Bifu Research | 2026

摘要

傳統供應鏈金融市場規模龐大，但長久以來，中小微企業始終面臨著結構性的融資困境，全球貿易融資缺口居高不下。 與此同時，隨著加密市場的不斷成熟，投資者在追求高槓桿與高彈性收益之外，對低波動、擁有確定性現金流的財富管理需求日益增長。 在此背景下，將真實世界的貿易現金流轉化為 RWA（真實世界資產），不僅成為了連接傳統金融（TradFi）與加密資本市場的有效橋樑，更為 Web3 財富管理板塊提供了極其優質的底層資產支撐。

本研報旨在深度拆解供應鏈金融 RWA 的運作邏輯與行業演進，核心觀點如下：

• 核心痛點：物理世界的商業信用與鏈上智能合約之間存在天然的“執行壁壘”。 在應對複雜的跨國商業違約與法務糾紛時，單一的去中心化技術框架往往難以獨立完成對底層實體資產的有效追償與強制清算。
• 風控為王：跨界融合的生死考驗在於鏈下資產的真實性校驗、極端違約風險隔離以及資金流轉閉環的構建。
• 發展趨勢：具備專業盡調與資產甄選能力的數字資產平台，正與鏈上原生協議形成優勢互補。 透過引入傳統金融的成熟風控手段與合規框架，頭部機構正致力於為市場提供更為穩健、機構級的跨界資管範本。

一、 宏觀背景：加密市場資本與實體供應鏈的雙向契合

供應鏈金融的核心商業邏輯是依託核心大企業的信用，為上下游中小微企業（SME）提供流動性支持。 但在傳統金融體系的實際運轉中，這一模式面臨著顯著的結構性摩擦，而這種摩擦恰好為擁有充沛流動性的數字加密資本提供了入場契機。

1.傳統供應鏈金融的結構性摩擦

• 長賬期與資金斷裂風險：核心企業通常在供應鏈中佔據強勢地位，上游供應商往往被迫承受 30 天至 90 天甚至更長的賬期壓力。 這種資金佔壓使得處於生產一線的實體企業現金流極易陷入斷裂邊緣。
• 傳統信貸的“抵押物崇拜”：傳統銀行的風控模型高度依賴主體資產負債表與重資產抵押物。 根據亞洲開發銀行（ADB）發佈的報告，全球貿易融資缺口已高達約 2.5 萬億美元，大量具備真實業務訂單的中小企業因缺乏物理抵押物而難以獲得低成本信貸。

2.加密市場資本屬性的深刻演變

• 從“高槓桿博弈”向“真實收益”回歸：經歷了數次慘烈的牛熊週期洗禮後，龐大的加密資金對單純依賴鏈上高槓桿、空氣博弈的生息模型愈發謹慎，高淨值用戶對多元化資產配置的偏好呈現出不可逆的上升趨勢。
• 對沖單一系統性風險：相比於純加密原生資產，基於現實世界實體經濟現金流的供應鏈資產具有底層邏輯透明、與加密週期低相關性、抗通脹等獨特優勢。 將這類資產引入數字市場，是構建穩健型財富管理生態的理想基石。

二、 運作機制：供應鏈金融 RWA 的底層重塑

將現實世界中非標、低流動性的供應鏈現金流，轉化為數字資產市場上可供認購的理財產品，需要經過一套嚴密的資產結構化重塑流程。 這一過程並非簡單的“發票上鏈”，而是涉及複雜的法律確權與風險定價。 具體而言，標準的運作機制包含以下三大核心環節：

1.第一步：資產端確權與破產隔離

實體企業首先會將具有真實貿易背景的未到期商業發票、應收賬款等資產進行匯集與打包。 為了徹底隔絕風險，資產發起方必須設立特定的 SPV（特殊目的實體）或引入正規的合規基金架構。 這一步在法律層面上明確了底層資產的所有權與未來現金流的索取權，確保了即使底層企業破產，也不會波及到理財資金的安全。

2.第二步：分級定價與風險共擔

為滿足不同風險偏好的資金需求，結構化產品通常會採用分級定價模型。 優先級份額提供固定且穩健的收益率，享有絕對優先的回款權，高度契合對本金保障有嚴格要求的資金；劣後級份額則充當資產池的“安全墊”，負責吸收首發違約風險，通常由資產發起方或產業資本認購，以此構建起利益深度綁定的風險共擔機制。

3.第三步：資金清算與流轉分配

待資金端募集完畢並精準投放至實體企業後，隨著底層貿易的完成與買方結算，回流的法幣資金便會按既定的基金或智能合約分配規則，轉化為數字資產本息向投資人平穩兌付。

三、 行業圖鑑：從原生協議到跨界資管的演進

回顧供應鏈金融資產與 Web3 資金融合的發展歷程，整個行業經歷了一場從“唯技術論”向“重合規風控”的深刻認知迭代，衍生出了具有代表性的多元化發展路徑。

1.鏈上原生協議的早期探索：以 Centrifuge 為例

作為 RWA 賽道早期的先驅，Centrifuge 為行業提供了一個極具前瞻性的“現實資產-鏈上確權-去中心化撮合”的技術模板。 其核心運營邏輯（Tinlake 模型）在實際操作中極具代表性：

