Goldmanは、ウォーシュ氏がFedをガイダンスから遠ざければ、市場はより荒れると見る

政策経路についての開示を減らすことで、Fedは入ってくる経済指標により大きな重みを置くことになり、主要な統計が発表されるたびに、ドル、短期米国債、金利に敏感な株式が過度な変動にさらされることになる——今週のCPIへの反応はその初期の例だ。たとえFedが12月の1回の利上げという予想された道筋を維持しても、米国債市場のボラティリティは高止まりする可能性がある。そうした環境では、エネルギーが重要な変動要因だ。イラン戦争が原油価格を高止まりさせているため、原油の変化はすべて急速にインフレ期待に反映され、Fedのガイダンスが少なくてそれを安定させられない状況では、金利のプライシングにも反映される。金はおそらく、地政学に関する見出しからではなく、利回りと引き締めへの賭けから引き続き手がかりを得るだろう。

ウォーシュ氏は、投資家がFedではなく経済に注目することを望んでいるが、15年にわたり手取り足取り導かれてきたことを踏まえると、支えなしの最初の一歩は不安定になる可能性がある。

まとめ：

• ウォーシュ氏は5つのタスクフォースを設置しており、1つはコミュニケーションに特化している。彼の目標は、Fedが内部の検討のより多くを差し控えることだ。
• 彼は、将来の会合で金利が引き上げられるのか、引き下げられるのか、据え置かれるのかを事前に市場に伝えることに反対している。
• GoldmanのInvestment Strategy Groupは、変更はおそらくゆっくりと実現すると見ており、政策が効き始めるまでに時間がかかり、ボラティリティが上昇する可能性があると警告している。
• 金利に関する市場のプライシングはすでに経済指標を受けて大きく動いている。10月利上げの確率は9月下旬に急落し、今週のCPIを受けて利回りは急上昇した。
• 12月の追加利上げは、大手銀行の大半が予想している。
• ウォーシュ氏は、FOMCが10月27〜28日に開催される直前となる金曜日に、バンコクで講演する予定だ。

投資家は10年以上にわたり、Fedのあらゆる発言を読み解くことを学んできた。ウォーシュ氏はその依存を終わらせたいと考えており、Goldman Sachsは、市場をガイダンス習慣から遠ざけることにはコストが伴う、すなわち政策ラグが長期化し、ボラティリティが上昇する可能性があると顧客に警告している。

Federal Reserveの議長は、中央銀行の業務を見直すために5つのタスクフォースを設置し、金曜日にIMF・World Bankのバンコク会合で講演する予定だ。これらのグループは、コミュニケーション、バランスシート、データソース、生産性と雇用、インフレ枠組みを検討する。その中で、コミュニケーションの見直しが、市場の取引のあり方を最も大きく変える可能性が高い。ウォーシュ氏は、Fedが内部の考えをあまり明かさず、投資家が自分たちの経済の全体像を描けるようにすべきだと考えている——これは、試合の審判を追うのではなく、試合を観戦するようなものだ。また同氏は、今後の会合で金利が上がるのか下がるのか、あるいは据え置かれるのかを事前に示すことに反対だと述べている。

GoldmanのInvestment Strategy Groupは、最新の四半期顧客向けノートで、タスクフォースはおそらく段階的に変化をもたらすだろうと予測した。しかし、同グループは一部の市場参加者から聞かれる懸念を繰り返した。すなわち、Fedが発言を少なくすればするほど、政策が金融環境を通過するのに必要な時間は長くなる可能性があり、市場と経済全体の双方にとって道のりはより荒いものになりかねない。

その根拠は十分に単純だ。長年にわたり、フォワードガイダンスはそれ自体が一つの政策手段として機能してきた。先行きの道筋に関するFedの明確なシグナルは、決定が発表される前から債券利回り、住宅ローン金利、ドルを動かし、実質的に引き締めや緩和の一部を前倒しで実現してきた。そうしたシグナルがなければ、市場は再プライシングを行う前に、データと実際の決定を待つしかない。その結果、主要な統計への反応がより激しくなり、会合と会合の間の再プライシングがより頻繁になる可能性がある。

9月下旬は初期の例を示した。10月利上げに対する先物のプライシングは、落ち着いたインフレ統計とFed高官のコメントが情勢を変え、1週間で約70%から40%未満に低下した。月初め、Goldman自身も次の利上げ予想を10月から12月に変更した。そして今週、予想を上回る消費者物価データが発表され、トレーダーが追加引き締めへの賭けを強める中、米国債利回りは急上昇した。

Fedが9月に利上げした際、2023年以来初めての動きとなったが、声明には次の展開についての明確な指針は盛り込まれなかった。その結果、投資家は主に経済指標と個々の政策当局者に依存しており、クリーブランド連銀のベス・ハマック総裁のような地区連銀総裁が、独自の見解を示すために名乗り出ている。

ウォーシュ氏の主張には一理ある。ガイダンスへの過度の依存は、中央銀行を、入ってくるデータがもはや正当化しなくなった道筋に閉じ込める可能性があり、また、トレーダーが基礎となる経済ではなくFedの次の動きに賭けるように導く可能性もある。投資家が自ら調査を行えば、リスクはより正確に価格に織り込まれるかもしれない。しかし、その代償は移行期だ。市場が事前に書かれた台本なしで経済を解釈する方法を学び直す時期であり、それは混乱しがちだ。

トレーダーにとって実際的な意味では、その結果、経済指標がより大きな重みを持ち、Fedの会合が異なる役割を果たす枠組みになる。最大のエクスポージャーは、おそらくドル、短期米国債、金利に敏感な株式に集中するだろう。たとえFedがウォール街が概ね予想する道筋をたどっても、大手銀行の大半が12月の追加利上げは1回だけと見ているため、米国債のボラティリティは高止まりする可能性がある。

金曜日のバンコクでの講演は、初期の試金石になるだろう。ウォーシュ氏が一貫したメッセージを守り、10月についてほとんど何も語らなければ、投資家は10月27日と28日のFedの会合の前に独自の判断を下すことになる。それはまさに彼が望む結果だ。