Cấp cao, Cấp dưới, Vốn chủ sở hữu: Tại sao vị trí của bạn trong cấu trúc vốn lại quan trọng?

Hai sản phẩm có thể cùng hướng đến một công ty nhưng vẫn mang rủi ro rất khác nhau. Một sản phẩm có thể là khoản vay được bảo đảm bằng tài sản của công ty. Sản phẩm kia có thể là một phần vốn chủ sở hữu. Nếu công ty hoạt động tốt, cả hai đều có thể thành công. Nếu không, một sản phẩm có thể thu hồi phần lớn tiền trong khi sản phẩm kia mất trắng. Sự khác biệt không nằm ở công ty. Đó là vị trí của mỗi sản phẩm trong cấu trúc vốn của công ty — danh sách xếp hạng ai được trả trước và ai chịu lỗ trước.

Đối với bất kỳ ai đọc các sản phẩm RWA (tài sản thực tế) — trái phiếu tư nhân được token hóa, tín dụng tư nhân, vốn chủ sở hữu trước IPO, cổ phiếu quỹ — thứ tự ưu tiên trong cấu trúc vốn là một trong những khái niệm hữu ích nhất cần nắm vững. Bài viết này sẽ điểm qua các lớp của cấu trúc, cách dòng tiền chảy xuống trong thời điểm tốt và lỗ chảy lên trong thời điểm xấu, mức phục hồi thường thấy theo từng lớp, và nơi tìm vị trí chính xác của sản phẩm trong các tài liệu.

Cấu trúc vốn là gì?

Cấu trúc vốn là tập hợp tất cả các quyền đòi nợ đối với một công ty hoặc tài sản, được xếp hạng theo thứ tự ưu tiên. Mọi doanh nghiệp đều được tài trợ bởi sự kết hợp giữa nợ (tiền phải trả lại, thường có lãi) và vốn chủ sở hữu (quyền sở hữu nhận phần còn lại sau khi nợ được thanh toán). Trong mỗi nhóm lớn này lại có các lớp sâu hơn, và các lớp này được xếp hạng.

Hai quy tắc chi phối toàn bộ cấu trúc:

• Tiền chảy xuống. Khi công ty thanh toán — lãi, gốc, cổ tức hoặc tiền thu được từ việc bán — các quyền đòi nợ có thứ tự ưu tiên cao nhất được trả trước. Mỗi lớp chỉ nhận được tiền sau khi lớp trên nó đã nhận được những gì được hợp đồng quy định.
• Lỗ chảy lên. Khi giá trị bị phá hủy — vỡ nợ, tái cấu trúc, thanh lý — các quyền đòi nợ có thứ tự ưu tiên thấp nhất chịu lỗ trước. Vốn chủ sở hữu bị xóa sổ trước khi nợ thứ cấp chịu lỗ, và nợ thứ cấp bị xóa sổ trước khi nợ cấp cao chịu lỗ.

Thứ tự này không phải là một quy ước thị trường thay đổi theo tâm lý. Nó được thiết lập bởi hợp đồng và luật phá sản (quy trình pháp lý quyết định ai nhận được gì khi người vay không thể trả tất cả mọi người). Đó là lý do tại sao cùng một doanh nghiệp cơ bản có thể hỗ trợ một quyền đòi nợ hoạt động như một công cụ tương đối phòng thủ và một quyền đòi nợ khác hoạt động như một khoản cược đòn bẩy cao — sự khác biệt được ghi vào thứ tự xếp hạng.

Các lớp, từ nợ có bảo đảm cấp cao đến vốn chủ sở hữu phổ thông

Cấu trúc tiêu chuẩn có năm lớp chính. Các giao dịch thực tế có thêm biến thể, nhưng hầu hết mọi cấu trúc đều ánh xạ lên thang này.

Nợ có bảo đảm cấp cao nằm ở trên cùng. "Cấp cao" có nghĩa là nó xếp hạng trước các quyền đòi nợ khác; "có bảo đảm" có nghĩa là nó có tài sản thế chấp — các tài sản cụ thể (bất động sản, thiết bị, khoản phải thu, cổ phiếu) được cam kết cho người cho vay, mà người cho vay có thể tịch thu và bán nếu người vay vỡ nợ. Bởi vì nó đứng đầu hàng và được hỗ trợ bởi tài sản, nó thường có lãi suất thấp nhất trong cấu trúc.