• 資產 NFT 化：現實中的中小企業借款人將其商業發票作為抵押品，透過 Centrifuge 協議鑄造為非同質化代幣（NFT），並在鏈上生成包含發票金額、到期日等關鍵信息的不可篡改記錄。
• 流動性池與雙代幣模型：投資者可將穩定幣存入該資產的專屬流動性池中。 資金池發行兩種代幣：DROP（優先級，收益固定且風險低）和 TIN（劣後級，收益浮動且承擔首損風險）。
• 跨協議組合：Centrifuge 最大的商業成就在於其極強的可組合性，例如成功將這些真實資產作為抵押品引入了 MakerDAO 的金庫，進而生成去中心化穩定幣 DAI，打通了 TradFi 與 DeFi 的資金通道。

2.深度反思與跨界資管板塊的興起

儘管取得了數億美元的融資成就，但數字加密行業的從業者逐漸意識到現實商業環境的複雜性。 當一家遠在海外的實體企業發生實質性違約或拒絕還款時，鏈上的智能合約並不能自動跨國執行法庭的強制清算指令。 這也促使行業開始思考如何構建更完善的鏈下法務與合規保障體系。

這種深度的行業反思，催生了跨界資管與合規理財板塊的興起。 數字資產平台不再僅僅扮演技術的提供者，而是發力財富管理板塊，透過深度綁定傳統持牌金融機構（如信託結構、基金架構等）來引入優質底層資產。 這種由中心化嚴管、輔以離線法律保護傘和機構級審計的混合模式，正成為承接穩健型大資金的主流趨勢。

四、 核心挑戰與破局：構建堅不可摧的線下風控邏輯

供應鏈金融跨界融合的生死考驗，從來不在於資產如何代幣化，而在於如何對抗現實世界的人性與商業週期的波谷。 數字資產平台作為理財資金端的“守門人”，必須直面三大傳統風險敞口：

1. 貿易真實性欺詐：資產方利用毫無真實貿易背景的空殼發票套取資金。
2. 買方違約風險：核心買方可能因宏觀經濟波動陷入破產清算，或惡意拖欠貨款。
3. 資金流轉風險：在冗長的貿易鏈條中，一旦中間環節企業私自挪用或截留回款，理財端的本息安全將面臨滅頂之災。

面對上述挑戰，將傳統金融的頂級風控手段引入 Web3 資管領域成為了必然的破局之道。 以 Bifu 平台目前正積極籌備的固定收益理財計劃為例，該商業實踐依託兩家具備深厚股東力量與國際頂尖投資背景的知名持牌金融機構，構建了四重線下防禦體系：

• 第一重：合規底座與破產隔離。依託新加坡金融管理局（MAS）嚴格監管的 VCC（可變資本公司）傘形基金作為架構支撐，在最高法律層面上確保了子基金間資產負債的完全物理隔離，賦予了極高標準的法律與資產安全保障。
• 第二重：終極兜底的“信用增強”。引入全球一流的貿易信用保險（TCI），將中小企業的單點信用風險直接轉移至國際大型險企。 全面覆蓋買家破產及長期拖欠，提供高比例的本金兜底保障。
• 第三重：唯一回款賬戶閉環。為防範資金挪用，引入跨國商業銀行的三方監管賬戶（Escrow Account）成為標配。 終端買家的付款被強制設定為自動優先劃扣，徹底切斷底層企業觸碰與挪用回款的路徑。
• 第四重：實貨控制與穿透式督導。底層資產定向輸送至抗週期剛需產業（如塑化、農產品等），強制要求足額的初始保證金，並掌握標準化工業原材料的物權。 聯合管理人執行穿透式現場核驗，規模嚴配產能，杜絕資金閒置。

這種將傳統重度風控與數字資產理財相結合的理念，正是當前 CEX 財富管理板塊走向成熟化、機構化的絕佳縮影。

五、 未來展望與結語

數字資產與實體經濟的深度融合已是大勢所趨。 麥肯錫在其深度研究報告中曾大膽預測，到 2030 年，全球代幣化與鏈上現實資產的市場規模有望突破 2 萬億美元。 在這一宏大敘事下，供應鏈金融資產與數字資本的跨界結合，展現了加密市場賦能實體經濟、實體資產反哺加密生態的良性循環前景。 無論是致力於技術創新的協議，還是深耕合規風控的數字資產財富管理平台，都在以各自的優勢，共同拓寬著整個 Web3 行業的資產邊界與商業想像力。

Bifu 始終認為，真正優質的固定收益產品不應是加密市場短暫的概念炒作，而應是能夠跨越宏觀經濟週期、無懼市場牛熊波動的“財富錨點”。 未來，伴隨著全球監管框架的日益清晰，Bifu 將繼續深耕財富管理領域，堅定不移地發揮專業資產篩選的“守門人”作用。 透過與全球頂尖金融機構的持續深度合作，穩步推進高標準、嚴風控的優質理財產品的落地，為全球高淨值及機構用戶構建一個真正安全、穩健、且具可持續性的數字資管生態。

參考資料

1. Asian Development Bank (2023)：2023 Trade Finance Gaps, Growth, and Jobs Survey.
2. McKinsey & Company (2024)：From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets.
3. Monetary Authority of Singapore (2020)：MAS and ACRA Launch Variable Capital Companies Framework.
4. Centrifuge (2024)：Centrifuge App & Protocol Metrics.

免責聲明

本報告由Bifu研究院編制，僅供信息參考，不構成任何投資建議、法律意見或對特定資產的背書。數字資產市場具有高度波動性和風險，過往表現不代表未來收益，請用戶在投資前充分評估風險並咨詢專業顧問。

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