2025 年 11 月，新加坡金融管理局（MAS）發布了更新版《資本市場產品代幣化指南》（Guide on the Tokenisation of Capital Markets Products）。這份文件不僅重申了「技術中立」的監管原則，更通過 17 個具體案例，詳細界定了 RWA（真實世界資產）在新加坡法律框架下的屬性。

作為全球領先的數字資產交易平台，Bifu 始終關注監管動態以保障用戶權益。本報告將聚焦「資產端」，深度解析 MAS 如何界定證券型代幣與非證券型代幣。對於投資者和項目方而言，理解這些定義是識別優質資產、規避合規風險的第一步。

一、 核心原則：告別模糊，回歸「經濟實質」

在 Web3 發展的早期，許多項目試圖通過創造名字/術語（如「治理代幣」、「功能型代幣」）來規避傳統金融監管。然而，MAS 在新版指南中明確打破了這一模糊地帶。

新加坡監管的核心邏輯可以概括為：「同樣的活動，同樣的風險，同樣的監管結果」（Same Activity, Same Risk, Same Regulatory Outcome）。

這意味著，MAS 在判定一個代幣是否屬於受監管的「資本市場產品」（Capital Markets Products, CMPs）時，不會關注其使用了何種區塊鏈技術，也不會被白皮書中的術語所誤導，而是進行整體性評估（Holistic Assessment），重點審查代幣的經濟實質。

簡而言之，如果一隻鳥走起來像鴨子，叫起來像鴨子，那麼在監管眼中，它就是鴨子——無論它是否被鑄造成了 NFT 或 ERC-20 代幣。

二、 監管「紅線區」：哪些 RWA 屬於資本市場產品 (CMPs)？

根據新加坡《證券及期貨法》（SFA），資本市場產品（CMPs）包括證券、集合投資計劃（CIS）單位、衍生品合約等。一旦代幣落入此範疇，其發行必須遵守嚴格的招股說明書編制、持牌發行等規定。MAS 指南通過案例劃定了以下三個重點關注領域，這也是目前 RWA 賽道最容易觸碰合規紅線的區域。

債權類代幣 (Debentures)：並非所有「借貸」都只是 DeFi

在 RWA 領域，債券代幣化是最常見的形式之一。MAS 明確指出，如果代幣代表了發行人對持有人的債務證明或償還義務，該代幣即構成債券（Debenture）。

• 典型場景 A（借貸平台 - Case 2）： 項目方設立 SPV（特殊目的實體）向投資者融資，並承諾未來還本付息。即使該流程通過智能合約自動執行，該代幣依然被視為債券。
• 典型場景 B（回購承諾 - Case 3/4）： 某些項目發行所謂的「會員權益代幣」，但承諾在特定條件下以固定價格回購代幣。這種「回購義務」在法律上構成了發行人的負債，因此該代幣極大機率被定性為債券。

Bifu 觀點：對於尋求穩健收益的投資者，識別代幣背後是否存在清晰的法律債務關係至關重要。合規的債券代幣化能為投資者提供法律層面的償付保障，而非僅依靠代碼信任。

集合投資計劃 (CIS)：資產代幣化的「深水區」

這是目前 RWA 創新中最容易產生誤解的領域。許多項目試圖將房地產、黃金、藝術品等實物資產進行「碎片化」上鏈。

根據 MAS 的案例（Case 7），如果滿足以下特徵，該代幣很可能被視為集合投資計劃（即基金）：

1. 資金匯集：投資者的資金被匯集在一起。
2. 統一管理：由項目方（或第三方）管理底層資產（如保管黃金、運營房產），投資者不參與日常管理。
3. 利潤分配：投資者的收益來自於資產管理的利潤或資產增值。

案例啟示： 即便項目方宣稱代幣只是「黃金的所有權憑證」，但如果投資者無法直接提取實物黃金，而是依賴項目方管理金庫並按份額獲益，這在新加坡法律下屬於基金發售。這意味著發行方必須持有基金管理牌照（LFMC/RFMC），並遵守嚴格的資產托管要求。