Nợ không có bảo đảm cấp cao xếp hạng ngang bằng hoặc ngay dưới nợ có bảo đảm về thứ tự ưu tiên thanh toán, nhưng không có tài sản thế chấp. Nếu người vay thất bại, người cho vay không có bảo đảm là chủ nợ thông thường: họ chia sẻ phần giá trị còn lại sau khi các chủ nợ có bảo đảm đã lấy tài sản thế chấp của họ. Cùng nhãn cấp cao, nhưng khả năng phòng vệ yếu hơn đáng kể.

Nợ thứ cấp và nợ trung gian theo hợp đồng đồng ý xếp hạng sau nợ cấp cao. "Thứ cấp" có nghĩa là người cho vay cấp dưới chấp nhận, bằng văn bản, rằng họ sẽ chỉ được thanh toán sau khi các quyền đòi nợ cấp cao được đáp ứng. Nợ trung gian (một dạng lai giữa nợ và vốn chủ sở hữu, thường có lãi suất cao hơn kèm các tính năng liên quan đến vốn chủ sở hữu như chứng quyền) thường nằm ở đây. Lợi tức công bố cao hơn trên lớp này là sự đền bù cho việc đứng xa hơn trong hàng đợi — đó là mức giá cho rủi ro, không phải tiền thưởng.

Cổ phiếu ưu đãi là quyền sở hữu có tính năng ưu tiên: nó thường có cổ tức cố định và được thanh toán trước cổ đông phổ thông, nhưng chỉ sau tất cả các khoản nợ. Cổ tức ưu đãi thường có thể bị hoãn hoặc bỏ qua mà không gây ra vỡ nợ, đây là điểm khác biệt chính so với lãi nợ.

Vốn chủ sở hữu phổ thông nằm ở dưới cùng. Nó sở hữu mọi thứ còn lại sau khi mọi quyền đòi nợ khác được thanh toán — có thể là rất nhiều trong kết quả tốt và bằng không trong kết quả xấu. Nó có tiềm năng tăng giá lớn nhất và chịu khoản lỗ đầu tiên.

Đây là cấu trúc trong một cái nhìn. Lưu ý cột cuối cùng: mọi lớp đều có một rủi ro chính riêng biệt, bao gồm cả lớp trên cùng.

Ai được trả trước khi mọi việc suôn sẻ — và ai mất trước khi mọi việc không suôn sẻ

Cơ chế dễ thấy nhất khi dùng con số. Sau đây là một ví dụ giả định với các con số được tạo ra, chỉ dùng để cho thấy cách thức hoạt động của thứ tự.

Giả sử một công ty được tài trợ với 50 nợ có bảo đảm cấp cao, 20 nợ thứ cấp và 30 vốn chủ sở hữu phổ thông — tổng cộng 100.

Kết quả tốt (giả định): công ty được bán với giá 130. Các chủ nợ cấp cao nhận được 50 cộng với lãi tích lũy. Các chủ nợ thứ cấp nhận được 20 cộng với lãi suất cao hơn của họ. Mọi thứ còn lại — khoảng 55 hoặc hơn sau lãi — thuộc về vốn chủ sở hữu, biến 30 thành một khoản lợi nhuận đáng kể. Lưu ý rằng trong kịch bản tốt, các chủ nợ chỉ nhận được những gì họ đã được hứa. Lợi nhuận của họ đã bị giới hạn ngay từ đầu; phần thặng dư thuộc về vốn chủ sở hữu.

Kết quả xấu (giả định): công ty gặp rắc rối và tài sản của nó được bán với giá 60. Các chủ nợ có bảo đảm cấp cao lấy 50 trước (giả sử tài sản thế chấp đủ). Còn lại 10. Các chủ nợ thứ cấp, được nợ 20, thu hồi được 10 — một nửa số tiền của họ. Vốn chủ sở hữu, đứng sau tất cả, không nhận được gì. Mức giảm 40% tổng giá trị trở thành mức lỗ 0% cho lớp cấp cao, mức lỗ 50% cho lớp thứ cấp và mức lỗ 100% cho vốn chủ sở hữu.

