上市前RWA的後續投資權益說明

後續投資權益允許已持有私人公司股權的投資人，在該公司的下一輪融資中，以與新投資人相同的條件購買更多股份。其目的是在公司發行更多股票時維持持股比例。在直接私人投資中，這些權益載於交易文件，歸屬於簽署方。在代幣化的上市前產品中，該權益通常歸屬於持有底層股份的基金或SPV，而非自動歸屬於持有代幣的最終投資人——這個落差是在假設您的持倉能跟上後續輪次之前，首先需要確認的事項。

什麼是後續投資權益

後續權益（有時稱為按比例權益）是一種合約選擇權，通常寫入股東協議或投資協議中，允許現有投資人按其當前持股比例參與公司下一輪融資。

若投資人持有公司2%股權，而公司進行新一輪融資，按比例後續權益允許該投資人購買足夠的新股，使其在該輪結束後仍持有約2%的股份，價格與條件與該輪新投資人相同。

該權益為選擇性，非義務。投資人可選擇不行使。重點在於該選擇權存在且歸其使用。

後續權益與幾個常被混用的相關術語有所不同：

• 反稀釋保護 若後續輪次定價較低（「下輪」），則調整投資人現有股份的價格或比例。此機制不要求投資人投入新資金。
• 優先認購權 是同一概念的更廣泛（有時為法定）版本——在新股提供給外部投資人之前，有權優先認購。
• 資訊權 僅指投資人在新一輪融資發生時獲得通知，這是行使後續權益的前提，但並非權益本身。

後續權益為何重要：稀釋問題

每當私人公司發行新股，未參與該輪購買者的持股比例便會縮減。這就是稀釋，是成長型公司透過多輪融資（種子輪、A輪、B輪、C輪等，直至公開上市）籌集資金的正常現象。

稀釋本身並非壞事。若公司價值的增長速度快於持股比例的縮減，稀釋後的股權在金額上仍可能更有價值。問題在於，除非投資人能採取行動，否則稀釋並非其所能控制。

後續權益之所以重要，是因為它讓投資人能維持持股比例，而非眼睜睜看著它一輪輪縮水。沒有這項權益，或缺乏資金與行使管道，即使公司表現成功，早期投資人的持股比例仍會遭到侵蝕。這是 為何單憑回報數字無法完整描述上市前產品 ——投資人最終能獲得公司多少價值，部分取決於其持股在過程中是維持還是被稀釋。

後續權益的實際運作方式

後續權益通常寫入作為公司股東協議或投資協議當事方的投資人層級——通常是創投基金、特殊目的載體（SPV）或大型直接投資人。以下幾種機制常見於各類交易：

• 按比例分配。 該權益通常以維持投資人現有比例為上限，而非增加。持有2%的投資人通常最多可購買新一輪的2%，而非更多。
• 通知與時限。 公司必須在新一輪融資前或期間通知權益持有人，且權益持有人有有限的時間窗口決定是否行使。
• 與該輪相同條件。 後續購買通常以該輪提供給新投資人的相同價格與證券類型進行，而非折扣價。
• 資金需求。 行使該權益需要投入新資金。若權益持有人沒有可用資金，或缺乏快速籌資機制，即使權益在紙上仍存在，實際上也會失去其好處。
• 主要與次要投資人門檻。 部分協議僅對持股或投資金額超過一定門檻的投資人授予實質的後續權益，因此較小的參與者可能獲得較弱或完全沒有按比例權益。

後續決策也與前一輪的定價方式有關。了解 上市前估值在各融資輪次中的運作方式 有助於解釋為何後續輪次提供的價格並非因為可取得就自動是筆好交易。

代幣化上市前結構是否保留後續權益？

這是RWA產品有所不同的部分。代幣化上市前產品通常透過基金或SPV結構：基金是私人公司的實際股東，而代幣代表投資人對基金的權益，而非對公司本身的直接股東地位。這個結構層改變了誰實際持有後續權益以及誰決定是否行使。

實際要點：在基金型或SPV型上市前產品中，代幣持有人通常承受基金經理人對後續參與的任何決定。若基金行使權益並避免持股被稀釋，代幣的底層價值會反映這一點。若基金未行使——因為缺乏資金、經理人選擇不行使，或權益未延伸至鏈條那麼下游——即使從代幣持有人角度看似沒有變化，底層持倉仍可能被稀釋。這是 RWA產品中的當事方實際上是誰 以及 SPV結構的作用 在假設持倉行為類似直接所有權之前，這些都很重要。

部分基金結構在成立時即預留專門用於後續輪的資金，因此參與不依賴於後續籌集新資金。特定產品是否如此做，是文件問題，而非假設事項。

文件中應確認的事項

在將上市前RWA產品的持股視為固定之前，請在基金或發行文件中確認以下幾點：

1. 基金或SPV是否在底層公司的股東協議中持有合約規定的後續或按比例權益？
2. 基金是否有明確的政策或預留資金，用於在未來輪次行使後續權益？
3. 誰做出行使決定——經理人、投資委員會，還是基金投資人投票？
4. 若基金需要新資金來行使權益，是否會透過向現有基金投資人進行資本催繳，且代幣持有人是否有義務提供資金？
5. 若基金未行使且底層持股被稀釋，代幣持有人的持倉會如何？
6. 基金是否揭露先前持倉的稀釋或後續參與歷史案例（若有）？

若產品資料未提及任何這些要點，這種沉默本身就是有用的資訊——這表示文件無法讓您事先評估未來輪次的稀釋風險。

您可以在以下頁面檢視上市前基金結構，包括其如何描述底層持股與基金層級權益： Bifu RWA頁面。存取需經過KYC與資格審查，且無論後續權益如何處理，上市前曝險仍可能損失價值——即使投資人的持股比例獲得充分保護，公司仍可能失敗、延後IPO，或在後續輪次中被調降估值。

常見問題

若我沒有後續權益，我的上市前投資會如何？

沒有後續權益，每次公司在後續融資輪發行新股時，您的持股比例就會縮減，即使公司總價值仍在成長。您對公司的美元曝險仍然存在，但您在最終IPO或退出收益中的份額，會比持股維持時來得小。

所有上市前投資人都自動獲得後續權益嗎？

不是。後續權益是經過協商並寫入特定投資協議，且通常保留給持股或投資金額超過一定門檻的投資人。較小的投資人，或透過基金而非直接投資者，通常本身不持有這些權益。

購買代幣化上市前產品是否讓我在底層公司中擁有個人後續權益？

通常沒有。在大多數基金型或SPV型結構中，基金是法律上的股東，任何後續權益都屬於基金，而非個別代幣持有人，因此您的有效持股是否受到保護，取決於基金經理人的決策與可用資金。

如何判斷上市前基金是否防止稀釋？

檢查基金的發行文件中關於後續權益、未來輪次預留資金，以及經理人過去如何處理稀釋的說明。若未揭露此資訊，請將基金對稀釋的處理方式視為未經證實，而非假設其處理得當。

本內容僅供教育用途，不構成財務、投資、法律、稅務或交易建議。RWA產品涉及風險，包括可能損失本金。參與前請務必審閱產品文件與風險揭露。

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