Bifu Research | 2026

摘要

2026 年伊始，全球資本市場出現了一個顯著的共識轉向：從純粹的鏈上投機向具備真實商業估值支撐的「優質股權資產」演進。摩根士丹利（Morgan Stanley）以 7 億美元收購 EquityZen 這一舉動，標誌著私募股權二級市場正從早期的極客探索正式邁向主流金融巨頭的核心版圖。

與此同時，基於區塊鏈技術的「股權上鏈」模式在經過數年的技術沉澱後，正透過更成熟的「碎片化」與「鏈上確權」方案，規模化地打破傳統股權交易的堅冰。在這一宏大的金融基建浪潮中，尤以準上市資產（Pre-IPO RWA）的代幣化最為引人矚目——它正精準地填補頂級獨角獸企業從一級市場到二級市場（IPO）之間的巨大估值斷層。

本研報旨在分析股權上鏈的底層法律架構與產業現狀，並以近期具有產業代表性的 Pre-IPO RWA 案例——「馬斯克獨角獸專項基金」為例，探討投資者如何透過合規通道配置全球稀缺的高增長資產。

一、 一級市場流動性的深度進化

雖然一級市場上鏈的探索早已展開，但 2026 年被視為該領域從「模式驗證」轉向「規模化放量」的關鍵節點。長期以來，SpaceX、xAI、OpenAI 等頂級獨角獸的股權一直處於高度中心化的壟斷狀態，而 2026 年的一系列技術與市場進展，使得一級市場流動性迎來了新的加速期。

• 資產端：核心價值增長的前置化。 過去十年來，全球優質科技企業推遲上市已成為顯著趨勢。與早年特斯拉（TSLA）在估值極低時便走向二級市場、讓公眾分享上市後數百倍紅利不同，如今的超級獨角獸在非公開階段往往就已經成長為千億美金級別的龐然大物。這意味著，企業生命週期中最陡峭的價值增長曲線被鎖定在了 IPO 之前。因此，如何跨越傳統的一二級市場鴻溝，在優質資產實現 IPO 前「盡早入場」，成為了當前資本端最核心的訴求。
• 資金端：從機構壟斷向資產配置的普惠化演進。 過去私募投資極高的資金准入門檻與嚴苛的資質認定不僅阻礙了散戶，也限制了中型家族辦公室的資產組合。2026 年，RWA 平台在合規與技術上的突破，打破了少數頂級機構的壟斷，使得廣闊的中小資金能夠以更靈活、低門檻的方式入場。
• 技術端：基礎設施的全面成熟。 2026 年，以 Base、Solana 為代表的底層公鏈性能已能支撐高頻、低成本的股權份額結算，鏈上 RWA 的用戶體驗與資金流轉效率已逐漸與傳統券商持平甚至超越。

二、 股權上鏈架構

股權上鏈並非簡單的「股票掃描」，而是一套法律實體與智能合約的精準嵌套。

1.法律路徑：SPV 與受益權的分離

為了規避證券直接登記的合規風險，目前產業普遍採用 SPV（特殊目的載體，通常為開曼、新加坡等地的基金主體） 作為資產的物理隔離與確權容器。在這一結構中，基金主體負責持股投資，而合規監督則由外部機構完成。其標準的產業執行路徑如下：

2.權益屬性：財務收益權 vs. 投票權

研報分析顯示，為了在現行證券法框架下實現普惠，大部分 RWA 股權代幣持有者享有的是「財務收益權」。

• 收益權： 包括 IPO 後的溢價變現、股息分紅及公司回購收益。
• 投票權： 通常由 SPV 管理人（機構）代為行使，以確保底層資產運營的穩定性。

三、 多維度產業格局

隨著摩根士丹利正式進場，一級市場股權配置賽道已形成「傳統持牌機構」、「合規資管巨頭」與「Web3 原生平台」多方並進的格局。不同平台在資產獲取能力、流通效率與合規路徑上展現出明顯的分化。

1.市場頭部玩家的生態占位

縱觀目前的股權與私募 RWA 賽道，產業正在形成三大主力陣營：

• 機構級合規巨頭（如 Securitize、InvestaX）： 這類平台深耕合規基礎設施，Securitize 作為頭部平台，已與貝萊德等巨頭深度綁定，主要側重於代幣化基金與機構級私募股權的上鏈，門檻依然具有強烈的機構屬性。
• 跨界互聯網投行（如 Republic）： Republic 依托其龐大的合規眾籌背景，近期也開始涉足 Pre-IPO 資產的代幣化發行，為合格投資者提供包括 Web3 獨角獸在內的股權份額，代表了傳統硅谷資本向鏈上遷移的趨勢。
• Web3 原生普惠平台（如 Bifu、Jarsy、PreStocks）： 這類平台直擊「散戶無法參與頂級資產」的痛點。它們透過前端的碎片化與底層嚴謹的 SPV 設計，將 SpaceX、xAI、OpenAI 等超級獨角獸的參與門檻降至較低水平，並支持穩定幣全天候結算，極大提升了資本流轉效率。