Đây là toàn bộ logic của cấu trúc trong hai đoạn: thứ tự ưu tiên giới hạn tiềm năng tăng giá và bảo vệ rủi ro giảm giá của bạn; vị trí thấp hơn làm ngược lại. Trong các sản phẩm có cấu trúc, cơ chế tương tự thường được chính thức hóa như một thác phân phối — một lịch trình hợp đồng thanh toán cho mỗi bậc theo thứ tự trước khi bất kỳ khoản tiền nào đến bậc bên dưới.

Tại sao cùng một công ty có thể hỗ trợ các sản phẩm có rủi ro rất khác nhau

Đây là nơi khái niệm trở nên hữu ích trực tiếp cho việc đọc các sản phẩm RWA. Một công ty duy nhất — thậm chí là một công ty nổi tiếng, hoạt động tốt — có thể là cơ sở cho nhiều sản phẩm cùng một lúc: một trái phiếu có bảo đảm cấp cao, một phần nợ trung gian, một quỹ vốn chủ sở hữu trước IPO. Tên thương hiệu trên trang sản phẩm là giống nhau. Rủi ro thì không.

Một vài hệ quả thực tế sau đây:

• Tên tổ chức phát hành cho bạn biết câu chuyện; thứ tự ưu tiên cho bạn biết rủi ro. "Được hỗ trợ bởi Công ty X" là thông tin không đầy đủ cho đến khi bạn biết bạn thực sự sẽ nắm giữ quyền đòi nợ nào của Công ty X.
• Lợi nhuận công bố cao hơn trên cùng một tài sản cơ bản hầu như luôn có nghĩa là vị trí thấp hơn (hoặc đòn bẩy nhiều hơn, hoặc các biện pháp bảo vệ yếu hơn). Nếu hai sản phẩm tham chiếu cùng một tài sản và một sản phẩm cho thấy lợi nhuận kỳ vọng cao hơn, câu hỏi đầu tiên là sản phẩm đó đã từ bỏ điều gì về thứ tự ưu tiên để đạt được nó. Lợi nhuận kỳ vọng là mục tiêu, không phải lời hứa, và lợi nhuận của quyền đòi nợ thấp hơn chỉ thành hiện thực nếu các quyền đòi nợ cấp cao được thanh toán trước và thời hạn kết thúc; việc thoái vốn cho các vị trí thấp hơn cũng có xu hướng chậm hơn và ít chắc chắn hơn, vì nó phụ thuộc vào kết quả xa hơn.
• Các lớp không phải là "tốt hơn" hay "tệ hơn" — chúng là các giao dịch khác nhau. Nợ cấp cao đánh đổi tiềm năng tăng giá để lấy sự bảo vệ; vốn chủ sở hữu đánh đổi sự bảo vệ để lấy tiềm năng tăng giá. Điều quan trọng là người nắm giữ biết họ đã thực hiện giao dịch nào.

Có một điểm cấu trúc liên quan cụ thể cho RWA: nhiều sản phẩm được token hóa được phát hành thông qua một SPV (phương tiện có mục đích đặc biệt — một thực thể pháp lý riêng biệt được tạo ra để nắm giữ tài sản và phát hành sản phẩm). Trong trường hợp đó, có thể có hai cấu trúc: quyền đòi nợ của người nắm giữ token đối với SPV và quyền đòi nợ của SPV đối với công ty cơ bản. Một token có thể là quyền đòi nợ "cấp cao" trên một SPV mà vị trí của chính nó trong công ty hoạt động là thấp hơn. Nhãn quan trọng là vị trí của quyền đòi nợ cuối cùng đối với tài sản hoạt động, không chỉ là nhãn trên token.

Khả năng phục hồi thường như thế nào theo thứ tự ưu tiên

Phục hồi là phần trăm của quyền đòi nợ mà chủ nợ cuối cùng nhận lại được sau khi vỡ nợ. Tỷ lệ phục hồi chính xác thay đổi rất nhiều theo ngành, khu vực pháp lý, chất lượng tài sản thế chấp và chu kỳ, vì vậy phần này chỉ mang tính định hướng — hãy hoài nghi bất kỳ tài liệu tiếp thị sản phẩm nào trích dẫn tỷ lệ phục hồi chính xác cho một vụ vỡ nợ trong tương lai.

