合规新秩序：香港VATP制度下的市场格局演变
30/01/202607:01:59
Bifu Research | 2026
摘要
随着2024年6月“不违反期”的结束以及随后的监管出清，香港虚拟资产交易平台（VATP）市场已彻底告别了早期的草莽时代，步入高度成熟的“持牌寡头”阶段。截至2026年初，市场格局已从“流量博弈”转向以牌照资本为核心的“信用博弈”。
本报告深度复盘了香港VATP制度落地后的市场演变，解析了“千万级合规成本”背后的安全逻辑，并重点探讨了券商与交易所联动的综合账户（Omnibus）模式如何重塑流量分发路径。Bifu认为，合规不仅是市场的准入证，更是资产安全的最高护城河。在这一新秩序下，唯有建立金融级的风控底座，才能穿越周期赢得机构与核心投资者的长期信任。
一、市场总览：监管清洗后的格局重塑
1.从“百所大战”到“幸存者游戏”
回望2023年至2025年的监管进程，香港市场经历了一场惨烈而必要的“供给侧改革”。SFC（香港证监会）通过极为严苛的牌照审核标准，使得大量无法承担合规成本或无法满足反洗钱（AML）要求的平台主动撤回申请或被勒令清退。
截至2026年1月，香港持牌VATP名单已尘埃落定。市场并未出现此前预期的“百花齐放”，而是形成了由OSL、HashKey、HKVAX等少数几家头部机构主导的寡头垄断格局。
- 退出者：包括部分全球知名大所因无法适应独立的资产隔离与审计要求而选择放弃香港零售市场。
- 幸存者：留下的平台均具备深厚的传统金融背景或强大的本土资本支持。
2.竞争维度的升维
在新的市场秩序下，交易所的竞争逻辑已发生根本性逆转：竞争焦点从过往的“上币速度、杠杆倍数”转移到了“托管安全性、保险覆盖率与法币通道的丝滑度”。对于机构投资者而言，牌照不仅是合规的证明，更是资产安全的信用背书。
二、制度解析：全景式牌照生态
香港的虚拟资产监管并非单一维度的交易所管理，而是一套严密的“双重发牌”与“全牌照生态”体系。这不仅涵盖了交易所（VATP），还囊括了券商、基金经理和投资顾问，共同构筑了金融级的市场底座。
1.制度溯源：从“强制发牌”到“全生态监管”的进化
回顾香港监管逻辑的演变，我们见证了从点状突破到体系化覆盖的完整进程。
2023年6月1日，《打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例》（AMLO）正式生效，标志着香港虚拟资产市场从早期的“自愿发牌”过渡到了“全面强制监管”时代。这一框架旨在填补过往SFC仅能监管“证券型代币”的法律真空，强制要求所有在港经营的中心化平台接受穿透式监管。
随着市场的发展，监管框架进一步细化。2025年12月24日，香港财经事务及库务局（“财库局”）和证券及期货事务监察委员会（“证监会”）在吸纳业界反馈后，发布了关于AMLO框架下拟新设牌照制度的《咨询总结》。这份文件不仅总结了初步监管思路，更明确了监管将从单一的交易平台延伸至整个服务生态。
根据《咨询总结》，AMLO下将新设3项针对虚拟资产相关服务的专项牌照，分别涵盖虚拟资产交易、就虚拟资产提供意见和虚拟资产管理三大类服务。
这一变革的深意在于“对标与融合”。新设的AMLO牌照将与现行《证券及期货条例》（SFO）下的第1类（证券交易）、第4类（就证券提供意见）及第9类（资产管理）受规管业务牌照形成完整的镜像关系。值得注意的是，新设的虚拟资产交易牌照将覆盖比现有升级1号牌更广的业务范围及业务模式。
为了降低合规成本，监管机构特别推出了“快捷程序”：已经持有升级1号、4号或9号牌的传统金融机构，可以通过该程序快速获得相应的新AMLO牌照。这一机制极大地打通了传统金融机构进入Web3领域的合规通道。
2.顶层设计：牌照与业务的精准映射
基于上述制度演进，SFC划定了清晰的业务红线。简而言之，从事不同的虚拟资产业务，必须持有对应的专项牌照，监管要求直截了当：
- 经营交易所：这是门槛最高的业务。运营者必须同时持有第1类（证券交易）与第7类（提供自动化交易服务）牌照，并兼领AMLO下的VASP牌照，方可提供撮合交易服务。
- 资产管理：针对加密基金，若投资组合中虚拟资产占比超过10%，管理人必须持有第9类（资产管理）牌照。
- 投资顾问：针对研究机构或分析师，若就虚拟资产提供研究报告或买卖建议，必须持有第4类（就证券提供意见）牌照。
这种“业务即牌照”的穿透式监管，确保了无论是做平台、发基金还是给建议，都在金融监管的射程之内。
3.核心资质：1号牌与7号牌的合规组合拳
在上述体系中，交易所持有的牌照组合最为核心。持牌机构必须同时持有第1类（证券交易）和第7类（提供自动化交易服务）受规管活动牌照。这两张牌照构成了合规交易所的“骨架”：
第1类牌照（证券交易）：赋予平台为客户买卖虚拟资产的法定资格。它引入了传统券商的“了解你的客户”（KYC）和投资者适当性测试要求，确保平台了解客户的风险承受能力。