2.核心維度對比分析

摩根士丹利的收購行為證明了傳統巨頭對一級非上市資產的渴望，但其陳舊的底層技術架構仍是限制其流動性的短板。未來的增量市場不僅屬於 Securitize 這樣的機構服務商，更屬於能夠完美銜接「嚴格的離線合規」與「高效的鏈上流動性」的原生 RWA 平台。

四、 深度案例分析：馬斯克獨角獸專項基金

在當前股權上鏈的市場實踐中，Bifu 平台近期上架的「馬斯克獨角獸專項基金」提供了一個值得關注的合規範式。

1.核心標的：馬斯克 IP 的絕對壁壘

該基金深度錨定 SpaceX 與 xAI 等由馬斯克實際主導的核心硬科技企業（完全排除單純的情緒概念炒作類標的）。

• 資產基本面： SpaceX 2025 年淨利潤已達 80 億美元；而 xAI 作為馬斯克對抗 OpenAI 的核心算力實體，與 SpaceX 共享底層技術溢價，具備文明顛覆級的敘事能力。
• 估值套利空間： 市場預期 SpaceX 與 xAI 合併後在一級市場的估值基準將達 1.25 萬億美元，且內部備忘錄顯示其計劃於 2026 年中旬啟動 IPO。此時入場，不僅能鎖定這 1.25 萬億美元估值體系下的稀缺一級市場份額，更實質上是提前「卡位」，以捕獲未來 IPO 後全球二級市場流動性湧入所帶來的巨大溢價紅利。

2.安全與合規：嚴謹的機構協同與確權機制

在 SPV 的設立與管理上，Bifu 平台上架的這個項目引入了嚴謹的「機構協同」機制：

• 監管強背書： SPV 管理端由新加坡 Duxton Asset Management 擔任。由於其受新加坡 MAS（金融管理局）監管並持有 CMS 牌照，為項目的合規運營提供了堅實的監管背書。
• 一站式配置通道： 依托 Bifu 豐富的資源網絡，平台能夠有效切入獨角獸核心資產層，為用戶提供便捷、透明的一站式配置通道，確保底層資產確權清晰。

五、 風險與挑戰

雖然 RWA 模式創新性地重塑了資產流動性，但投資者仍需審慎對待，建立合理的預期：

• 信息披露的差異性： 與已上市企業強制執行的高頻度信息公開不同，準上市企業的信息披露機制相對內斂。上線 Bifu 的項目通常需配合提供專業的審計或者驗證機制，最大程度保障平台用戶的信息知情權。
• 多轄區合規的複雜性： 跨國資產配置天然面臨不同法域的監管要求。優質的 RWA 平台通常會採用國際公認的持牌框架，在合規性與效率之間尋找最優解，以確保項目的長期穩健運行。
• 投資週期的彈性： 獨角獸企業的 IPO 進程往往會受到全球宏觀經濟與資本市場環境的綜合影響。儘管存在預期的上市窗口，但投資者應將此類項目視為中長期的價值配置工具。同時，平台也會透過不斷完善內部的 RWA 交易機制，為用戶提供額外的流動性補充方案。

六、 結論與展望

股權上鏈正在重塑資本市場的「食物鏈」。2026 年，隨著底層基建的完善，股權類 RWA 正從早期的實驗性階段穩步轉向成熟的機構級資產配置通道，而以 SpaceX 等超級獨角獸為代表的 Pre-IPO 資產，無疑是這場流動性革命的最佳先導。

未來的資本市場將不再有絕對的一二級界限，流動性將透過區塊鏈協議實現跨時空的「平滑化」。對於投資者而言，讀懂股權上鏈的賽道邏輯、選擇具備合規背書與頂級底層資產支撐的平台，將是把握未來十年「硬科技」紅利的關鍵。

參考資料

1. Morgan Stanley: Morgan Stanley Closes EquityZen Acquisition | Morgan Stanley
2. CNBC：Musk's xAI, SpaceX combo is the biggest merger of all time, valued at $1.25 trillion
3. Jarsy Platform：Learn About Pre-IPO Investing | Guides, Concepts & Insights | Jarsy.
4. Republic：How it works — For investors — Republic

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