Mô hình định hướng từ nhiều thập kỷ kinh nghiệm thị trường tín dụng là nhất quán:

• Nợ có bảo đảm cấp cao phục hồi nhiều nhất trung bình — thường là phần lớn quyền đòi nợ — vì nó lấy tài sản thế chấp cụ thể trước bất kỳ ai khác. Phục hồi vẫn hoàn toàn phụ thuộc vào giá trị thực tế của tài sản thế chấp trong một vụ bán tháo, thường thấp hơn giá trị sổ sách.
• Nợ không có bảo đảm cấp cao phục hồi ít hơn đáng kể, vì nó đứng sau các quyền đòi nợ có bảo đảm và chia sẻ trong nhóm tài sản còn lại.
• Nợ thứ cấp và trung gian thường phục hồi rất ít, và thường là không có gì, trong các vụ vỡ nợ cứng. Các lớp cấp cao làm cạn kiệt giá trị trước.
• Cổ phiếu ưu đãi và phổ thông thường bị xóa sổ hoặc gần như bị xóa sổ trong trường hợp mất khả năng thanh toán. Sự bảo vệ của vốn chủ sở hữu không bao giờ là phục hồi; nó chỉ là hy vọng rằng mất khả năng thanh toán không xảy ra.

Hai lưu ý. Thứ nhất, số trung bình che giấu sự phân tán: một khoản vay có bảo đảm cấp cao dựa trên tài sản thế chấp khấu hao nhanh hoặc khó bán có thể phục hồi ít hơn so với nhãn "có bảo đảm cấp cao" gợi ý. Thứ hai, phục hồi mất thời gian — các quy trình mất khả năng thanh toán và cưỡng chế có thể kéo dài nhiều năm, trong thời gian đó tiền bị khóa. Thứ tự ưu tiên cải thiện kết quả cuối cùng; nó không làm cho quy trình nhanh chóng hay kết quả chắc chắn.

Cách tìm vị trí thực tế của sản phẩm

Thứ tự ưu tiên không phải là thứ suy luận từ tên sản phẩm hoặc trang tiếp thị. Nó được nêu rõ — đôi khi bằng ngôn ngữ dày đặc — trong các tài liệu chào bán. Khi đọc một sản phẩm RWA, hãy tìm các mục sau:

1. Ngôn ngữ xếp hạng. Tìm kiếm trong tài liệu chào bán hoặc bảng điều khoản các từ như "cấp cao," "thứ cấp," "xếp hạng ngang bằng với" (cùng thứ tự ưu tiên), và "xếp hạng thấp hơn." Điều này thường nằm trong phần có tên "Xếp hạng" hoặc "Tình trạng của Trái phiếu."
2. Bảo đảm và tài sản thế chấp. Tài liệu có nói nghĩa vụ được bảo đảm không? Trên những tài sản cụ thể nào, và có lợi cho ai? Một trái phiếu không có bảo đảm chỉ đề cập đến tài sản của người vay không phải là trái phiếu có bảo đảm.
3. Điều khoản thứ cấp. Những điều khoản này nêu rõ chủ nợ nào khác phải được trả trước và trong những điều kiện nào các khoản thanh toán cho bạn có thể bị chặn. Nếu có điều khoản thứ cấp, sản phẩm đó thấp hơn một thứ gì đó — hãy tìm hiểu đó là gì.
4. Thực thể phát hành. Quyền đòi nợ là đối với chính công ty hoạt động hay đối với một SPV? Nếu là SPV, SPV đó có quyền đòi nợ gì đối với tài sản cơ bản, và quyền đòi nợ đó xếp hạng ở đâu?
5. Thác phân phối. Đối với các sản phẩm dạng quỹ và có cấu trúc, phần phân phối cho thấy thứ tự thanh toán chính xác giữa các phần, phí và vốn chủ sở hữu.

