NAVパー・トークンと株式希薄化の計算を解説

NAVパー・トークンは、ファンドの総純資産価値を発行済みトークン数で割ったものであり、トークン化されたほとんどのファンド商品がエントリーとエグジットの価格設定に使用する基準です。計算自体は原理的にシンプルですが、実際のリスクが発生します。つまり、新規トークンがファンドの実際の公正NAVパー・トークンよりも低い価格で発行された場合、原資産に何の変化がなくても既存の保有者は希薄化されます。同じメカニズムが、公正価値から乖離した価格での償還の場合にも逆方向に働きます。この記事では、数値を使った具体例を用いて両方のケースを説明します。コンセプトは文章で読むよりも表で見たほうが理解しやすいからです。

NAVパー・トークンの意味

NAVパー・トークンは、従来型ファンドのNAVパー・シェアと同じロジックに従います。ファンドの総純資産価額（保有するすべての資産の価値から負債を差し引いたもの）を、現在発行済みのトークン数で割ります。

NAVパー・トークン = ファンドの総NAV ÷ 発行済みトークン数

ファンドの純資産が10,000,000ドルで、発行済みトークンが1,000,000の場合、NAVパー・トークンは10.00ドルです。各トークンはファンド資産に対する比例的な請求権を表しており、原資産ポートフォリオの価値が上がったり下がったりすると、NAVパー・トークンもそれに連動します。トークン化はその請求権の記録と譲渡方法を変えるものであり、従来型ファンドのNAVパー・シェアと同じ計算の原理を変えるものではありません。このヘッドラインとなる評価額が実際にどのように算出されるかについては、 トークン化RWAのNAVオラクルとレポーティングの仕組みを参照してください。

この数値が意味する通りになるのは、原資産の評価が適正である場合に限られます。古い評価や楽観的な評価では、NAVパー・トークンは正確に見えても、必ずしも正確とは限りません。これは後述の希薄化メカニズムとは別の問題であり、 RWA評価の公正価値ヒエラルキーでより深く扱われています。

公正NAVでの新規トークン発行の仕組み

ファンドが新規または既存の投資家に新規トークンを発行する際の目標は、既存のトークン保有者全員にとって経済的に中立な取引とすることです。これは、新規トークンがファンドの現在の公正NAVパー・トークンで価格設定された場合に実現します。

NAVパー・トークンは正確に$10.00に留まります。新規投資家は自分たちの請求権に対して公正な価格を支払い、既存保有者のトークンあたりの価値は変わりません。これが基本ケースです。公正NAVで価格設定された発行は誰も希薄化しません。

公正NAVを下回る発行が既存保有者を希薄化する仕組み

希薄化は、新規トークンがファンドの実際の公正NAVパー・トークンよりも低い価格で発行された場合に発生します。これは多くの場合、発行価格設定に使用される報告NAVが古く、原資産価値の最近の上昇に追いついていないために起こります。

同じファンドを例に取りますが、原資産が実際に値上がりしたため、公正NAVパー・トークンが現在$12.00であるのに対し、新規購入の価格設定に使用された報告値は依然として古い$10.00のままであると仮定します。

既存保有者は$12.00の価値があるトークンを保有し始め、最終的に$11.67の価値のトークンを保有することになりました。これは、ファンドの原資産がまったく価値を失っていないにもかかわらず、トークンあたり約$0.33、約2.8%の損失です。一方、新規投資家は$10.00を支払って、即座に$11.67の価値があるトークンを手に入れました。これは既存保有者のポケットから直接出たものです。このシナリオには悪意は必要ありません。報告の遅れ、評価のタイムラグ、または報告価格と実際の価格の間のその他のギャップなど、発行が公正NAVから乖離して価格設定されるたびに機械的に起こることです。

償還も同様に希薄化を引き起こす可能性がある

同じメカニズムが償還の場合には逆方向に働きます。ファンドが公正NAVとは異なる価格でトークンを償還する場合、残された投資家がその差額を一方または他方の方向で吸収します。

公正NAVパー・トークンが$12.00のファンドの場合、投資家が古い価格$10.00で100,000トークンを償還すると、ファンドは実際には$1,200,000の価値があるトークンに対して$1,000,000しか支払わず、$200,000の差額は残った保有者に残り、彼らのNAVパー・トークンは$12.00をわずかに上回ります。逆に、償還価格が$14.00（公正価値を上回る）の場合、ファンドは$1,200,000の価値があるトークンに対して$1,400,000を支払い、その超過額$200,000は残った保有者に残された資産から差し引かれ、彼らのNAVパー・トークンは$12.00を下回ります。償還の価格設定は、オープンエンド型とクローズドエンド型の仕組みで大きく異なる要素の一つです。構造自体がこのリスクにどのように影響するかについては、 償還メカニズム：オープンエンド型 vs クローズドエンド型RWAファンド を参照してください。

