JPMorgan、ヘッジ解消でビットコインが金を上回る可能性を指摘

JPMorganは、ビットコインのヘッジの重しが金に比べて同資産に有利に働く可能性があると示唆した。

何が起きたか

9月17日付のメモで、JPMorganのアナリストは、投資家がビットコインETF保有をヘッジするために用いている空売りポジションやオプションの巻き戻しが始まった場合、ビットコインは金よりも大きな支援を受ける可能性があると指摘した。同行は、連邦準備制度理事会（FRB）の7月末会合後に流入が再開して以降の両ETF市場の回復の仕方に乖離があることを強調した。金ETFは2026年の年初来流出額をすべて回復したが、ビットコインETFはその約半分しか回復していない。

その論拠は価格変動ではなくポジションデータに基づいている。ブラックロックのiシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBIT）の空売り残高は、年初来の高水準付近にとどまっている一方、SPDRゴールド・シェアーズETF（GLD）の空売り残高は過去平均を下回っている。IBITのプット・コール建玉比率もGLDを上回っており、JPMorganはこれをビットコインETF投資家が金投資家よりも downside protection に多くの対価を支払っている兆候と解釈している。

なぜ重要か

これは市場ポジショニングに関するテクニカルな議論であり、ビットコインが金より基本的に優れているという承認ではない。JPMorgan自身も、ビットコインは金よりも慎重なポジショニング環境に直面し続けており、これはおそらくヘッジ需要の高まりによるものだと指摘している。論理はこうだ。大量の空売りとプロテクティブ・プットは蓄積された圧力を表す。もし confidence が高まり、投資家がETFエクスポージャーを維持したままそれらのヘッジが解消されれば、その解消は需要の源泉となる。そしてビットコインのヘッジの重しは金よりも比例して大きいため、その解消はビットコインに相対的に大きな上昇をもたらす可能性がある。

注目すべきは、これがJPMorganによる今年2回目のビットコイン優位の金に対する見方であることだ。2月に同行はボラティリティ比較に基づく同様の主張を行い、ビットコインの長期目標価格を266,000ドルと設定した。9月のメモでは異なるデータ、今回はボラティリティではなくオプションと空売りポジションデータを用いて同様の結論に達している。

読者が注目すべき点

注目すべきポイントは、JPMorganがこの見方に付した条件である。支援が実現するのは、投資家がより確信を深めてヘッジを閉じている場合であって、出口を急いでいる場合ではない。空売りポジションを閉じることは、新たなロングを建てることと同じではない。もしビットコインETFが代わりに持続的な純流出を見せれば、その原資産ファンドでの売り圧力がヘッジ解消による支援を上回る可能性がある。

同行はまた、過去1週間でより広範な取引がある程度冷え込んだと指摘した。これは、インフレ調整後の債券利回りが上昇し、米上院が「クラリティ法」の進展に失敗したためで、同法は7月下旬以降、金とビットコインETFの両方を押し上げた「デベースメント・トレード」の材料となっていた。

解釈を変える可能性のある要素

IBITの空売り残高とプット・コール比率が、ETFへの本格的な純流入とともに低下し始めれば、JPMorganの見方が展開していることを支持するだろう。空売り残高が高止まりしたまま、あるいは一部のヘッジが解消されてもビットコインETFへの流入が停滞または反転すれば、ポジショニングのギャップは巻き戻しの機会ではなく、依然として継続する慎重さを反映している可能性がある。実質利回りとドル高も引き続き重要であり、両者は歴史的に、両資産へのフローを復活させたデベースメント・トレードに対して逆方向に動いてきた。

今後の注目点

今後数週間、IBITの空売り残高とプット・コール比率をGLDのものと比較し、さらに今後数回のFarsideビットコインETFフローデータを監視し、それらが連動して動くか（ヘッジ解消＋新たな流入）、それとも乖離して動くか（ヘッジ解消だが流出継続）を確認すること。連動すればJPMorganの見方を支持し、乖離すればポジショニングのギャップだけではまだ信頼できるシグナルではないことを示す。ここで取引推奨は必要ない。これは直接行動するよりも追跡する価値のあるメカニズムの話である。