2025 年 11 月，新加坡金融管理局（MAS）发布了更新版《资本市场产品代币化指南》（Guide on the Tokenisation of Capital Markets Products）。这份文件不仅重申了“技术中性”的监管原则，更通过 17 个具体案例，详细界定了 RWA（真实世界资产）在新加坡法律框架下的属性。

作为全球领先的数字资产交易平台，Bifu 始终关注监管动态以保障用户权益。本报告将聚焦“资产端”，深度解析 MAS 如何界定证券型代币与非证券型代币。对于投资者和项目方而言，理解这些定义是识别优质资产、规避合规风险的第一步。

一、 核心原则：告别模糊，回归“经济实质”

在 Web3 发展的早期，许多项目试图通过创造名字/术语（如“治理代币”、“功能型代币”）来规避传统金融监管。然而，MAS 在新版指南中明确打破了这一模糊地带。

新加坡监管的核心逻辑可以概括为：“同样的活动，同样的风险，同样的监管结果”（Same Activity, Same Risk, Same Regulatory Outcome）。

这意味着，MAS 在判定一个代币是否属于受监管的“资本市场产品”（Capital Markets Products, CMPs）时，不会关注其使用了何种区块链技术，也不会被白皮书中的术语所误导，而是进行整体性评估（Holistic Assessment），重点审查代币的经济实质。

简而言之，如果一只鸟走起来像鸭子，叫起来像鸭子，那么在监管眼中，它就是鸭子——无论它是否被铸造成了 NFT 或 ERC-20 代币。

二、 监管“红线区”：哪些 RWA 属于资本市场产品 (CMPs)？

根据新加坡《证券及期货法》（SFA），资本市场产品（CMPs）包括证券、集合投资计划（CIS）单位、衍生品合约等。一旦代币落入此范畴，其发行必须遵守严格的招股说明书编制、持牌发行等规定。MAS 指南通过案例划定了以下三个重点关注领域，这也是目前 RWA 赛道最容易触碰合规红线的区域。

债权类代币 (Debentures)：并非所有“借贷”都只是 DeFi

在 RWA 领域，债券代币化是最常见的形式之一。MAS 明确指出，如果代币代表了发行人对持有人的债务证明或偿还义务，该代币即构成债券（Debenture）。

• 典型场景 A（借贷平台 - Case 2）： 项目方设立 SPV（特殊目的实体）向投资者融资，并承诺未来还本付息。即使该流程通过智能合约自动执行，该代币依然被视为债券。
• 典型场景 B（回购承诺 - Case 3/4）： 某些项目发行所谓的“会员权益代币”，但承诺在特定条件下以固定价格回购代币。这种“回购义务”在法律上构成了发行人的负债，因此该代币极大概率被定性为债券。

Bifu 观点：对于寻求稳健收益的投资者，识别代币背后是否存在清晰的法律债务关系至关重要。合规的债券代币化能为投资者提供法律层面的偿付保障，而非仅依靠代码信任。

集合投资计划 (CIS)：资产代币化的“深水区”

这是目前 RWA 创新中最容易产生误解的领域。许多项目试图将房地产、黄金、艺术品等实物资产进行“碎片化”上链。

根据 MAS 的案例（Case 7），如果满足以下特征，该代币很可能被视为集合投资计划（即基金）：

1. 资金汇集：投资者的资金被汇集在一起。
2. 统一管理：由项目方（或第三方）管理底层资产（如保管黄金、运营房产），投资者不参与日常管理。
3. 利润分配：投资者的收益来自于资产管理的利润或资产增值。

案例启示： 即便项目方宣称代币只是“黄金的所有权凭证”，但如果投资者无法直接提取实物黄金，而是依赖项目方管理金库并按份额获益，这在新加坡法律下属于基金发售。这意味着发行方必须持有基金管理牌照（LFMC/RFMC），并遵守严格的资产托管要求。