第7类牌照（提供自动化交易服务）：批准平台通过专有的电子撮合系统进行自动化交易。这要求平台建立完善的市场监察系统，防止操纵市场行为，确保交易的公平性。
除牌照本身外，监管机构对持牌主体在以下关键维度提出了明确要求：
- 严苛的财政资源要求：持牌人必须始终维持不少于500万港元的缴足股本，并持有与其业务规模相匹配的速动资金（Liquid Capital），通常要求不少于300万港元或每月运营开支的12个月总和（以较高者为准）。这确保了平台具备足够的抗风险资金储备，能够在极端行情下维持运营。
- 负责人员（RO）制度：平台必须为每类受规管活动聘用至少两名负责人员（Responsible Officers, RO），其中至少一名必须常驻香港。监管特别强调，RO不仅需要具备传统金融牌照资格，还必须拥有管理虚拟资产交易的实际行业经验。这一要求极大地拉高了人才门槛，目前市场上兼具传统金融与Web3经验的RO可谓“一将难求”。
- 市场廉洁与利益冲突管理：SFC明确禁止持牌平台从事自营交易（Proprietary Trading）或做市业务。这意味着平台只能充当纯粹的撮合中介，严禁“既当裁判又当运动员”，从而从根源上杜绝了像FTX那样利用用户数据进行对赌的道德风险。
4.资产安全高标准：98/50法则
在客户资产保护方面，SFC设立了远超行业平均水平的硬性指标，直接构筑了资金安全的最高护城河。
首先是冷存储率98%的硬性规定。监管要求平台托管的客户虚拟资产，必须有98%存储在冷钱包（Cold Storage）中，最大限度地实现物理隔离，以防御网络黑客攻击。平台仅被允许保留不超过2%的资产在热钱包中，以应对日常的提现需求。这一比例要求极大地增加了平台的流动性管理难度，但也最大程度确保了资产安全。
其次是保险全覆盖的兜底机制。这是合规成本最高的环节之一，监管明确要求热钱包资产必须由保险100%覆盖，而冷钱包资产也必须由保险覆盖50%。这意味着用户的每一分资产，背后都有保险公司或等值的银行担保函在进行风险兜底，这在未受监管的市场中是难以想象的。
5.资产隔离与TCSP信托架构
为了规避挪用风险，持牌交易所被禁止直接持有客户资产。平台必须设立一家全资拥有的子公司，并获取“信托或公司服务提供者”（TCSP）牌照。客户资产被定义为“信托资产”，与交易所自有资金完全物理隔离，确保在破产清算时，用户拥有优先受偿权。
三、模式演进：券商与交易所的流量分发
在持牌交易所面临“获客难”的背景下，基于1号牌升级的“券商-交易所”联动成为主流商业模式。
1.两种合规路径：综合账户 VS 介绍代理
持有1号牌的券商（中介人）通过以下两种方式参与市场：
综合账户模式 (Omnibus Account)：券商在持牌交易所开设一个总账户。用户在券商APP下单，券商将指令打包发送至交易所。用户感知不到交易所的存在，体验最流畅。目前主流券商多采用此模式。
介绍代理人模式 (Introducing Agent)：券商将客户介绍给持牌交易所，客户直接在交易所开户。券商仅作为引流渠道，后续交易在交易所进行。
2.流量与流动性的分离
这一商业模式的演变，导致了香港市场出现了流量入口与流动性中枢的分离。流量端掌握在拥有百万级存量用户的持牌券商（升级版1号牌）手中。而作为流动性提供端的持牌交易所（1+7号牌）逐渐退居幕后，成为类似于港交所的底层基础设施，专注于提供深度撮合与资产结算服务。
图1:“券商-交易所”联动模式业务流程示意图
四、行业展望：穿越周期的合规逻辑
展望未来，随着监管框架的日益成熟与市场生态的自我迭代，香港虚拟资产市场有望在稳健中迎来关键性的业务扩容。我们预判，随着现货市场的流动性企稳，监管机构或将审慎评估向专业投资者（PI）开放虚拟资产衍生品的可行性，以解决机构资金缺乏有效对冲工具的痛点。
同时，参考全球其他合规市场的经验，不涉及借贷风险的节点质押（Staking）服务以及更多高市值资产纳入零售白名单，也可能成为长期探索的方向。这虽然不会一蹴而就，但代表了Web3资产逐步融入主流金融体系的必然趋势。
合规不是终点，而是起点。 在“新秩序”下，用户的信任不再源于激进的收益承诺，而源于平台对风险的敬畏与对资产安全的极致追求。Bifu将持续对标全球最高监管标准，优化自身的风控体系与资产储备透明度，不仅做行业的观察者，更做长期主义的践行者。
参考资料
为确保信息的准确性与时效性，本文引用的监管框架细节均基于中国香港相关监管机构的官方文件。如需深入研究，建议访问以下官方专题页面：
香港证券及期货事务监察委员会（2023）：
香港金融管理局 & 证券及期货事务监察委员会：
https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/circular/doc?refNo=23EC52
香港证券及期货事务监察委员会：
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