RWAと分散投資：非上場資産を追加することで実際に起こること、起こらないこと

非上場資産を株式や暗号資産と並べて保有すべき理由を説明するとき、最初に出てくる言葉は「分散投資」です。その主張は単純に聞こえます。これらの資産は異なる源泉からリターンを獲得し、その価格は日々の市場と連動しないため、ポートフォリオに加えることで全体の安定性が高まるというものです。

その主張の一部は現実的です。一部は会計上の錯覚です。本記事ではこの2つを区別します。

簡潔にまとめると、非上場資産は確かに公開市場とは異なるリターン源泉に依存することがあります。しかし、報告価格の平滑化は評価方法の産物であり、低リスクの証明ではありません。非流動性は中立的な特徴ではなく、支払うべき現実のコストです。また、単一の取引を購入することは、どの資産クラスに属していようと、集中投資であって分散投資ではありません。

本記事は方法論に関する記事です。特定のアロケーション、商品、資産の組み合わせを推奨するものではありません。商品ページを読む前に、分散投資の主張をどのように考えるべきかを解説します。

なぜあらゆるRWAの議論で分散投資が登場するのか

分散投資とは、すべての資産の価値が同時に動かないように保有することで、一つの悪い結果が同時にすべての保有資産に打撃を与えないようにすることを意味します。これは、資産が真に異なるリスクにさらされている場合にのみ機能します。

実世界資産（RWA）—上場前株式、プライベートクレジット、ファンドシェア、コモディティなどへのトークン化されたアクセス—は、2つの理由から分散投資として提案されます。

第一に、そのリターンは異なる源泉から生じます。プライベート債券は、借り手のキャッシュフローからクーポンを支払います。上場前株式は、一つの企業の成長と、最終的に上場するか買収されるかに基づいて価値が増減します。これらのどちらも、今日の取引所指数に直接依存するものではありません。

第二に、報告価格は日々の市場変動に連動しません。公開株式は市場が開いている間、毎秒価格が更新されます。非上場資産は、毎月、四半期ごと、または資金調達ラウンド、監査、売却などのイベントがあった時のみ再評価されることがあります。表面上は、公開市場が変動する中で、非上場資産は穏やかに見えます。

これらの観察結果はどちらも正確です。問題は、それらが実際に何を証明するかです。RWAというカテゴリーの背景知識が必要な場合は、まず RWAとは何か、なぜそれが保証されたリターンの資産管理ではないのかをご覧ください。

現実的な部分：異なるリターン源泉

分散投資の主張の最も強力なバージョンは、価格チャートではなく、リターンの源泉に関するものです。

公開株式ポートフォリオは、市場センチメント、インデックスフロー、金利期待、上場企業の業績にさらされています。非上場資産は、まったく別のものにさらされる可能性があります。

• プライベートクレジット商品は、一つの借り手が一定期間内に返済する能力、およびその背後にある担保や保証に依存します。
• 上場前株式ポジションは、一つの企業の経営力と、出口イベント（上場または買収）が不確実なタイムラインで良好な評価額で発生するかどうかに依存します。
• トークン化ファンドは、マネージャーの戦略と、ファンドが実際に保有する資産のパフォーマンスに依存します。

これらは異なるリスクであり、異なるリスクこそが分散投資の原材料です。借り手はテクノロジー株が厳しい四半期を迎えてもクーポンを支払い続けることができます。プライベート企業の価値は、インデックスが下落している間に成長することができます。

しかし、これらの各説明に含まれているものに注目してください。リターンの源泉、期間、出口メカニズム、そしてリターンを帳消しにする可能性のあるリスクです。これは飾りではありません。非上場資産からのリターンは、これら四つの要素とセットで読んで初めて意味を持ちます。借り手は債務不履行になる可能性があります。上場は決して実現しないかもしれません。ファンドの戦略は失敗する可能性があります。異なる源泉はより良い源泉を意味するのではなく、損失が発生する場合、それは別の経路からやってくることを意味します。

また、提案がしばしば省略する重複部分もあります。非上場資産は広範な経済から隔離されているわけではありません。公開市場を低迷させる不況は、プライベート借り手にも圧力をかけ、IPOを遅らせ、出口評価額を縮小させます。公開市場との相関は、特に日々のベースでは低いことが多いですが、ゼロになることはほとんどなく、あらゆる場所で状況が悪化するときに上昇する傾向があります。