股權與衍生品：不僅看分紅，也看掛鉤標的

• 股權代幣 (Case 1)：如果代幣賦予持有人所有權權益、股息權或投票權（針對公司事務），則明確屬於股票。
• 衍生品代幣 (Case 9)：如果代幣的價格表現直接掛鉤某上市公司的股票價格，且發行人有義務按該價格進行結算，即使持有人沒有真實持有股票，該代幣也被視為「基於證券的衍生品合約」。

三、 創新「綠區」：哪些資產不屬於證券？

MAS 的監管並非旨在扼殺創新，而是為了釐清邊界。指南中同樣列舉了不被視為 CMPs 的案例，這些領域為非金融類的 Web3 創新留出了空間。

純功能型代幣 (Utility Tokens)

如果代幣僅用於獲取某種服務或算力，且不代表對發行人的債權或股權，通常不屬於證券。

• 案例（Case 10）：某平台發行代幣，僅用於支付雲端運算能力的租賃費用。該代幣沒有分紅權，也不承諾回購。此類代幣不在 SFA 監管範圍內。

數字收藏品與 NFT

MAS 確認了純粹的數字藏品（Digital Collectibles）通常不屬於金融監管範疇。

• 案例（Case 16）：代幣代表獨特的數字角色（NFT），僅用於收藏、遊戲或社區准入。發行方不承諾代幣會增值，也不將其營銷為投資產品。此類資產屬於消費品範疇，而非金融產品。

其他非證券類資產

• Meme 幣 (Case 14)：僅用於娛樂或投機，無內在效用或金融承諾，不視為 CMP。
• 獎勵代幣 (Case 13)：僅作為用戶行為獎勵發放，不涉及資金募集，不視為 CMP。
• 數據記錄 (Case 15)：僅用於記錄數據（如綠色債券的環境監測數據），代幣本身不包含任何債券權益，不視為 CMP。

(圖注：新加坡 MAS 指南中 17 類代幣案例的監管歸屬全景圖。Case 11（諮詢服務）與 Case 17（境外發行）未列入代幣分類，但同樣受相關法規約束。)

四、 豁免條款

被定性為證券（CMPs）並不意味著必須走複雜的公開發行流程。根據 MAS 指南（Section 3.4），滿足以下條件之一的發行可豁免招股說明書（Prospectus）要求：

1. 小額發行 (Small Offers)：12 個月內融資總額不超過 500 萬新元。
2. 私募 (Private Placement)：12 個月內向不超過 50 名投資者發出要約。
3. 面向機構/合格投資者：僅向符合條件的機構或高淨值個人發行。

Bifu 提示：這意味著，處於早期的 RWA 項目或面向特定客群的產品，依然有靈活的合規生存空間。

五、 結論：合規是資產價值的基石

新加坡金管局此次發布的指南，為全球 RWA 市場提供了一套高標準的參照系。對於行業而言，這標誌著 RWA 正從「概念驗證」階段邁向「機構化應用」階段。

作為連接傳統金融與數字經濟的橋樑，Bifu 交易所在資產端始終堅持嚴格的篩選標準：

1. 實質審查：我們在評估 RWA 項目時，不僅看其技術白皮書，更會協同法務團隊依據類似 MAS 的「經濟實質」原則，審查其底層資產的法律結構。
2. 合規披露：對於被定性為證券性質的 RWA 資產，我們會要求項目方提供完善的合規證明及風險披露文件，確保用戶的知情權。
3. 風險隔離：我們致力於引進架構清晰、資產確權明確的項目，為投資人的資產安全提供完善的保障措施。

我們相信，監管清晰度的提升將長遠利好 RWA 賽道的發展。它將幫助市場淘汰劣質供給，讓真正具備商業價值和法律保障的優質資產脫穎而出。

免責聲明

本報告由 Bifu 研究院編制，僅供信息參考，不構成任何投資建議、法律意見或對特定資產的背書。數字資產市場具有高度波動性和風險，過往表現不代表未來收益，請用戶在投資前充分評估風險並諮詢專業顧問。

本報告所涉政策解讀基於發佈時的監管環境。由於當地的法律法規可能會隨時間更新與調整，具體合規要求請始終以官方監管機構發佈的最新文件為準。Bifu 對依據本報告所作出的任何決定不承擔法律責任。

參考資料： https://www.mas.gov.sg/regulation/guidelines/guide-on-tokenisation-of-cmps