Những kiểm tra này kết hợp tự nhiên với việc xem xét tài liệu rộng hơn — cách đọc sản phẩm RWA dạng trái phiếu bao gồm danh sách kiểm tra đầy đủ về nguồn trả lãi, nguồn trả nợ gốc và rủi ro vỡ nợ, và giao ước và tài sản thế chấp đi sâu hơn vào các biện pháp bảo vệ cụ thể xung quanh một quyền đòi nợ cấp cao. Việc một khoản vay là có bảo đảm bằng tài sản hay không có bảo đảm xác định tài sản thế chấp mà bạn có thể xếp hạng ngay từ đầu.

Trên trang RWAcủa Bifu, mỗi sản phẩm được liệt kê đều có liên kết đến chi tiết sản phẩm và tài liệu chính thức. Trước khi so sánh các số liệu lợi nhuận giữa các sản phẩm, hãy tìm ngôn ngữ xếp hạng, bảo đảm và thứ cấp của từng sản phẩm trước — vị trí của sản phẩm trong cấu trúc là bối cảnh giúp số liệu lợi nhuận, thời hạn, thỏa thuận thoái vốn và công bố rủi ro của nó có thể đọc được. Một con số lợi nhuận mà không có vị trí thứ tự ưu tiên đi kèm chỉ là một nửa sự thật. Không có điều nào trong số này là lời khuyên đầu tư; việc bất kỳ lớp nào của bất kỳ cấu trúc nào phù hợp với bạn là một phán đoán chỉ có bạn mới có thể đưa ra, trong phạm vi các yêu cầu KYC và phù hợp được áp dụng.

Câu hỏi thường gặp

Thác phân phối là gì và nó liên quan đến cấu trúc vốn như thế nào?

Thác phân phối là lịch trình hợp đồng thanh toán cho mỗi bậc của một cấu trúc — phí, sau đó là các phần nợ, sau đó là vốn chủ sở hữu — theo một thứ tự cố định trước khi bất kỳ khoản tiền nào đến lớp bên dưới nó. Nó áp dụng cùng logic thứ tự ưu tiên được mô tả ở trên cho dòng tiền thực tế: mỗi bậc nhận được thanh toán đầy đủ trước khi bậc tiếp theo trong hàng nhận được bất cứ thứ gì.

Nợ có bảo đảm cấp cao có thể mất tiền không?

Có. Nợ có bảo đảm cấp cao được trả trước và thường phục hồi nhiều nhất, nhưng phục hồi vẫn phụ thuộc vào giá trị thực tế của tài sản thế chấp đã cam kết trong một vụ bán tháo, thường thấp hơn giá trị sổ sách. Một khoản vay có bảo đảm cấp cao dựa trên tài sản thế chấp khấu hao nhanh hoặc khó bán có thể phục hồi ít hơn so với nhãn "có bảo đảm cấp cao" gợi ý.

"Pari passu" có nghĩa là gì trong tài liệu chào bán?

Pari passu có nghĩa là "cùng thứ tự ưu tiên" — hai quyền đòi nợ được mô tả theo cách này xếp hạng ở cùng một cấp độ và được thanh toán theo tỷ lệ từ cùng một nhóm tiền thu được thay vì một quyền được trả trước quyền kia. Đây là ngôn ngữ xếp hạng phổ biến cần tìm trong phần "Xếp hạng" hoặc "Tình trạng của Trái phiếu" của tài liệu chào bán.

Nếu một token được phát hành thông qua SPV, thì thứ tự ưu tiên của chính SPV có quan trọng không?

Có. Khi một token được phát hành thông qua SPV, thực tế có hai cấu trúc: quyền đòi nợ của người nắm giữ token đối với SPV và quyền đòi nợ của chính SPV đối với công ty hoạt động cơ bản. Một token có thể ở vị trí cấp cao trong SPV trong khi bản thân SPV chỉ nắm giữ quyền đòi nợ thấp hơn đối với tài sản cơ bản, vì vậy vị trí thực sự quan trọng là quyền đòi nợ cuối cùng đối với tài sản hoạt động, không chỉ là thứ hạng của token trong SPV.

Bài đọc liên quan

• Mới bắt đầu? Hãy bắt đầu với kiến thức cơ bản về RWA.
• Trong cùng lĩnh vực: sáu điều cần kiểm tra trong bất kỳ sản phẩm RWA nào.