香港・シンガポール・米国におけるRWA規制の比較

香港のSFC、シンガポールのMAS、米国のSECはすべて同一の原則に立脚している。すなわち、トークン化有価証券は、技術によって創出された新たな資産クラスとしてではなく、その裏付ける資産に応じて規制される。相違点は制度設計にある。香港は2023年にガイダンスを更新し、すでに公募適格を有するトークン化有価証券の広範な公的販売を認める方向に舵を切った。シンガポールは既存の資本市場ライセンス制度をトークン化商品に直接適用するとともに、Project Guardianのような構造化パイロットを推進している。米国は、RWAの私募提供のほとんどをレギュレーションDの免除規定に基づいて行い、適格投資家に限定している。これは一般向けの教育目的の比較であり、法的助言ではなく、各規制体制は今後も進化を続ける。

共通の原則：技術ではなく実体に着目

これら3つの法域において、規制当局は、資産をトークンでラップすることで法的性質が変わるという考えを否定している。トークン化された債券は依然として債券であり、トークン化されたファンド単位は依然としてファンド単位である。この「同一活動、同一リスク、同一規制」のロジックは、Hong KongのSFCガイダンスで明示され、SingaporeのSecurities and Futures Actの技術中立的な解釈に暗黙的に含まれており、USが既存の連邦法の下でトークン化証券を証券として扱う方法にも表れている。

実際の結果は3か所すべてで同様である。トークン化されたRWA商品を販売する企業は、その種類の金融活動にすでに適用されているライセンスを必要とし、基礎となる資産に関連する開示義務は、ブロックチェーンが関与しているからといって消えるわけではない。

横並び比較

実際の違いが現れるところ

この共通原則は多くの点をカバーしているが、実際に重要なのは、これらの法域でRWA商品を評価する際に考慮すべき3つの実務上の相違点である。

アクセス権の定義方法 香港とシンガポールは、非公開の投資家適格性を主に個人の資産または収入の基準に基づいて定義している。米国も同様に適格投資家テストを通じて定義するが、さらにReg D（より狭く迅速な経路）とRegulation A（より広範で開示負担が大きく、募集上限が設定された経路）という区分を重ねている。これら3つの法域はいずれも、「資産の多寡」を「商品の安全性」に直接結びつけてはいない。基準は、より複雑な開示を評価できると推定される者を決めるものであり、損失から保護される者を決めるものではない。

公募型販売の展開方法 香港は2023年、原資産がすでに公募適格である場合に、トークン化証券の販売をより広く開放する、意図的かつ特定時点での政策転換を行った。シンガポールの枠組みは、一般に、同様の単一の特定時点での転換を伴わずに、SFAの下で公募適格のトークン化商品を認めており、別途、より限定的な業界主導の試験運用も併存している。米国は、民間RWA提供に対してこれに匹敵する幅広い開放を行っていない。Reg Dに基づく商品は、発行体が特にRegulation Aのような公募ルートを利用しない限り、構造的に適格投資家向けに偏ったままである。

試験運用と商業商品の関係 シンガポールのProject Guardianと香港のProject Ensembleは、いずれも実際の進行中のイニシアチブであるが、これらは規制当局と特定の金融機関がユースケースを検証するための協力関係であり、包括的な認証ではない。これらのイニシアチブを参照する商業用RWA商品は、自らの許認可、開示、および構造に基づいて評価されるべきであり、試験運用のラベルが開示書類の読み替えに代わるものではない。 RWA商品の当事者とは誰か または商品自体の文書を確認する。

差異が存在する理由

これらの規制制度間の差は偶然ではない。香港とシンガポールはともに、証券を主にライセンス機関を通じて規制しており、これらの機関は通達や政策声明を通じてガイダンスを更新できるルールメイキング権限を持っている。そのため、香港は2023年の単一の発表でトークン化証券の流通方針を変更できた。一方、米国の制度は、議会が制定しSECが解釈する法定免除枠組みに大きく依存しており、適格投資家の定義のような中核的な基準の変更は通常、よりゆっくりと進み、正式な規則制定プロセスを経る。

