thức AMM sẽ tái cân bằng bể. Nhà cung cấp cuối cùng nắm giữ ít ETH hơn và nhiều USDC hơn theo tỷ lệ so với những gì một chiến lược nắm giữ đơn thuần sẽ tạo ra. Hiệu suất kém hơn này được gọi là tổn thất tạm thời.

Thuật ngữ này có điều kiện. Tổn thất chỉ là tạm thời nếu giá trở về tỷ lệ ban đầu trước khi rút. Nếu không, nó kết tinh khi nhà cung cấp rút ra. Các bể có phí cao, khối lượng cao có thể bù đắp một phần tổn thất tạm thời thông qua thu nhập từ phí. Các bể khối lượng thấp với tài sản biến động có thể khiến nhà cung cấp nhận được khoản bù đắp kém cho rủi ro.

Sự bất định về quy định là một ranh giới khác. Các giao thức DEX không có mối quan hệ vận hành rõ ràng thường tồn tại trong một vùng xám, nhưng các cơ quan quản lý ở Mỹ, EU và châu Á đang ngày càng giải quyết vấn đề DeFi. SEC, CFTC, việc thực thi EU MiCA và các cơ quan tương đương ở châu Á đều quan trọng đối với khả năng tiếp cận trong tương lai, cách xử lý thuế, kỳ vọng tuân thủ và thiết kế giao thức.

DEX có ý nghĩa gì đối với nhà giao dịch đa tài sản

Đối với những nhà giao dịch có hoạt động chính trên hạ tầng tập trung, DEX được hiểu tốt nhất như một hạ tầng bổ trợ. Một CEX vẫn có thể cung cấp thanh khoản sâu hơn, thực thi nhanh hơn, cổng nạp tiền pháp định và khả năng tiếp cận rộng hơn tới các sản phẩm như hợp đồng tương lai tiền mã hóa, các cặp forex, hàng hóa và các thị trường liên kết cổ phiếu. Mô hình CEX vẫn thiết thực cho nhiều quy trình giao dịch tần suất cao và đa tài sản.

Trường hợp sử dụng DEX hẹp hơn nhưng có thật. Nó có thể cung cấp khả năng tiếp cận các token giai đoạn đầu chưa có thị trường CEX. Nó có thể cung cấp khả năng tiếp xúc phái sinh tự lưu ký thông qua các DEX hợp đồng vĩnh cửu. Nó cũng có thể cho phép các nhà cung cấp thanh khoản kiếm phí từ lượng tiền mã hóa nhàn rỗi, với điều kiện họ hiểu về tổn thất tạm thời, rủi ro hợp đồng và hành vi của bể.

Một khuôn khổ hữu ích không phải là DEX đối lập với CEX theo kiểu nhị phân. Câu hỏi tốt hơn là kiến trúc nào phù hợp với nhiệm vụ. Các CEX tập trung việc lưu ký, khớp lệnh, tiếp cận tiền pháp định và hỗ trợ vận hành. Các DEX phân tán việc lưu ký về các ví, tự động hóa thanh toán thông qua hợp đồng thông minh, và để người dùng tiếp xúc trực tiếp với thanh khoản và các điều kiện thực thi on-chain.

Điều cần theo dõi trong năm 2026

1. Sự áp dụng Layer-2 và nén phí. Tính khả dụng của DEX gắn liền chặt chẽ với chi phí gas. Khi các mạng Ethereum Layer-2 như Arbitrum, Base và Optimism thu hút thanh khoản và khối lượng giao dịch, khoảng cách chi phí thực thi với các CEX có thể thu hẹp. Khối lượng DEX bền vững trên các L2 là tín hiệu cạnh tranh then chốt.

2. Thị phần của DEX hợp đồng vĩnh cửu. Phái sinh on-chain là danh mục DEX tăng trưởng nhanh nhất. Nếu các giao thức như Hyperliquid và dYdX tiếp tục giành thị phần từ khối lượng phái sinh của CEX, điều đó sẽ cho thấy phái sinh tự lưu ký đang trở nên thiết thực đối với các nhà giao dịch chủ động, chứ không chỉ đối với những người dùng có động cơ ý thức hệ.

3. Cách đối xử của quy định đối với các giao thức DeFi. Kết quả của công tác chính sách bởi SEC, CFTC, việc thực thi EU MiCA và các cơ quan tương đương ở châu Á sẽ định hình việc liệu các giao thức DEX lớn có tiếp tục hoạt động dưới hình thức hiện tại, triển khai KYC/AML ở cấp giao thức, hay tái cấu trúc dưới áp lực thực thi hay không.

Dữ liệu khối lượng hàng tháng từ các nền tảng như DefiLlama và Token Terminal có thể giúp theo dõi liệu hoạt động DEX đang mở rộng hay chỉ luân chuyển giữa một vài giao thức. Luận điểm bền vững không phải là mọi thị trường đều nên chuyển lên on-chain. Mà là việc thực thi tự lưu ký, thanh khoản có thể lập trình và tài sản thế chấp có thể kết hợp đã trở thành những lựa chọn thiết kế thường trực trong cấu trúc thị trường tiền mã hóa.

Đối với bối cảnh đa tài sản của Bifu, lăng kính thiết thực là sự so sánh có kỷ luật. One account có thể giúp nhà giao dịch tiếp cận nhiều thị trường, trong khi các DEX giải thích cách hạ tầng gốc tiền mã hóa đang tiến hóa bên ngoài việc lưu ký truyền thống. Nhà đầu cơ am hiểu nên nắm rõ cả hai hệ thống, cơ chế của chúng và các giới hạn của chúng trước khi chọn nơi một giao dịch cụ thể hay một quyết định thanh khoản nên thuộc về.