股权与衍生品：不仅看分红，也看挂钩标的

• 股权代币 (Case 1)：如果代币赋予持有人所有权权益、股息权或投票权（针对公司事务），则明确属于股票。
• 衍生品代币 (Case 9)：如果代币的价格表现直接挂钩某上市公司的股票价格，且发行人有义务按该价格进行结算，即使持有人没有真实持有股票，该代币也被视为“基于证券的衍生品合约”。

三、 创新“绿区”：哪些资产不属于证券？

MAS 的监管并非旨在扼杀创新，而是为了厘清边界。指南中同样列举了不被视为 CMPs 的案例，这些领域为非金融类的 Web3 创新留出了空间。

纯功能型代币 (Utility Tokens)

如果代币仅用于获取某种服务或算力，且不代表对发行人的债权或股权，通常不属于证券。

• 案例（Case 10）：某平台发行代币，仅用于支付云计算能力的租赁费用。该代币没有分红权，也不承诺回购。此类代币不在 SFA 监管范围内。

数字藏品与 NFT

MAS 确认了纯粹的数字藏品（Digital Collectibles）通常不属于金融监管范畴。

• 案例（Case 16）：代币代表独特的数字角色（NFT），仅用于收藏、游戏或社区准入。发行方不承诺代币会增值，也不将其营销为投资产品。此类资产属于消费品范畴，而非金融产品。

其他非证券类资产

• Meme 币 (Case 14)：仅用于娱乐或投机，无内在效用或金融承诺，不视为 CMP。
• 奖励代币 (Case 13)：仅作为用户行为奖励发放，不涉及资金募集和收益分配，不视为 CMP。
• 数据记录 (Case 15)：仅用于记录数据（如绿色债券的环境监测数据），代币本身不包含任何债券权益，不视为 CMP。

(图注：新加坡 MAS 指南中 17 类代币案例的监管归属全景图。Case 11（咨询服务）与 Case 17（境外发行）未列入代币分类，但同样受相关法规约束。)

四、 豁免条款

被定性为证券（CMPs）并不意味着必须走复杂的公开发行流程。根据 MAS 指南（Section 3.4），满足以下条件之一的发行可豁免招股说明书（Prospectus）要求：

1. 小额发行 (Small Offers)：12 个月内融资总额不超过 500 万新元。
2. 私募 (Private Placement)：12 个月内向不超过 50 名投资者发出要约。
3. 面向机构/合格投资者：仅向符合条件的机构或高净值个人发行。

Bifu 提示：这意味着，处于早期的 RWA 项目或面向特定客群的产品，依然有灵活的合规生存空间。

五、 结论：合规是资产价值的基石

新加坡金管局此次发布的指南，为全球 RWA 市场提供了一套高标准的参照系。对于行业而言，这标志着 RWA 正从“概念验证”阶段迈向“机构化应用”阶段。

作为连接传统金融与数字经济的桥梁，Bifu 交易所在资产端始终坚持严格的筛选标准：

1. 实质审查：我们在评估 RWA 项目时，不仅看其技术白皮书，更会协同法务团队依据类似 MAS 的“经济实质”原则，审查其底层资产的法律结构。
2. 合规披露：对于被定性为证券性质的 RWA 资产，我们会要求项目方提供完善的合规证明及风险披露文件，确保用户的知情权。
3. 风险隔离：我们致力于引进架构清晰、资产确权明确的项目，为投资人的资产安全提供完善的保障措施。

我们相信，监管清晰度的提升将长远利好 RWA 赛道的发展。它将帮助市场淘汰劣质供给，让真正具备商业价值和法律保障的优质资产脱颖而出。

免责声明

本报告由 Bifu 研究院编制，仅供信息参考，不构成任何投资建议、法律意见或对特定资产的背书。数字资产市场具有高度波动性和风险，过往表现不代表未来收益，请用户在投资前充分评估风险并咨询专业顾问。

本报告所涉政策解读基于发布时的监管环境。由于当地的法律法规可能会随时间更新与调整，具体合规要求请始终以官方监管机构发布的最新文件为准。Bifu 对依据本报告所作出的任何决定不承担法律责任。

参考资料：https://www.mas.gov.sg/regulation/guidelines/guide-on-tokenisation-of-cmps