このことも、香港とシンガポールがトークン化に特化したガイダンスを比較的早く発表できた理由を説明している。一方、米国は主に、トークン化が考慮される前に存在していた免除カテゴリーにRWA商品を当てはめてきた。どちらのアプローチも本質的に投資家保護に優れているわけではない。両者は異なる規制アーキテクチャであり、異なる経路を経て同様の「実質優先・技術中立」の結論に達している。

RWA商品を読む際の意味

商品の管轄域は、どのアクセスルールとライセンス制度が適用されるかを示しますが、その商品が優れているか安全かを示すものではありません。その より広範なRWA規制環境 参加可能な主体と、その開示基準を定めるものであり、原資産、運用者、期間、出口戦略を独自に判断する代わりにはならない。

3つの制度すべてで有効な実践的アプローチ：

1. トークンが実際に何を表しているか（株式、債券、ファンド受益権、その他）を特定する。
2. 募集に適用される管轄区域のルール、およびそれが公募か、特定の投資家区分に限定されたものかを特定する。
3. 販売会社が、その管轄区域で当該活動に必要なライセンスまたは登録を保有していることを確認する。
4. 商品の書類を読み、原資産、期間、出口戦略、リスクを確認する。規制は商品へのアクセス可否を定めるものであり、資金の将来を保証するものではない。

BifuがRWA商品および規制上のアクセス情報をどのように提示しているかは、以下で確認できます。 Bifu RWA.

よくある質問

リテール向けRWAアクセスに関して、最も制限の厳しい規制を設けているのはどの法域ですか？

特定の法域全体というよりも、対象商品によって異なります。米国では、レギュレーションDに基づき、ほとんどの私募RWAの提供を適格投資家に構造的に制限しています。一方、香港の2023年ガイダンスおよびシンガポールの公募枠組みでは、トークン化以前から公募が認められているトークン化証券について、より幅広いリテール向けアクセスを認めています。

香港、シンガポール、米国は互いの投資家適格性認定を相互承認していますか？

いいえ。各法域は独自の定義と基準を適用しており、ある法域で適格投資家またはプロ投資家と認定されても、自動的に他の法域でもその地位が認められるわけではありません。複数の法域にまたがって投資を行う場合、通常はそれぞれの制度の基準を個別に満たす必要があります。

プロジェクト・ガーディアンやプロジェクト・アンサンブルのような規制パイロットは、その商品が政府承認済みであることを意味しますか？

いいえ。これらは規制当局と特定の金融機関がトークン化のユースケースをテストするための構造化された協力関係であり、当該イニシアチブを参照するすべての商業商品に適用される包括的な承認や認証ではありません。各商品は、それぞれのライセンスおよび開示要件に基づいて個別に評価される必要があります。

RWA規制に関するグローバルスタンダードは存在しますか？

現時点では該当しません。香港、シンガポール、米国はそれぞれ独自の証券法をトークン化資産に適用しており、技術よりも実質を規制するという広く類似した原則に従っていますが、具体的な基準、ライセンス区分、一般公開ルールは異なり、各規制当局が独自に設定しています。

このコンテンツは教育目的のみであり、財務、投資、法律、税務、取引に関する助言を構成するものではありません。RWA商品には元本損失の可能性を含むリスクが伴います。参加前には必ず商品文書とリスク開示事項をご確認ください。

関連資料

• 各規制制度の詳細はこちら： 香港SFCのトークン化証券に関するルール, 米国のReg Dおよび認定投資家ルール、および シンガポールMASのトークン化資産へのアプローチ.
• 全体像を把握する RWA規制の状況.
• まずは RWAとは何か、そしてそれがなぜ元本保証型の資産運用ではないのかを理解する.