德銀強調債券與股票定價背離的風險

根據德意志銀行的說法，若出現風險趨避走勢、縮小債券與股票之間的差距（而非壓力緩解），將為美元帶來額外提振，使歐元和高貝塔貨幣更易受衝擊。歐元正面臨兩大阻力：法國和義大利債券利差擴大，顯示歐元區內部分裂風險。石油正加劇推動殖利率走高的通膨壓力，而該銀行觀察到期貨市場仍預期明年將恢復正常，這意味著能源風險可能在整個殖利率曲線上被低估。對於股票持有者而言，接近紀錄高點的價格幾乎沒有緩衝空間，若信用利差開始反映主權債券所見的壓力。

歐洲債券市場上週遭遇數十年來最嚴重的主權衝擊，然而股票市場反應甚微。根據德意志銀行的說法，如果壓力未能迅速消退，這種平靜不太可能持續。

關鍵要點：

• 根據德意志銀行，債券和股票市場正在為截然不同的宏觀情境定價。
• 上週法國與德國10年期公債殖利率利差擴大32個基點，創下彭博數據自1990年以來的最大單週變動，使利差達到2012年以來最高水準。
• 同期義大利與德國公債利差擴大23個基點。
• STOXX 600指數僅下跌略超過1%，仍距歷史高點4%以內，而歐元投資級信用利差徘徊在100個基點附近。
• 債券市場正傳遞高殖利率、更快的升息步伐以及油價超過100美元的訊號，但VIX指數偏低，且原油期貨持續預期明年將回歸正常。
• 德意志銀行表示，要麼壓力迅速消退（如同2023年矽谷銀行倒閉後的情況），要麼股票和信用市場將需要重新定價，反映成長放緩和更大的違約風險。

在上週歐洲主權壓力急劇升溫、但股票和公司債僅有溫和反應之後，德意志銀行警告債券和股票市場正為兩種截然不同的情境定價。該銀行認為此一差距不太可能持續，要麼金融壓力迅速緩解，要麼風險資產將不得不調整以反映較弱的成長和較高的違約風險。

根據德意志銀行宏觀策略師Henry Allen的說法，上週法國與德國10年期公債殖利率差距擴大32個基點。這是自1990年德國統一以來彭博記錄中最大的單週跳升，並使利差推升至2012年以來最寬水準。同期義大利與10年期德國公債的利差擴大23個基點。

Allen指出，近期走勢與過去危機時期相似，當時主權壓力伴隨著風險資產的重大損失。在2011-2012年歐元區債務危機、2020年3月疫情衝擊以及2022年拋售中，政府債券的蔓延效應伴隨著歐洲股市的大幅下跌。

這一次，市場反應則溫和得多。STOXX 600指數上週僅下跌略超過1%，仍距歷史高點4%以內，而歐元投資級信用利差在上週收於約100個基點——遠低於過去這些事件中觀察到的水準。Allen稱主權利差急劇擴大、但股票損失極小且信用利差僅小幅擴大的組合極為罕見，並指出利率市場已在定價蔓延效應和重大經濟成長衝擊，而其他資產類別尚未納入考量。

德意志銀行更廣泛的分析將此背離置於全球背景下。該銀行認為債券市場已在傳遞一個新的宏觀體制：殖利率處於數十年高點、更快的升息步伐以及油價超過每桶100美元，而股票仍接近紀錄高點、VIX指數維持低位、信用利差幾乎未顯壓力。該銀行指出，原油期貨仍在定價明年恢復正常，即使這個預測屢次失準。

德意志銀行總結認為，債券已納入警示，但風險資產尚未對後果進行定價。該銀行以2023年3月矽谷銀行倒閉後的後續發展為例，作為一個壓力迅速消退的良性情境。若缺乏同樣迅速的條件緩解，該銀行預期股票和信用市場將面臨日益增加的壓力。