プレIPO評価額の仕組み：資金調達ラウンド、評価額の更新、そして最終価格が実際の価格ではない理由

プレIPO評価額は市場価格ではありません。これは、企業の最新の資金調達ラウンドの条件から導き出された数字であり、ビジネスや市場が動いている間も、1年以上変わらないことがあります。見出しとなる数字は通常、プロの投資家が特別な保護付きの優先株に支払った価格を反映しており、普通株の価値ではありません。このギャップは重要です。プレIPO商品が評価額を示す場合、有用な質問は、その数字がどこから来たのか、どれだけ古いのか、どの株式クラスを説明しているのか、そして次の価格設定イベントが低くなった場合に自分のポジションはどうなるのか、です。

この記事では、その仕組みを解説します。資金調達ラウンドがどのように評価額を設定するか、優先株の条件がなぜ見出しの数字を膨らませるか、ラウンド間で評価額がどのように古くなるか、セカンダリー取引やIPOがなぜ最終ラウンドを下回ることが多いか、そしてプレIPO評価額を情報として扱う前に確認すべきことです。

資金調達ラウンドが評価額を設定する仕組み

非公開企業はラウンドごとに資金を調達します。各ラウンドで、新規投資家は企業と1株あたりの価格を交渉します。その価格にラウンド後の発行済み株式総数を掛けると、ポストマネー評価額が得られます。これが「X社が50億ドルの評価額で資金調達」という見出しになる数字です。

この仕組みについて、見落とされがちな点が3つあります。

第一に、価格は継続的な取引ではなく交渉によって決まります。少数の投資家と企業が、しばしば数週間かけて条件に合意します。注文板も、毎日の終値も、他の誰かが同じ価格を支払うという要件もありません。

第二に、評価額は掛け算であり、取引ではありません。誰もその数字で企業全体を買ったわけではありません。投資家は通常、株式の5分の1未満の小さな部分をその価格で購入します。残りの評価額は外挿されています。

第三に、ラウンド価格は株価だけでなく、取引のすべてを反映しています。投資家は、受け取る株式クラスに組み込まれた強力な downside 保護と引き換えに、より高い見出し価格を受け入れることがあります。このトレードオフが次のセクションのテーマです。

優先株 vs 普通株：見出しが普通株を過大評価する理由

ベンチャーキャピタルやグロース投資家は、ほとんど普通株を購入しません。彼らは優先株を購入します。これは、普通株主にはない契約上の権利を持つ株式クラスです。最も重要なものは以下の通りです。

• liquidation preference（清算優先権）。 企業が売却または清算される場合、優先株主は普通株主が何かを受け取る前に、投資額（場合によってはその倍数）を回収します。
• 希薄化防止条項。 後のラウンドがより低い価格で設定された場合、一部の優先株主は損失を相殺するために追加の株式を受け取ります。
• IPOラチェット。 一部の後期段階の取引では、投資家にIPO時の最低リターン保証（ラチェット）が与えられます。IPO価格が低すぎる場合、追加の株式を受け取ります。
• 取締役会の議席と拒否権。 経済的価値を持つが、1株あたりの価格には決して現れない支配権。

ここに問題があります。ポストマネー評価額は、優先株の価格を、これらの保護を一切持たない普通株を含むすべての株式に掛け合わせます。GornallとStrebulaevによる米国のユニコーン企業の調査では、ポストマネー評価額は平均して公正価値を大幅に過大評価しており、普通株はさらに過大評価されていることが判明しました。その理由はまさに、見出しの数字が株式クラス間の違いを無視しているからです。

プレIPO商品を見ている読者にとって、実用的な質問は単純です。その商品は実際に何を保有または参照しているのか？価格設定されたラウンドの優先株、従業員から購入した普通株、またはこれらを保有するファンドへの間接的な利益か？同じ見出し評価額でも、非常に異なる downside 挙動を持つポジションを説明できます。商品の公式文書には、どれであるかが記載されているはずです。

ラウンド間で何が起こるか：古い評価額とセカンダリーディスカウント

資金調達ラウンドの間には、新しい価格はありません。18ヶ月前に最後に資金調達した企業は、市場、収益、競争上の地位が大きく変化したとしても、しばしば18ヶ月前の評価額で説明され続けます。これが「古い評価額」の意味です。数字は間違っているというより古いのであり、古い数字は急速に変化する市場では大きく間違っている可能性があります。

非公開株を保有するファンドは、通常四半期ごとに、ポジションを公正価値見積もりに評価することでこれに対処します。これらの評価には判断が伴います。同じ企業を保有する2つのファンドが異なる価値で評価することがあり、どちらも妥当であり得ます。また、評価額は公開価格に比べてゆっくりと滑らかに動く傾向があり、非公開保有が実際よりもボラティリティが低く見えることがあります。この滑らかさは報告上のアーティファクトであり、資産の特性ではありません。

セカンダリー市場は別のシグナルを提供します。従業員や初期の投資家は、IPO前に非公開のセカンダリー取引で株式を売却することがあります。これらの取引は、構造的な理由から、しばしば最終ラウンド価格よりもディスカウントで行われます。売り手は通常、優先株ではなく普通株を保有しており、買い手は譲渡制限や限られた情報を受け入れ、適格な買い手のプールは小さいからです。見出し評価額を大幅に下回るセカンダリー取引は自動的に悪いニュースではありませんが、持続的で深いディスカウントは、見出しの数字が示さない情報です。

