AI関連の新規上場とバリュエーションが低下、資金調達市場は厳しさを増す

資金調達の苦戦は、AI業界内部の格差を広げる可能性が高い。安定したキャッシュフローを持つハイパースケーラーや実績のあるサプライヤーは自社資金で支出を賄える一方、債務やエクイティに依存する新興企業はコスト上昇と資金調達余力の減少に直面している。信用市場が鍵となるシグナルだ。特にCoreWeaveが主導するハイイールドのAIインフラ債務のスプレッドは、ストレスが拡大しているのか、それとも限定的なままなのかを示す最も初期の指標となる。アジアでは、韓国と台湾の半導体株はAI関連の設備投資が少しでも減少することに非常に敏感で、SK hynixの時価総額が6月から約半分に減少していることには、そのリスクがすでに表れている。資本コストの方程式には原油も関わる。ブレント原油が1バレル110ドルを上回ると、インフレ期待と金利期待が高止まりし、債券利回りを支え、何年も先にしか利益が出ない資本集約型プロジェクトの参入障壁を引き上げる。

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AIハードウェアの需要は依然として強いが、投資家はその資金調達の方法について選別姿勢を強めており、外部資金への依存度が最も高い企業が最初に痛手を被っている。

概要：

• 今月、AI関連の新規上場が3件、中止・停止・延期された。Firmus Gridの約50億ドルのIPO、Airtrunkのシンガポール上場、SK hynixのSolidigmのIPOだ。
• OpenAIは最高300億ドルを調達しようとしていると報じられている。調達前評価額は1.25兆ドルで、当初求めていた約1.4兆ドルより低い。
• 債務市場には緊張が見て取れる。CoreWeaveの一部の無担保債の利回りは約15%だ。
• 木曜日、Philadelphia semiconductor indexは6.7%下落し、6月以来の最大の下落となった。Metaの設備投資がAI投資のリターンへの懸念を再燃させた。
• 反証も強力だ。JPMorganはポジションがほぼ解消されており、テクノロジーセクターは支出額より約4000億ドル多くの現金を生み出していると指摘。Western Digitalは需要と価格の急上昇を報告した。
• 今後の重要イベントは、メガキャップ企業の決算、Fedの決定、10月28日のSK hynixの決算に加え、OpenAIの資金調達ラウンドと11月中旬に予定されるAnthropicの上場だ。

AIブームには依然として強い需要があるが、警戒感が高まる資金調達市場に直面している。ここ数週間のうちに、AIインフラ関連の新規上場が3件撤回・停止・延期され、非公開市場の評価額は当初の目標から引き下げられ、一部の債務市場は実際の苦境を映し出している。これらの兆候を総合すると、かつてほとんど疑問を持たずに設備投資への資金を提供していた投資家が、現在ではより選別的になっていることを示唆している。

最新の兆候は金曜日に現れた。SK hynixは、米国内の新工場への資金提供を支援することを目的とした米国IPOの検討をSolidigm部門が断念したと発表した。韓国の半導体メーカーは市場環境と株価動向を理由に挙げ、この決定がSolidigmの成長見通しの変化を反映したものではないと付け加えた。秋初めの報道では、上場時のSolidigmの評価額は最大1500億ドルになる可能性があるとされていた。

Solidigmの決定は、アジア太平洋地域での同様の動き2件に続くものだ。今月初め、オーストラリアのデータセンター運営会社Firmus Gridは、同国で約30年ぶり最大となる約50億ドルのIPOを撤回し、その理由を変動性（ボラティリティ）のせいにした。その数日後、Blackstoneが支援するAirtrunkは、計画していたシンガポール上場を来年上半期に延期したとThe Wall Street Journalが報じた。

