Citrini 警示 AI 基礎設施存在下行風險

週三的市場輪動獲得兩份相互競爭的研究觀點支持，可能令 AI 基礎設施類股的波動延續，因為投資人正指望財報來判斷哪一種展望會勝出。與資料中心建設及能源供應相關的股票，對兩家研究機構所指出的州層級許可與成本風險暴露最大。鑑於 Citrini 對這類證券需求趨緩的擔憂，超大規模業者的債務發行值得關注。在亞洲，此一分歧直接影響 AI 密集的公司，例如 SoftBank，其估值取決於全球建設擴張的敘事。

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UBS 與 Citrini 對 AI 風險所在位置有共識，但對其規模完全分歧。

摘要：

• UBS 上調其 AI 資本支出預測至 2026 年 1.0 兆美元與 2027 年 1.4 兆美元，理由是需求持續
• Citrini 主張 AI 基礎設施投資成長已見頂，超大規模業者支出接近 1 兆美元，而 AI 營收至少為 2000 億美元
• 根據 Citrini，風險包括超大規模業者債券發行、積壓訂單成長放緩，以及 AI 價格調降
• 兩家公司都認為，州層級決策（尤其是德州）對資料中心的影響比國會控制更大
• Citrini 指出可能轉向週期後期的停滯性通膨，而 UBS 維持對股票的正向展望，但建議降低科技股集中度
• 週三，AI 基礎設施類股大幅下跌，即使美股大盤上漲

兩家領先研究機構在檢視美國大選結果後，對 AI 支出的激增得出相反結論。UBS 上調資本支出預測，而 Citrini Research 則表示，AI 基礎設施投資的成長已經見頂。

UBS 將 AI 資本支出總額預測上調至 1.0 兆美元（2026 年）與 1.4 兆美元（2027 年），並主張 AI 基礎設施需求仍然強勁。該公司不認為民主黨勝選後國會更嚴格的監督會擾亂投資週期，因為任何全面性的聯邦限制都需要克服立法與總統層級的障礙。儘管如此，UBS 承認投資人更加關注過度投資、融資與變現的風險，並預測波動性仍將居高不下。

Citrini 的立場則審慎得多。其於週三發布的最新《State of the Themes》報告主張，超大規模業者的年化資本支出正接近 1 兆美元，而 AI 生態系營收至少為 2000 億美元——它認為這個差距不太可能縮小。該公司列舉積壓訂單擴張放緩、大型科技公司大量發行債務與股票，以及 AI 供應商降價，作為壓力指標，並主張 AI 基礎設施的風險平衡已轉向下行。

兩家公司對政治風險的位置看法一致。兩者都認為，對資料中心而言，州層級決策比國會控制權的轉變更為關鍵。UBS 指出，包括德州結果在內的州政府組成，可能對特定項目更具影響力。Citrini 更進一步，將德州、俄亥俄州和喬治亞州的州長選舉視為對基礎設施建設的一次公投，並預期當地讓步、潔淨能源要求、費率繳納者保護以及更慢的許可審批將推高成本。該公司提到，德州的一項暫停令阻止了一個與 150 億美元過橋貸款相關的項目。

這種分歧已反映在價格上。週三，美股全面上漲，同時 AI 基礎設施股票大幅下跌。根據 investingLive 的數據，Nvidia 下跌約 3%，Micron 和 Marvell 下跌約 7%。

Citrini 另外警告，整體總體經濟環境正走向週期後期的停滯性通膨，並指出其追蹤的大多數資產配對目前都指向這個方向，而且過去半年循環類股表現落後於防禦類股。相比之下，UBS 對股票保持正面立場，強調強勁的獲利，但建議投資人降低過高的科技股持股。

對市場參與者而言，這種分歧意味著 AI 交易取決於一個問題：營收能否擴張得夠快，足以證明支出的合理性。

Citrini Research 是一家主題式投資研究公司，由 James van Geelen 創立，主要透過訂閱制的電子報發布研究內容，觸及數十萬名訂閱者。據 Bloomberg 報導，該公司在 2 月獲得大量關注，當時一份廣為流傳、關於 AI 潛在經濟破壞的情境分析被認為與 AI 相關股票下跌有關。SemiAnalysis 是一家專注於晶片與資料中心研究的公司，於 9 月收購 Citrini，van Geelen 繼續擔任執行長。