每代幣淨值（NAV Per Token）與稀釋數學解析

每代幣淨值（NAV per token）是基金的總淨資產價值除以流通中的代幣數量，也是大多數代幣化基金產品用於定價申購與贖回的基礎。這項計算原則上很簡單，但卻帶來了實際風險：若新代幣以低於基金實際公允每代幣淨值的價格發行，現有持有者將遭受稀釋，儘管底層資產本身並未發生任何變化。同樣的機制在贖回定價偏離公允價值時也會反向運作。本文將透過實際數字逐步說明這兩種情況，因為用表格呈現概念比文字描述更清楚。

每代幣淨值的意義

每代幣淨值的邏輯與傳統基金的每股淨值相同。將基金的總淨資產價值（即其持有的所有資產價值減去任何負債）除以目前流通中的代幣數量。

每代幣淨值 = 基金總淨值 ÷ 流通代幣數量

若基金持有 10,000,000 美元的淨資產，且流通代幣數量為 1,000,000，則每代幣淨值為 10.00 美元。每個代幣代表對基金資產的比例請求權，因此當底層投資組合的價值上升或下降時，每代幣淨值也會隨之變動。代幣化改變的是該請求權的記錄與轉移方式，並未改變底層數學——其運作方式與傳統基金的每股淨值相同。關於該頭寸估值實際如何產生，請參閱 代幣化 RWA 的 NAV 預言機與報告機制。

這個數字只有在底層估值穩健時才有意義。過時或樂觀的估值會產生看似精確但未必準確的每代幣淨值——這與下文將討論的稀釋機制是不同問題，並在以下文章中更深入探討： RWA 估值的公允價值層級。

以公允淨值發行新代幣的運作方式

當基金向新投資人或既有投資人發行新代幣時，目標是讓這筆交易對所有已持有代幣的人而言在經濟上保持中立。當新代幣的定價等於基金當前的公允每代幣淨值時，便能達成此目標。

每代幣淨值恰好維持在 10.00 美元。新投資人為其請求權支付了公允價值，而既有持有者的每代幣價值維持不變。這是基準情況：以公允淨值定價的發行不會稀釋任何人。

低於公允淨值的發行如何稀釋既有持有者

當新代幣以低於基金實際公允每代幣淨值的價格發行時，便會發生稀釋——通常是因為用於定價發行的報告 NAV 已經過時，未能反映底層資產價值的近期上漲。

以同一個基金為例，但假設底層資產實際上已增值，因此公允每代幣淨值現為 12.00 美元，而用於定價新申購的報告仍顯示舊的 10.00 美元數字。

既有持有者起初持有價值 12.00 美元的代幣，最終持有價值 11.67 美元的代幣——每個代幣損失約 0.33 美元，約 2.8%，而基金的底層資產完全沒有損失任何價值。與此同時，新投資人以 10.00 美元買入一個立即價值 11.67 美元的代幣，這筆即時收益直接來自既有持有者的權益。這種情況無需任何惡意——只要發行定價偏離公允淨值，無論是由於報告過時、估值延遲，或報告價格與實際價格之間的任何其他差距，都會機械性地發生。

贖回同樣可能造成稀釋

同樣的機制在贖回時反向運作。若基金以不同於公允淨值的價格贖回代幣，則留下的投資人將吸收這個差額，無論是正向或負向。

以公允每代幣淨值為 12.00 美元的基金為例：若投資人以過時價格 10.00 美元贖回 100,000 個代幣，基金僅需支付 1,000,000 美元贖回實際價值 1,200,000 美元的代幣，其中的 200,000 美元差額留在剩餘持有者手中，使他們的每代幣淨值略高於 12.00 美元。相反地，若贖回定價為 14.00 美元（高於公允價值），基金將支付 1,400,000 美元贖回價值 1,200,000 美元的代幣，多出的 200,000 美元來自留給剩餘持有者的資產，使他們的每代幣淨值降至 12.00 美元以下。贖回定價是開放式與封閉式結構之間差異顯著的機制之一；請參閱 贖回機制：開放式與封閉式 RWA 基金比較 以了解結構本身如何影響此風險。

如何降低定價錯誤的發行與贖回風險

沒有任何結構能完全消除資產實際價值與最新報告價值之間的時間差，但若干做法可以縮小這個差距。

• 頻繁且經獨立審查的估值。 估值間隔越短，程序越獨立，發行或贖回以過時數字定價的空間就越小。獨立驗證是以下做法的一部分： 審計與認證 實務旨在支援的內容。
• 明確揭露用於定價的估值日期。 若產品明確說明用於特定發行或贖回定價的 NAV 數字及對應日期，投資人便能有所依據進行核對。
• 基金文件中的反稀釋機制。 某些結構會納入調整、補足或擺動定價機制，專門用來保護剩餘或既有持有者免受交易價格與更新後公允價值之間的差距影響。
• 採用更緊密估值週期的持續或頻繁發行結構。 相較於僅偶爾重新定價的結構，經常估值與定價的永續或持續發行工具，每筆交易通常承擔較低的稀釋風險；請參閱 永續型與封閉式代幣化基金比較 以了解該結構選擇的實際影響。

上述措施均無法完全消除風險。對於閱讀基金型 RWA 產品的投資人而言，實務上的重點是在假設報告的每代幣淨值反映交易當下現實之前，先確認 NAV 的更新頻率、由誰驗證，以及文件中有關發行與贖回如何相對於該 NAV 定價的規定。此類流動性與定價問題也會出現在基金自身發行與贖回流程之外的代幣交易中；請參閱 RWA 次級市場的造市與流動性提供 以了解該獨立層面。

您可以在以下頁面查看產品如何揭露其 NAV 方法論與定價條款： BiFu RWA 頁面 再依賴任何聲稱的每代幣淨值數字。

常見問題

稀釋是否意味著代幣化基金正在虧損？

不一定。因定價錯誤的發行或贖回所導致的稀釋，是代幣持有者之間的轉移，並非基金底層資產的損失——底層投資組合可能表現良好，即使某一群持有者因定價錯誤的交易而被稀釋。這兩種影響是分開的，應分別評估。

每代幣淨值應多久更新一次以限制稀釋風險？

沒有通用標準，適當的更新頻率取決於底層資產價值的變動速度以及基金發行與贖回流程的流動性。變動較快或流動性較高的結構，通常需要更頻繁的估值更新，以使發行與贖回定價接近公允價值。

即使基金正確遵循自身書面程序，稀釋是否仍可能發生？

是的。若程序本身依賴不頻繁或落後的估值，基金即使完全遵循其聲明的估值與定價程序，仍可能產生稀釋。遵循書面程序能降低錯誤或操縱的機率，但無法消除報告 NAV 與底層資產即時價值之間的機械性差距。

每代幣淨值等同於代幣的市場價格嗎？

不是。每代幣淨值是根據基金聲稱的淨資產計算出的數值，而代幣在次級市場上的市場價格反映買賣雙方實際願意交易的價格，根據流動性與需求，可能以溢價或折價相對於 NAV 交易。

本內容僅供教育用途，不構成財務、投資、法律、稅務或交易建議。RWA 產品涉及風險，包括可能損失本金。參與前請務必詳閱產品文件與風險揭露。

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