ミスプライシングされた発行と償還のリスクを軽減するもの

資産の実際の価値と最新の報告価値との間のタイムラグを完全に排除できる仕組みはありませんが、いくつかの実践方法によってその差を縮めることができます。

• 頻繁かつ独立した評価の実施。 評価日の間隔が短いほど、そしてプロセスが独立しているほど、発行や償還が古い数値に基づいて価格設定される余地は小さくなります。独立した検証は、 監査とアテステーション の実践が支援することを意図しているものの一部です。
• 価格設定に使用された評価日の明確な開示。 特定の発行または償還の価格設定に使用されたNAVの数値とその日付を明確に示す商品は、投資家が確認できる情報を提供します。
• ファンド文書における希薄化防止メカニズム。 一部の仕組みでは、取引価格と最新の公正価値とのギャップから残った保有者や既存保有者を保護するために、調整、トゥルーアップ、スイング・プライシングなどを組み込んでいます。
• 継続的または頻繁な発行構造と、より短い評価サイクル。 随時型または継続的に提供されるビークルは、より頻繁に評価と価格設定を行うため、一般的に価格設定を頻繁に行わない構造よりも取引あたりの希薄化リスクが低くなります。この構造上の選択がどのように機能するかについては、 エバーグリーン型 vs クローズドエンド型トークン化ファンドの比較 を参照してください。

これらのいずれもリスクを完全に排除するものではありません。ファンド型RWA商品を検討する投資家にとっての実践的な教訓は、NAVがどのくらいの頻度で更新されるか、誰がそれを検証するか、そして発行と償還がそのNAVに対してどのように価格設定されるかについて文書が何を述べているかを、取引時点で報告されたNAVパー・トークンが現実を反映していると前提する前に確認することです。このような流動性と価格設定の問題は、ファンド自身の発行・償還プロセスの外でトークンが譲渡される場合にも発生します。その別のレイヤーについては、 RWAセカンダリーマーケットにおけるマーケットメイキングと流動性提供 を参照してください。

NAVの方法論と価格設定条件をどのように開示しているかは、 BiFu RWAページ で確認してから、記載されているNAVパー・トークンの数値に依拠してください。

FAQ

希薄化はトークン化ファンドが損失を出していることを意味しますか？

必ずしもそうとは限りません。ミスプライシングされた発行や償還による希薄化は、トークン保有者間の移転であり、ファンドの原資産の損失ではありません。原資産ポートフォリオは好調に推移している一方で、あるグループの保有者がミスプライシングされた取引によって希薄化されることがあります。この2つの効果は別個のものであり、別々に評価されるべきです。

希薄化リスクを抑えるために、NAVパー・トークンはどのくらいの頻度で更新されるべきですか？

普遍的な基準はなく、適切な頻度は原資産の価値がどの程度の速さで変動するか、そしてファンドの発行・償還プロセスがどの程度流動的かによって異なります。動きが速い、またはより流動的な構造では、発行と償還の価格を公正価値に近づけるために、一般的により頻繁な評価更新が必要です。

ファンドが自らの文書化されたプロセスに正しく従った場合でも、希薄化は発生しますか？

はい。ファンドは定められた評価および価格設定プロセスを正確に実行しても、そのプロセス自体が頻度の低い評価や遅延のある評価に依存している場合、希薄化が発生する可能性があります。文書化されたプロセスに従うことで、エラーや操作の可能性は減少しますが、報告されたNAVと原資産のリアルタイムの価値との間の機械的なギャップを排除するものではありません。

NAVパー・トークンはトークンの市場価格と同じですか？

いいえ。NAVパー・トークンはファンドの記載された純資産に基づく計算値であり、一方、セカンダリーマーケットでのトークンの市場価格は、買い手と売り手が実際に取引しようとする価格を反映しており、流動性と需要に応じてNAVに対してプレミアムまたはディスカウントで取引される可能性があります。

このコンテンツは教育目的のみであり、財務、投資、法律、税務、または取引に関するアドバイスを構成するものではありません。RWA商品にはリスクが伴い、元本損失の可能性があります。参加する前に、必ず商品の文書とリスク開示事項を確認してください。

関連資料

• トークン化RWAのNAVオラクルとレポーティングの仕組み
• 償還メカニズム：オープンエンド型 vs クローズドエンド型RWAファンド
• エバーグリーン型 vs クローズドエンド型トークン化ファンドの比較