隨著全球宏觀金融環境的演變，數字資產市場正在經歷一場從「內生博弈」向「外生價值」的深刻底層重構。當美元無風險利率成為全球資產定價的錨點，單純持有不生息的穩定幣已意味著巨大的機會成本。

國債代幣化（Tokenized Treasury Bills）作為 RWA 賽道中增長最快、標準化程度最高的品類，正在成為連接傳統金融與鏈上金融的關鍵傳導機制。本報告基於 2025 年最新的市場數據，深入探討國債代幣的競爭格局、運行邏輯，並分析交易所在解決 RWA 流動性與准入門檻方面不可替代的生態位。

一、範式轉移：從「零息資產」到「生息資產」

在數字資產的早期階段，市場的收益率往往來源於高風險的流動性挖礦、借貸協議或是通脹型代幣獎勵。這種內生型的收益模型高度依賴市場情緒，具有明顯的週期性。而國債代幣化的核心意義，在於將外生真實收益（Exogenous Yield）大規模引入鏈上，為加密市場提供了真正的、與傳統金融同頻的「無風險收益率」基準。

資金的「用腳投票」

根據市場最新研究及 RWA.XYZ 的統計數據，截至 2025 年 12 月 11 日，全球 RWA（不含穩定幣）總資產規模已突破 371.1 億美元。其中，代幣化國債雖然在絕對規模上次於私人信貸，但卻是增速最快、標準化程度最高的賽道。

這一增長趨勢表明，資金正快速流向能夠捕捉美債收益的鏈上工具。機構投資者和高淨值用戶已不再滿足於單純的資金流轉，而是開始將鏈上資產配置納入主流視野，尋求資金效率的最大化。

概念辨析：平台營銷與資產權益

在討論生息資產時，市場常存在概念混淆。我們需要從資產屬性上釐清「平台型收益」與「原生型收益」的本質區別。

• 平台型收益：往往是交易所或理財平台的一種營銷策略（Marketing Yield）。平台將其法幣儲備投資於國債，再將部分收益以補貼形式返還給用戶。在這種模式下，用戶持有的是債權，而非底層資產的直接權益，收益率受制於平台的商業決策。
• 原生型收益（Native Yield）：則是 RWA 的核心價值所在。以貝萊德的 BUIDL 或 Ondo 的 USDY 為例，代幣本身即代表了底層信託或基金份額的權益。收益通常通過 Rebase（份額自動增加） 或 Accumulating（淨值自然增長） 的方式直接寫入智能合約。這種模式推動了收益權與資產本身的深度綁定，實現了真正的資產權益回歸。

二、市場格局：馬太效應與模式分層

2025 年的市場數據顯示，國債代幣市場已呈現出顯著的頭部集中效應，同時也衍生出了多元化的運營模式以適應不同投資者的需求。

強勢入場的傳統金融機構

機構型產品是目前市場的主流力量，它們通常由傳統金融巨頭直接發行，具備極強的合規背書。

• 貝萊德 (BlackRock) BUIDL：目前市場份額約 20%，佔據主導地位。該產品通過與 Circle 等頭部機構合作，實現了較好的流動性支持，主要面向機構投資者，設有相應的起投門檻和白名單機制。
• 富蘭克林鄧普頓 (Franklin Templeton)：其 FOBXX 基金在 Stellar 和 Polygon 等公鏈上進行了廣泛佈局，並保持著約 0.15% 的低管理費率，體現了傳統資管巨頭在技術應用與成本控制上的優勢。

靈活創新的 Web3 機構

除了傳統巨頭，以 Ondo Finance 和 Matrixdock 為代表的 Web3 創新機構，通過 SPV（特殊目的載體）結構將 ETF 代幣化，更加親和加密生態，支持在借貸協議中作為抵押品，解決了 RWA 資產的可組合性問題。

資產發行模式的路徑辨析

在資產結構上，目前市場主要存在資產支持型（Asset-Backed）與衍生品型（Synthetic）兩條路徑。

• 資產支持型：每一枚代幣背後都有真實的資產託管，具備清晰的破產隔離機制。貝萊德、富蘭克林以及 Ondo 的主力產品均屬於此列。
• 衍生品型：多為追蹤價格的合成資產合約，不涉及底層資產的直接所有權。

