為何長期 Treasury 殖利率的波動性高於短期殖利率

Treasury 殖利率的主要驅動因素是對 Fed 貨幣政策未來走向的預期。這種關聯在殖利率曲線的短端最為明顯，因為那裡的殖利率與短期利率預期緊密相連。不過，貨幣政策預期在長端也很重要。長期殖利率與眾不同之處，在於它們對經濟前景、通膨預期以及期限溢價——即投資人持有較長存續期債券所要求的補償——的變化更為敏感。

貨幣政策預期形塑殖利率曲線的短端。

兩年期 Treasury 殖利率是市場對 Fed 政策預期的關鍵衡量指標。當市場預期近期內將升息時，兩年期殖利率通常會上升。另一方面，經濟數據疲弱或通膨趨緩，會促使市場反映降息預期，導致兩年期殖利率下滑。

一個關鍵的面向是，市場會預先反映未來的發展。Treasury 殖利率代表的是債券存續期間內市場對短期利率的預期。因此，殖利率可能在 Fed 調整政策利率之前很久就開始變動。這並不表示市場永遠準確。市場偶爾會誤判，但預期的變化仍會根據經濟情況和新數據推升或壓低殖利率。

貨幣政策預期也持續影響殖利率曲線的長端。

有時有人認為，10 年期和 30 年期 Treasury 殖利率的走勢獨立於 Fed。這種看法並不正確。貨幣政策預期仍然從根本上塑造較長天期的殖利率，不過由於投資人必須考量更長的經濟展望期間，其影響機制更為複雜。

長期 Treasury 殖利率由兩部分組成：預期的未來短期利率，以及期限溢價。第一個組成部分直接將長期殖利率與貨幣政策預期連結。如果投資人預期 Fed 在未來十年內維持長期限制性政策，或預期短期利率走高，長期殖利率通常會面臨上行壓力。

第二個組成部分說明了為何即使聯邦基金利率預期的變化很小，長期殖利率仍可能出現大幅波動。當通膨不確定性升高時，期限溢價可能上升，因為投資人持有存續期風險會要求更多補償。Treasury 的供需動態也會影響這個溢價，但影響程度非常小。期限溢價無法直接觀察，也無法精確計算；它會隨著經濟情況演變。

長期殖利率對成長與通膨更為敏感。

貨幣政策預期雖然影響整條殖利率曲線，但隨著到期期間拉長，經濟發展對長期利率預期的影響也更大。

試想一份強勁的 US PMI 數據改變了成長預期。這類數據可能讓市場預期 Fed 進一步升息，推升兩年期殖利率。然而，對 10 年期殖利率的影響並不只限於接下來幾次 Fed 會議。更強勁的成長可能意味著更高的均衡實質利率、更強勁的需求，甚至更高的通膨。如果投資人相信經濟能夠長期承受更高的利率，長期殖利率的升幅可能超過兩年期殖利率。

這通常會導致熊市陡峭化，即長期債券的跌幅比短期債券更快。這種情況在 9 月的 US Flash PMI 公布後發生。

通膨也是如此。通膨短暫上升，可能只會調整接下來幾次 Fed 會議的預期；但持續的衝擊，則可能重塑多年的通膨預期。由於不確定性升高，投資人可能也會要求更大的期限溢價。

反之亦然。成長展望惡化會推低殖利率，因為市場預期貨幣寬鬆。這解釋了為何在景氣放緩或衰退來臨之前，10 年期殖利率的跌幅通常比 2 年期殖利率更快。這種情況甚至可能發生在 Fed 緊縮期間，如果市場認為央行過度緊縮、必須比預期更早降息的話。

這就是為什麼長期殖利率比短期殖利率更容易出現較大波動。它們同時納入了對近期貨幣政策反應的預期，以及對經濟在更長期間演變的看法。