錯覚の部分：平滑化された価格は低リスクを意味しない

ここに最も重要な注意点があります。非上場資産のボラティリティが低く見えるのは、そのボラティリティが頻繁に測定されていないからです。

公開株式のリスクは、毎日その価格に現れます。非上場資産の報告価値は、定期的な評価—モデル、鑑定、直近の資金調達ラウンドの価格—に基づいています。評価日の間は、報告された数値は単に動きません。チャートが平坦なのは、基礎となる価値が動いていないからではなく、測定が休眠状態にあるからです。

これは時々「スタイルプライシング」または「スムージング」と呼ばれます。その影響は予測可能です。

• 報告されたボラティリティは実際のボラティリティを過小評価します。プライベート企業の経済的価値は、事業と市場とともに毎日変動します。報告された価値は年に数回しか変動しません。
• 公開市場との相関は実際よりも低く見えます。評価が四半期ごとにしか更新されない場合、他のすべてと一緒に動いた週を記録することができません。
• 損失は遅れて、かつ一括で現れます。ポジションが経済的に毀損してから数か月経って、ようやく評価イベントで評価損が計上されることがあります。そして、その評価損は一度に発生します。

したがって、非上場資産が「無相関」または「低ボラティリティ」と説明される場合、正直に言い換えると「測定頻度が低い」となることがよくあります。分散投資の便益の一部は、真に異なるリターン源泉によるもので現実的です。一部は報告カレンダーのアーティファクトです。外部からは、それぞれがどの程度なのかを正確に区別することは通常できません。これは自信ではなく、謙虚さの理由です。

これらの定期的な評価が実際にどのように行われるか—誰が設定し、どのようなインプットから、どれほど古くなり得るか—は、それ自体がトピックです。これについては 非上場資産がティッカーシンボルなしでどのように価格評価されるかで詳しく説明しています。

非流動性はコストであって、特徴ではない

二つ目の正直な注意点：非上場資産を穏やかに見せているものと同じものが、あなたをロックインします。

上場株式は通常、可視的な価格で数秒以内に売却できます。非上場資産は通常、それができません。出口は商品の条件に依存します。満期日、償還期間、分配スケジュール、または上場のようなイベントです。早期売却は、可能であっても、買い手を見つけてディスカウントを受け入れる必要があるかもしれません。

これには分散投資の議論に対する三つの結果があります。

• オンデマンドでリバランスできません。古典的な分散投資は、値上がりしたものを削減し、値下がりしたものを追加することを前提としています。ロックアップされたポジションはそれに参加できません。
• 非流動性は、流動性が最も必要なときに最も深刻になります。ストレス市場では、プライベート資産のセカンダリーバイヤーは減少し、ディスカウントは拡大します。これは、まさに現金が必要な瞬間です。
• ロックアップは価格の一部です。投資家は通常、売却能力を放棄することに対して追加の補償を期待します。商品の条件、出口条件、リスクがそのトレードオフを正当化しない場合、「分散投資」は単なる高価な制約です。そして、常にそうであるように、商品が目標とするリターンは、その源泉、期間、出口メカニズム、そして支払いがまったく行われないリスクと併せて読む必要があります。

これらは非流動性を失格にするものではありません。長期の期間は、これらの資産の多くにとって構造的なものです。ローンは満期まで実行され、企業は出口に達するまでに数年かかります。重要なのは、非流動性を受け入れる前に、それがコストであることを理解することです。そのための語彙—期間、出口、流動性、そしてそれらの違い—は RWAの期間、出口、流動性が実際に意味するもので説明しています。

一つの取引は分散投資ではない

三つ目の注意点は最も基本的であり、最も頻繁にスキップされます。

分散投資は多くの保有資産の特性を説明します。単一の非上場ポジション—一つのプライベート債券、一つの上場前株式、一つのファンド—は集中投資です。それを異なる資産クラスに属するからといって分散投資と呼ぶことは、カテゴリーとポジションを混同しています。

比較を明確に示す価値があります。

ファンドタイプの商品は、多数の基礎ポジションを保有する場合、内部で一定の分散効果を持つことができます。これがファンド構造が存在する理由の一つです。しかし、それは完全に内部の内容に依存しており、まさに商品書類を確認する理由です。一つのプロジェクトだけを保有するファンドは、ラッパーの中の一つのベットにすぎません。

