UBS：Neocloud 拋售是融資風險，而非 AI 需求疲弱；看好超大規模雲端與晶片股

UBS 認為，上週同步波動的兩類資產之間存在界線：一是槓桿偏高、依賴低成本借貸的 Neocloud 業者；二是資本充沛、獲利持續攀升的超大規模雲端業者與晶片公司。若此區別成為主流觀點，科技股內部可能出現輪動，而非全面拋售，晶片公司與主要雲端平台表現將優於專業 GPU 租賃業者。利率是最關鍵的變數。在已開發經濟體公債殖利率處於高檔之際，借貸成本進一步上升對 Neocloud 領域的衝擊最大。未來幾週，超大規模雲端業者的財報將檢驗此論點，因為 UBS 認為雲端營收成長將加速。

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這份 UBS 研究報告在週一反彈之前發布，為其分析增添可信度。

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AI 雲端專業業者因利率上升而承壓，但 UBS 主張，問題僅限於市場某一區塊的融資挑戰，而非 AI 需求出現裂縫。

摘要：

• Neocloud 業者——即出租 AI 運算容量的公司——上週股價遭到嚴重拋售，投資人擔憂其在長期高利率環境下的商業模式。
• 此波拋售導致 Nasdaq 指數上週下跌約 4.5%，為 6 月以來最大單週跌幅，壓力同時來自中國競爭與 AI 研究實驗室的營收疑慮。
• UBS 表示，此波拋售並未削弱整體 AI 資本支出周期，並預測 AI 資本支出至 2027 年將成長 33% 至 1.2 兆美元，其中 Neocloud 業者占比不到 10%。
• GPU 租賃價格持續攀升：四年舊硬體的費用今年以來已上漲近 30%，兩年舊晶片則上漲約 35%。
• UBS 指出，TSMC 與 ASML 的強勁獲利支持 AI 需求持續的觀點。
• 該銀行對 Neocloud 業者態度謹慎，偏好資本充沛的雲端公司、優質半導體與硬體類股，以及防禦性科技領域。

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UBS 將上週 Neocloud 股的急跌歸因於 AI 市場特定領域的融資與執行風險，而非人工智慧需求下滑，該行並維持對產業結構性擴張的看多觀點。

Neocloud 是專門出租 GPU 運算能力以供 AI 任務使用的公司。上週其股價承受沉重壓力，因為投資人預期利率將維持高檔，進而檢視其商業模式。中國競爭與對頂尖 AI 公司營收的擔憂加劇了賣壓，使 Nasdaq 上週下跌約 4.5%，為 6 月以來最差的單週表現。

UBS 認為關鍵差異在於 Neocloud 與超大規模雲端服務商之間。Neocloud 通常只有單一產品，且在營收進帳前須進行大規模前期投資，因此容易受到較高融資成本影響。超大規模雲端業者也在增加 AI 相關借貸，但其多元雲端平台能帶來多種收入來源。UBS 估計其債務成本約在可控的 6.5% 至 7%，相對之下，新資料中心投資的報酬率約 25% 或更高。

UBS 預期，由於運算產能依然吃緊，整體 AI 投資所受影響有限。該行預測 AI 資本支出至 2027 年將成長 33% 至 1.2 兆美元，其中 Neocloud 占比不到十分之一。不過 UBS 指出，融資成本若進一步大幅攀升，仍可能影響 Neocloud 領域，但客戶信用強勁及大額預付款可提供部分緩衝。

租賃費率是最有力的線索之一。UBS 報告指出，四年舊 GPU 的費用過去一個月上漲 7%，使今年以來漲幅達到近 30%，兩年舊 GPU 費率在 2024 年已上漲 35%。舊設備成本上升顯示需求仍高於供給。

第 3 季財報支持此結論。UBS 指出，TSMC 表示需求強勁，並預期 2026 至 2028 年的資本支出將明顯高於前三年。ASML 則回報 2028 年訂單穩健，需求延續至 2030 年。UBS 也預期超大規模雲端業者將顯示更快的雲端營收成長。

UBS 認知到，融資與交付風險可能相互放大，因為信貸收緊會減緩建置進度，並延後償債所需的現金流入。該行主張採取有針對性的策略：降低 Neocloud 曝險，偏好資金充沛的超大規模雲端業者及頂級半導體與硬體類股，並探索防禦性科技領域，例如支付系統、部分消費性電子產品及特定軟體。