從長期穩健發展的角度來看，具備真實資產隔離架構的代幣更能抵禦極端市場風險，也勢必將成為行業主流的資產甄選方向。

三、交易所的橋樑價值：流動性與接入層

儘管資產發行發生在鏈上，但行業現狀表明，絕大多數潛在用戶仍停留在中心化平台。要實現 RWA 從「機構遊戲」走向「大眾普及」（Mass Adoption），中心化交易所（CEX）扮演著至關重要的角色。這並非僅僅因為交易習慣，更是由 RWA 資產本身的特性所決定的。

緩衝「T+N」的流動性摩擦

合規國債基金的申購和贖回通常遵循傳統銀行時效，需要 T+1 甚至 T+2 個工作日，且受限於銀行營業時間，週末無法結算。這與加密市場 7x24 小時、秒級到賬的習慣存在巨大錯配。

交易所在這一環節具備獨特的優勢。通過構建多層次的流動性緩衝池，平台有能力在內部消化贖回請求，為用戶提供優於鏈上的快速贖回體驗。這種「類活期」的流動性服務，能夠顯著降低用戶參與 RWA 的時間成本，是連接 Web2 效率與 Web3 資產的關鍵一環。

打破「批發與零售」的壁壘

如前所述，頭部 RWA 項目往往設有極高的資金門檻（如 500 萬美元起投）和繁瑣的 KYC 流程，極大地限制了零售用戶的參與路徑。

交易所可以發揮「聚合器」的功能，通過合規資管架構或基金份額拆分，將大額的機構級資產轉化為低門檻的零售產品。用戶無需掌握複雜的鏈上操作，即可獲得機構級的國債收益敞口。這種「批發轉零售」的能力，是 RWA 規模化擴張的必經之路。

資本效率的潛在釋放

在更長遠的視角下，RWA 有望重塑交易場景的資本效率。目前，交易員在合約交易中質押了大量不生息的 USDT。行業正在積極探索將優質國債代幣納入統一保證金體系的可能性。在理想狀態下，交易員的閒置保證金可自動賺取國債利息，開倉時則無縫作為抵押品。這種「生息保證金」模式若能跑通，將極大提升市場的資金利用率。

四、風險評估與行業展望

在擁抱 RWA 浪潮的同時，必須建立多維度的風險評估框架。綜合行業深度研究與市場實踐，行業參與者需重點關注以下維度：

法律確權與破產隔離

鏈上代幣持有者是否在法律上真正擁有鏈下資產的處置權，是 RWA 最核心的命題。在評估資產時，需重點考察發行方是否在新加坡、瑞士、阿聯酋等法律框架成熟的轄區展業，以及是否具備清晰的破產隔離機制。確保在極端情況下，SPV 的資產能夠優先償付給代幣持有者，而非項目方的債權人。

技術與數據源風險

除了常規的智能合約代碼審計，RWA 資產還面臨鏈下數據上鏈的風險。預言機報價（Oracle Price Feeds）的穩定性至關重要，需防止因鏈下數據源異常或由於股市收盤導致的價格滯後，進而引發代幣價格脫錨。

未來趨勢：融合與互通

展望未來，RWA 的發展將呈現兩個趨勢：

• 鏈上鏈下深度融合：傳統金融機構將不再僅僅作為託管方，而是直接作為節點參與鏈上發行，存款代幣與國債代幣的界限將日益模糊。
• 跨鏈互操作性 (Interoperability)：隨著 CCIP 等跨鏈技術的成熟，國債代幣將不再侷限於單一區塊鏈，而是在多鏈生態中自由流轉。對於交易平台而言，支持多鏈充提並提供跨鏈流動性將成為核心競爭力。

五、結語

國債代幣化不是加密世界的短期熱點，而是金融歷史長河中的一次重要進化。它讓「無風險利率」不再是傳統金融的專利，而是成為了數字經濟的可編程基石。

對於 Bifu 而言，我們密切關注這一歷史進程，並致力於探索如何通過技術與產品創新，做好優質資產的甄選者與流動性的提供者。無論是合規的底層資產接入，還是靈活的流動性服務，我們都將持續為用戶搭建通往安全、生息、高效的數字金融新世界的橋樑。

免責聲明

本報告由 Bifu 研究院編制，僅供信息參考，不構成任何投資建議、法律意見或對特定資產的背書。數字資產市場具有高度波動性和風險，過往表現不代表未來收益，請用戶在投資前充分評估風險並諮詢專業顧問。

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