実用的なルール：固有リスク—一つの借り手、一つの企業、一つのマネージャーに固有のリスク—は、それ自体では何も分散しません。公開市場が引き起こせなかった新しい損失の道を追加します。それは依然として調査し、引き受ける合理的なリスクである可能性があります。しかし、それを「リスク低減」に分類すべきではありません。

商品ページを読む前にこれを使用する方法

まとめると、非上場資産に対する分散投資の議論は三つのボックスに分類されます。

実際に起こること：公開市場が提供しないリターン源泉—借り手のキャッシュフロー、プライベート企業の成果、マネージャーの戦略—にさらされること。それぞれに独自の期間、出口経路、失敗モードがあります。

部分的に起こること：測定された相関と測定されたボラティリティを低下させること。一部は現実の経済的差異を反映し、一部は評価がゆっくり更新され、評価間の動きを隠すことを反映します。

起こらないこと：それ自体でリスクを低下させること、流動性を提供すること、または単一の集中取引を分散保有に変えること。このカテゴリーで保証されたものは何もなく、長期のロックアップが標準であり、例外ではありません。

これにより、商品ページに持ち込むべき短い質問リストが得られます。

1. 実際にリターンを生み出しているものは何か、そしてそれは私がすでに保有しているものとどの程度異なるのか？
2. この資産はどのくらいの頻度で、誰によって評価され、古い数値は何を隠す可能性があるのか？
3. 期間はどれくらいか、どのように出口を実現するのか、そしてそれができない場合はどうなるのか？
4. これは一つの取引か、それとも多数か？ファンドの場合、内部には何があるのか？
5. どの単一のイベント（デフォルト、上場失敗、戦略のドローダウン）が結果を支配するのか？

これらの質問に普遍的な答えはありません。答えは商品ごとに、商品の独自の書類に記載されています。基礎資産、期間、出口条件、分配メカニズム、リスク開示。そこで分散投資の主張が具体性によってテストされます。

この情報が実際にどのように提示されているかを見たい場合は、 Bifu RWAページ で各商品の基礎資産、期間、出口手配、正式書類、リスク開示がリストされています。これらの質問が吟味するための正確な材料です。まずそれらを読み、特定の商品が真に異なるリスクを追加するのか、それとも単により見えにくいリスクを追加するのかを自分で判断してください。

よくある質問

分散投資としてカウントされるには、何個のRWA保有が必要ですか？

固定された数はありません。なぜなら、それは単なる数ではなく、基礎となるリターン源泉が実際にどれだけ異なるかに依存するからです。一つの借り手タイプ、一つのマネージャー、または一つのセクターに集中した少数のポジションは、たとえ数が「多い」場合でも、集中投資のように振る舞います。数よりも重要なのは、保有資産が真に独立した結果に依存しているかどうかです。

RWA内で資産タイプを分散すべきですか、それともマネージャーを分散すべきですか？

両方が重要であり、それぞれ異なるリスクに対処します。プライベートクレジット、上場前株式、トークン化ファンドなどの資産タイプを分散することは、単一のリターン源泉へのエクスポージャーを減らします。一方、資産タイプ内でマネージャーや発行体を分散することは、単一の借り手や戦略の失敗へのエクスポージャーを減らします。複数の商品にわたって一つのマネージャーに集中したポートフォリオは、依然としてそのマネージャーの判断と運営にさらされています。

市場の下落時、RWA商品は暗号資産や株式と相関しますか？

公開市場との相関は通常、日々のベースでは低いですが、ゼロになることはほとんどなく、広範な下落時に上昇する傾向があります。株式や暗号資産を直撃する不況や市場ストレスイベントは、プライベート借り手にも圧力をかけ、IPO出口を遅らせ、評価額を縮小させる可能性があるため、分散投資の便益は最も重要になるまさにその時に縮小する傾向があります。

分散されたRWAポートフォリオを持っていれば、すぐに資金を引き出せますか？

いいえ。分散投資は単一の資産が失敗するリスクを分散しますが、流動性を生み出すわけではありません。個々のポジションはそれぞれ独自の期間、償還ルール、出口条件に従います。一つの非流動性ポジションの代わりに複数の非流動性ポジションを保有しても、それらのグループ全体が流動的になるわけではありません。

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