Thị trường thứ cấp cho tài sản token hóa: Tại sao địa điểm giao dịch lại quan trọng không kém token?

Đây là phiên bản ngắn gọn: một token có thể chuyển nhượng trên blockchain không có nghĩa là bạn có thể bán nó. Bán cần ba thứ mà bản thân token không cung cấp — một địa điểm giao dịch diễn ra, một người mua được phép sở hữu tài sản hợp pháp, và đủ độ sâu lệnh để việc bán của bạn không làm giá chống lại bạn. Hầu hết các chứng khoán token hóa hiện nay giao dịch trên các địa điểm phân mảnh, hạn chế, và sổ lệnh mỏng có nghĩa là việc thoát sớm thường xảy ra với mức chiết khấu. Khi một trang sản phẩm nói token là 'có thể giao dịch', các câu hỏi hữu ích là ở đâu, cho ai và ở độ sâu nào.

Điều này quan trọng vì tiếp thị token hóa thường dựa vào tính chất kỹ thuật — chuyển nhượng tức thì, 24/7 — trong khi trải nghiệm thực tế khi thoát phụ thuộc vào cấu trúc thị trường mà công nghệ tự nó không tạo ra.

Có thể chuyển nhượng là tính chất kỹ thuật, thanh khoản là tính chất thị trường

Trên blockchain, di chuyển một token giữa hai ví mất vài phút. Đó là phần có thể chuyển nhượng, và nó có thật.

Thanh khoản là một điều khác. Nó có nghĩa là khi bạn muốn bán, ai đó đang đứng ở phía bên kia với mức giá gần với mức giá cuối cùng. Điều đó đòi hỏi một thị trường hoạt động: một nơi mà người mua và người bán gặp nhau, các quy tắc về ai có thể tham gia, và đủ người tham gia tích cực để các lệnh thực sự được khớp.

Cổ phiếu công có điều này vì các sàn giao dịch tập trung hàng triệu người tham gia dưới một bộ quy tắc. Tài sản tư nhân token hóa hầu hết không có. Token kế thừa tốc độ chuyển nhượng của blockchain, nhưng nó cũng kế thừa cơ sở nhà đầu tư của tài sản cơ sở — mà đối với tín dụng tư nhân, vốn cổ phần trước IPO, hoặc cổ phiếu quỹ là nhỏ và bị hạn chế. Khoảng cách này là cốt lõi của sự hiểu lầm được đề cập trong tại sao token hóa không có nghĩa là thanh khoản.

Tại sao nhiều token chỉ có thể di chuyển giữa những người nắm giữ trong danh sách trắng

Hầu hết chứng khoán token hóa vẫn là chứng khoán. Quy định tuân theo tài sản, không phải lớp bọc. Chứng khoán phát hành riêng lẻ thường có các hạn chế tái bán — ở Mỹ, ví dụ, Quy tắc 144 giới hạn cách thức và thời điểm chứng khoán hạn chế có thể được bán lại.

Các tổ chức phát hành thực thi điều này ở cấp độ token. Các tiêu chuẩn token phổ biến cho chứng khoán xây dựng một danh sách trắng vào hợp đồng thông minh: một giao dịch chuyển nhượng chỉ được thực hiện nếu ví nhận thuộc về một nhà đầu tư đã vượt qua các kiểm tra KYC và đủ điều kiện. Gửi token đến một ví không có trong danh sách trắng và giao dịch chuyển nhượng đơn giản là thất bại.

Hiệu ứng thực tế: nhóm người mua tiềm năng của bạn không phải là 'tất cả mọi người có ví'. Đó là tập hợp con của những người đã hoàn tất đăng ký với cùng tổ chức phát hành hoặc nền tảng và đáp ứng các quy tắc đủ điều kiện giống nhau. Nhóm đó có thể nhỏ. Tại sao các nền tảng thực hiện các kiểm tra này ngay từ đầu được đề cập trong tại sao sản phẩm RWA yêu cầu nhiều KYC và sàng lọc đủ điều kiện hơn.

Nơi tài sản token hóa thực sự giao dịch hiện nay

Không có một thị trường thứ cấp duy nhất sâu sắc cho chứng khoán token hóa. Giao dịch được phân bổ trên một số loại địa điểm, mỗi loại có quy tắc truy cập và độ sâu riêng.