評価の引き下げは非公開市場にも及んでいる。最近の報道によると、OpenAIは調達前評価額1.25兆ドルで、アラブ首長国連邦の投資家が主導する最大300億ドルの資金調達ラウンドを最終調整している。今月初め、Bloombergは、同社が投資家に約1.4兆ドルの固定評価額を提示していたと報じた。新しい評価額は依然として3月時点の約8500億ドルをはるかに上回るが、投資家が価格に反発したことを示している。Reutersは、OpenAIが競合のAnthropicの市場デビューが11月中旬に予定されている前に、コミットメントを取り付けるため急いでいると報じた。両社が同じような資本のプールを利用しているためだ。

この緊張は信用市場で最も顕著だ。AIタスク向けの計算能力を貸し出すネオクラウド最大手CoreWeaveは、データセンター建設のための多額の借り入れの後、一部の無担保債務の利回りが約15%に上昇した。これは通常、問題と関連付けられる水準だ。アナリストの見方は分かれている。HSBCはネオクラウドセクター全体の構造的な懸念を指摘する一方、Goldman Sachsは、CoreWeaveが資産担保型プロジェクトファイナンスを利用していることで、借入コストの上昇は限定的だと主張している。

株式市場も同じ疑念を映している。木曜日、Philadelphia semiconductor indexは6.7%下落し、6月以来の最大の単日下落となった。Nasdaqは2.5%超下落した。メガテック企業の決算（Metaの設備投資計画を含む）が、AIのリターンが投資に見合わないかもしれないとの懸念を再燃させたためだ。SK hynixの時価総額は、6月の高値から約半分に落ち込んでいる。

この変化を後押ししている要因はいくつかある。金利は上昇基調にあり、Federal Reserveは9月に利上げを再開し、Bank of Japanは政策金利を31年ぶりの高水準に引き上げた。金利の上昇は、支出から何年も経ってから収益が得られるプロジェクトの資金調達コストを増加させる。地政学リスクも拡大しており、イランが関与する戦争によりブレント原油は1バレル110ドルを超え、インフレ期待は高止まりしている。AI支出の規模が拡大するにつれ、投資家はいつ投資が回収できるかに重点を置くようになっている。

しかし、有力な反論もある。今週、JPMorganのストラテジストは、ヘッジファンドが既に半導体株へのエクスポージャーを縮小しており、それがさらなる下落を抑える可能性があると述べた。また、今年のネオクラウドの設備投資は約800億ドルで、テクノロジー投資総額の約1.8兆ドルに比べれば控えめであり、テクノロジーセクター全体では使用する現金よりも約4000億ドル多くの現金を生み出しているため、大手企業には資金調達のギャップを埋める余力があると指摘した。需要が本物であることも示されている。Western Digitalは今週、売上高が約55%増加したと発表した。AI顧客がストレージ価格を28%押し上げたことが背景にあり、最大顧客から2030年または2031年までの需要見通しを得ているとも述べた。OpenAIは投資家に対し、年間経常収益が約500億ドルに達したと伝えている。

これらを総合すると、証拠は暴落ではなく二極化を示している。自社のキャッシュフローでAI投資を賄える企業は、良好な立場を維持する。外部資本に依存する企業、特に債務で資金調達する新規参入者や新規上場企業は、より高いコストとより厳しい条件に直面する。これは、無制限のブームよりも健全な規律を示しているが、サプライチェーンの中で最もレバレッジの高い部分では、成長が周辺部で減速する可能性があることを示唆している。

今後、いくつかの試練が待ち構えている。メガキャップ企業の決算は、設備投資計画が維持されるかどうかを示すだろう。Fedは10月28日に決定を下す。SK hynixが決算を発表するのと同じ日だ。OpenAIのラウンドはまだ完了しておらず、来月のAnthropicの上場は、公開市場の投資家が依然として大規模なAIを支援する用意があるかどうかを明らかにするだろう。温かい受け入れがあれば、窓口が再び開きつつあることを示唆する。さらなる撤回案件やAI関連債務のスプレッド拡大は、資金調達の締め付けが深まっていることを示すだろう。