ダウンラウンドとIPOが最終ラウンドを下回る理由

ダウンラウンドとは、前回よりも低い価格で設定された資金調達ラウンドです。評価額を下方修正し、前述の希薄化防止条項を発動させ、損失のより多くを普通株主に転嫁します。企業は可能な限りダウンラウンドを避け、代わりにより強力な投資家保護を伴うフラットな価格で資金調達することがあります。この選択により、見出しの数字はそのまま維持される一方、普通株の価値は静かに相対的に低下します。これは、安定した見出し評価額が安定したビジネスの証拠ではないもう一つの理由です。

IPOが最終プライベートラウンドを下回る価格設定は、十分に文書化された現象であり、上記のすべてから導き出されます。最終プライベートラウンドは、優先株の条件を反映し、特定の瞬間、多くの場合市場のピーク近くで交渉されました。IPOは、公開市場の状況下で、公開比較可能企業に対して、完全な開示のもとで普通株を価格設定します。これらの条件がプライベート交渉よりも寛大でない場合、公開価格は低くなります。IPOラチェットを持つ後期投資家は追加株式を通じて補償されるかもしれませんが、保護されていない普通株の利益はそのギャップを吸収します。

教訓は、IPOが価値を破壊するということではありません。「最終ラウンド評価額」と「公開市場が普通株に支払う価格」は異なる数字であり、2番目の数字がプレIPOポジションの出口での価値を決定するということです。

シグナルを並べて見る

以下の表は、プレIPO商品の資料で読者が遭遇する可能性のある主要な評価シグナルを比較しています。どれも市場価格ではなく、それぞれに特定の盲点があります。

これらを一緒に読むことは、どれか一つを信頼するよりも有用です。最終ラウンド評価額と、それを大幅に下回る最近のセカンダリー取引、または主要な市場下落を通じて動かなかったファンド評価額は、見出しの数字だけよりも多くの情報を提供します。これは、 RWA商品を期待リターンだけで判断すべきでない理由で説明しているのと同じ原則です。単一の好ましい数字を単独で見ることは、判断の根拠にはなりません。

プレIPO商品が評価額を示す場合に確認すべきこと

プラットフォーム上のプレIPO商品が企業評価額を表示している場合、それを結論ではなく、調査の出発点として扱ってください。公式文書から回答を得るべき質問は以下の通りです。

1. 評価額の出所と日付は？ 前四半期の価格設定ラウンド、ファンド評価額、または2年前の見出し数字は、非常に異なるインプットです。
2. 商品はどの株式クラスまたは利益を保有しているか？ 優先株、普通株、または間接的なファンド利益か、そしてそれに伴う保護は何か。
3. ダウンラウンドや低価格IPOの場合どうなるか？ 希薄化防止条項やラチェット条項が存在するか、誰がその恩恵を受けるかを確認してください。通常、普通株主ではありません。
4. セカンダリー価格の証拠はあるか？ 最近のセカンダリー取引があれば、表示評価額に対するディスカウントまたはプレミアムを確認してください。
5. 評価額はあなたのリターンとどのように関連するか？ プレIPOポジションからのリターンは、IPO、買収、または後日の売却といった出口に依存します。それは数年かかる可能性があり、より低い価格で発生する可能性があり、またはまったく発生しない可能性があります。それまでは、ポジションは通常ロックアップされ売却が困難であり、中間評価額は見積もりであり、現金ではありません。元本損失の可能性があります。
6. 期間、出口、リスクの開示はどこにあるか？ 商品ページと公式文書には、想定保有期間、出口メカニズム、譲渡制限、および主要なリスクが記載されている必要があります。記載されていない場合、その欠如自体が発見事項です。

プレIPOエクスポージャーは、多くの場合、直接的な株式所有ではなくファンド構造を通じて個人投資家に提供されます。その構造によって、最初に読むべきものが変わります。 プレIPO、プライベートファンド、プライベート債券の比較 では、それらの違いを説明しています。また、アクセスは通常、KYC、適格性、適合性要件の対象となります。これらは複雑で流動性の低い商品であるためです。

実際にどのように見えるかを確認したい場合は、 Bifu RWAページ で、プレIPOおよびその他のリアルワールドアセット商品を、商品情報、公式文書、リスク開示とともに表示しています。評価額の出所、条件、出口の取り決め、リスクを一箇所で確認し、商品がさらなる評価に値するかどうかを判断できます。ページ上の評価額は、あなたの調査の出発点です。その背後にある文書に答えがあります。

FAQ

プレIPO評価額は株価と同じですか？

いいえ。プレIPO評価額は、最新の資金調達ラウンドで支払われた価格に発行済み株式総数を掛けて計算されます。公開市場での継続的な取引によるものではありません。誰もその数字で企業全体を買うわけではなく、ビジネスや市場が動いている間も価格が1年以上変わらないことがあります。

なぜプレIPO評価額はIPOでしばしば下落するのですか？

最後のプライベートラウンドは、普通株にはない downside 保護付きの優先株を価格設定しましたが、IPOは公開市場の比較可能企業に対して普通株を価格設定するからです。公開市場の条件が以前のプライベート交渉よりも寛大でない場合、IPOは最終プライベートラウンドを下回る価格設定になる可能性があり、保護されていない普通株主がそのギャップを吸収します。

プレIPO評価額が古いかどうかはどうやって判断できますか？

その数字の背後にある最新の資金調達ラウンドまたはファンド評価額の日付を確認してください。数四半期以上前の場合、または意味のある異なる価格でのセカンダリー取引がある場合、見出し評価額は最新ではなく時代遅れとして扱ってください。

企業が上場しなかった場合、私のプレIPO投資はどうなりますか？

リターンは最終的な出口（IPOや買収など）に依存し、その出口には数年かかる可能性があり、またはまったく発生しない可能性があります。それまでは、ポジションは通常流動性が低く売却が困難であるため、中間評価額はアクセス可能な現金ではなく見積もりです。

関連資料

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