Lưu ý những gì còn thiếu trong bảng này: một thị trường công cộng sâu sắc, liên tục như một sàn giao dịch chứng khoán. Các địa điểm được quản lý tồn tại và đang phát triển, nhưng xét về khối lượng giao dịch, chúng vẫn nhỏ so với thị trường công cộng, và sổ lệnh của bất kỳ token nào cũng có thể gần như trống rỗng.

Sổ lệnh mỏng và chiết khấu thoát sớm

Ngay cả khi có địa điểm giao dịch, độ sâu quyết định giá thoát của bạn. Trong một thị trường mỏng, khoảng cách giữa giá mua tốt nhất và giá bán tốt nhất là rộng, và một lệnh bán có kích thước vừa phải có thể 'ăn' hết vài lệnh mua tồn tại.

Kết quả xuất hiện dưới dạng chiết khấu. Nếu giá trị tài sản ròng được báo cáo cuối cùng của một token quỹ ngụ ý mức giá 100, một người nắm giữ cần tiền mặt trong tuần này có thể chỉ tìm thấy giá mua ở mức 90 hoặc thấp hơn — những con số hoàn toàn giả định, được sử dụng ở đây làm ví dụ. Chiết khấu đó không phải là lỗi của token. Đó là cái giá của việc yêu cầu một nhóm nhỏ người mua nhận tài sản trước thời điểm thoát tự nhiên của nó.

Đây là lý do tại sao bất kỳ kỳ vọng lợi nhuận nào trên một sản phẩm token hóa phải được đọc cùng với bối cảnh đầy đủ của nó: điều gì tạo ra lợi nhuận (tài sản cơ sở), trong thời hạn nào, thông qua cơ chế thoát nào (đáo hạn, mua lại, phân phối hoặc bán thứ cấp), và với những rủi ro nào — bao gồm rủi ro rằng việc bán thứ cấp trước khi đáo hạn xảy ra ở mức chiết khấu đáng kể hoặc hoàn toàn không xảy ra. Việc bán thứ cấp đó là một giao dịch khác với đăng ký chính mà bạn đã sử dụng để tham gia sản phẩm, và hai giao dịch này tuân theo cơ chế và định giá khác nhau. Các điều khoản chi phối điều này được giải thích trong thời hạn, thoát và thanh khoản thực sự có nghĩa là gì trong các sản phẩm RWA.

Ba kiểm tra cho bất kỳ tuyên bố 'có thể giao dịch' nào

Khi một sản phẩm mô tả token của nó là có thể giao dịch hoặc có thể chuyển nhượng, hãy thực hiện ba kiểm tra này đối với tài liệu sản phẩm:

1. Ở đâu. Bạn có thể bán trên địa điểm giao dịch cụ thể nào — cửa sổ của nền tảng, một địa điểm được quản lý có tên, hay chỉ chuyển nhượng thương lượng? 'Token có thể chuyển nhượng' mà không có tên địa điểm có nghĩa là có thể không có thị trường có tổ chức nào cả.
2. Cho ai. Ai được phép mua? Nếu chuyển nhượng bị hạn chế bởi danh sách trắng, nhóm người mua chỉ giới hạn ở các nhà đầu tư đủ điều kiện, đã đăng ký, và tài liệu nên cho biết điều kiện đủ yêu cầu gì.
3. Ở độ sâu nào. Có bằng chứng nào về giao dịch thực tế — khối lượng, các cửa sổ khớp lệnh trong quá khứ, tỷ lệ khớp lệnh lịch sử không? Nếu địa điểm giao dịch mới hoặc tài liệu sản phẩm im lặng, hãy cho rằng độ sâu là tối thiểu và lập kế hoạch dựa trên thời hạn và cơ chế thoát đã nêu của sản phẩm thay vì bán thứ cấp.

Nếu một sản phẩm không vượt qua bất kỳ kiểm tra nào trong số này, điều đó không làm cho nó trở thành sản phẩm tồi. Nó làm cho nó trở thành sản phẩm kém thanh khoản, và cách trung thực để nắm giữ nó là coi vốn của bạn như đã cam kết cho toàn bộ thời hạn.

Điều này có ý nghĩa gì khi đọc các sản phẩm RWA

Câu hỏi về địa điểm giao dịch thay đổi cách bạn đọc trang sản phẩm. Hai sản phẩm có tài sản cơ sở giống hệt nhau và các điều khoản đã nêu giống hệt nhau không tương đương nếu một sản phẩm có địa điểm thứ cấp hoạt động và sản phẩm kia không có. Thanh khoản — hoặc sự thiếu hụt của nó — là một phần của sản phẩm, cũng như tài sản cơ sở.

Đối với hầu hết các sản phẩm token hóa dành cho bán lẻ hiện nay, trường hợp cơ sở thực tế là: nắm giữ đến khi thoát theo định nghĩa của sản phẩm, và coi bất kỳ giao dịch bán thứ cấp nào như một phương án dự phòng không chắc chắn có thể liên quan đến chiết khấu. Các sản phẩm, nền tảng và địa điểm được quản lý đều đang phát triển, vì vậy bức tranh này có thể cải thiện — nhưng hãy đọc từng sản phẩm dựa trên những gì tồn tại hiện tại, không dựa trên những gì token hóa có thể kích hoạt một ngày nào đó.

Nếu bạn muốn xem cách một nền tảng trình bày thời hạn, phương thức thoát và công bố rủi ro bên cạnh mỗi sản phẩm, thì mục RWA trên Bifu là một nơi để thực hành ba kiểm tra ở trên. Tất cả các sản phẩm token hóa và RWA đều có rủi ro, bao gồm khả năng mất vốn gốc; không có gì ở đây là lời khuyên đầu tư.

Câu hỏi thường gặp

Thông thường mất bao lâu để bán một tài sản RWA token hóa?

Không có mốc thời gian cố định, và nó hoàn toàn phụ thuộc vào địa điểm giao dịch. Một cửa sổ khớp lệnh nội bộ nền tảng có thể chỉ chạy định kỳ, một giao dịch ATS được quản lý có thể thanh toán một khi bạn tìm được người mua đủ điều kiện, và một giao dịch OTC có thể mất thời gian tùy thuộc vào việc bạn tự tìm và thương lượng với đối tác.

Tài sản token hóa có thanh khoản cao hơn các khoản đầu tư tư nhân truyền thống không?

Không tự động. Blockchain làm cho việc chuyển nhượng token nhanh chóng, nhưng thanh khoản vẫn phụ thuộc vào việc có địa điểm giao dịch, người mua đủ điều kiện và đủ độ sâu lệnh — những yêu cầu giống như một tài sản tư nhân không token hóa có. Các địa điểm được quản lý cho chứng khoán token hóa đang phát triển, nhưng xét về khối lượng giao dịch, chúng vẫn nhỏ so với thị trường công cộng.

Sự khác biệt giữa mua token khi ra mắt và mua trên thị trường thứ cấp là gì?

Mua khi ra mắt là một đăng ký chính trực tiếp từ tổ chức phát hành, thường ở mức giá hoặc NAV đã nêu. Mua sau đó trên thị trường thứ cấp là một giao dịch riêng biệt giữa hai người nắm giữ đủ điều kiện, và nó tuân theo cơ chế và định giá khác nhau — bao gồm khả năng giao dịch ở mức chiết khấu so với giá trị được báo cáo cuối cùng nếu sổ lệnh mỏng.

Giao dịch trên một địa điểm được quản lý có đảm bảo tôi có thể bán token của mình một cách dễ dàng không?

Không. Một địa điểm được quản lý có tên, chẳng hạn như thí điểm sàn giao dịch hoặc ATS đã đăng ký, làm cho thị trường có tổ chức có nhiều khả năng tồn tại hơn, nhưng danh sách niêm yết thường hạn chế và chủ yếu là tổ chức, và sổ lệnh của bất kỳ token nào cũng có thể vẫn mỏng. Quyền truy cập vào một địa điểm là một trong ba kiểm tra — ở đâu, cho ai và ở độ sâu nào — và độ sâu không được đảm bảo chỉ vì một địa điểm được quản lý.

Bài đọc liên quan

• Mới bắt đầu? Hãy bắt đầu với kiến thức cơ bản về RWA.
• Trong cùng lĩnh vực: bản đồ thị trường RWA.