パーミッションド vs パーミッションレス トークン標準：RWAにおける選択

パーミッションドトークンは、保有、送信、受信ができる人を制限します。一方、パーミッションレストークンは、一度保有すれば誰でも取引でき、組み込みの本人確認はありません。ファンド株式、私募債、その他のRWA商品を含む、トークン化された証券のほとんどは、証券法が発行体に資産の保有者管理を義務付けているため、パーミッションド標準を採用しています。自由に譲渡可能で匿名のトークンは、それ単独ではその要件を満たせません。この違いを理解することは、トークンが規制対象商品用に構築されているのか、それとも公開・無制限の取引用に構築されているのかを判断する最も迅速な方法の一つです。

この記事は技術的な入門編であり、投資判断の指針ではありません。特定の発行体の実装ではなく、一般的なブロックチェーンの設計パターンを説明します。

パーミッションド vs パーミッションレス：核となる違い

ほとんどの暗号通貨で使用される古典的な意味でのパーミッションレストークンは、コントラクトにアイデンティティ層が組み込まれていません。互換性のあるウォレットを持つ人は誰でもそれを受信し、保有し、他の誰にでも送信できます。トークンコントラクトは相手が誰かを問いません。開放性が重要であり、パーミッションレス設計により、トークンはゲートキーパーなしに取引所やウォレット間で自由に取引できます。

パーミッションドトークンは、転送の上に制御レイヤーを追加します。転送が実行される前に、コントラクト（またはリンクされたコンプライアンスモジュール）は、送信者と受信者の両方がトークンを保有することを許可されているかどうかをチェックします。そのチェックでは、ウォレットが本人確認を通過したかどうか、保有者が適格な法域にいるかどうか、ロックアップ期間が終了したかどうか、または受信ウォレットが承認リストに含まれているかどうかなどを確認できます。いずれかのチェックに失敗した場合、送信者が有効な署名を持っているかどうかに関係なく、転送は実行されません。

違いは、トークンがどのブロックチェーン上にあるかではありません。パーミッションドトークンとパーミッションレストークンの両方が、同じパブリックチェーン上に存在できます。違いはコントラクトロジックにあります。トークンは移動前に誰が保有を許可されているかを確認するのか、それともリクエストだけで移動するのか、です。

パーミッションドトークンがどのように制限を実施するか

パーミッションドトークンの設計は、一般にいくつかの繰り返し使用される構成要素に依存します。

• 本人確認またはホワイトリストのレジストリ。 オンチェーンまたはオンチェーンにリンクされた別個の記録により、発行体が要求するチェックを完了したウォレットアドレスが追跡されます。
• 転送時のコンプライアンスチェック。 転送の完了が許可される前に、コントラクトはルールチェック（「canTransfer」または類似の関数と呼ばれることもあります）を呼び出し、レジストリおよびその他の条件（ロックアップ日、法域制限、最大保有者数など）に基づいてyesまたはnoを返します。
• エージェントまたは発行体レベルの制御。 指定されたロール（通常は発行体、譲渡代理人、またはコンプライアンスオペレーターが保持）は、レジストリを更新したり、特定のウォレットを凍結したり、または一部の設計では法的命令やキー喪失の回復などの定義された状況下で転送を強制したりできます。
• 監査証跡。 すべての転送がルールチェックを通過するため、コントラクトは自然に、誰がいつトークンを保有していたかの記録を生成します。これは、 譲渡代理人 が証券のために常に維持してきた種類の台帳管理に役立ちます。

これらはいずれも、パーミッションドトークンをエラーや誤用に対して免疫にするものではありません。制御は、その設定、監視、ガバナンスの方法次第であり、レジストリに対する管理権限を持つ当事者自体が 理解に値するリスクの源泉です。

なぜパーミッションレス設計は証券に適さないのか

パーミッションレストークンは欠陥があるわけではありません。異なる役割のために構築されています。通貨のようなトークンやユーティリティトークンは、一般に誰にでも転送可能であることが有利であり、転送を制限すると目的に反することになります。

証券は異なります。ほとんどの法域における証券規制では、発行体は少なくとも、保有者が当該商品を保有する資格があるかどうか（例えば、本人確認を通過したか、該当する場合に適格投資家または同等の資格を有するか、新しい保有者への譲渡が募集条件で許可されているか）を知る必要があります。パーミッションレストークンはこれらのいずれも強制できません。最初のウォレットから離れると、発行体はそれを契約上阻止する方法がなく、不適格または未確認の当事者に移動する可能性があります。

これが、「トークン化」が自動的に「自由に取引可能」を意味しない理由でもあります。プライベートファンドの持分や私募債を表すトークンは、ブロックチェーン上に存在していても、定義された保有者リストにロックされたままにできます。この技術により、決済の迅速化と記録管理の明確化が可能になりますが、トークン化される前の原証券に適用されていた適格性ルールを無効にするものではありません。

なぜほとんどのRWA証券がパーミッションド標準を選択するのか

上記を踏まえ、パーミッションド標準は、いくつかの具体的な理由からトークン化証券のデフォルトとなっています。

トレードオフは開放性です。パーミッションドトークンは、パーミッションレストークンのようにどの取引所でも自由に取引できません。通常、発行体のレジストリが承認したウォレット間でのみ移動でき、二次転送は特定のプラットフォームやプロセスに制限される場合があります。このトレードオフは、見落としではなく意図的な設計上の選択です。目的は、トークンを証券の法的地位に合致する一連のルール内に維持することです。トークン化が原資産を変えずにアクセスをどのように変えるかについてのより広範な考察については、 トークン化が現実資産に実際に行うことを参照してください。

トレードオフが投資家に意味すること

投資家にとって、実際的な要点は明白です。制限されているからといってパーミッションドRWAトークンの安全性が低いわけではなく、自動的に安全でもありません。変更されるのは、取引できる相手と、どれだけ迅速に退出できるかです。

特定のトークンの挙動を想定する前に確認すべきいくつかの点：

• 商品の適格性チェック（KYC、法域、該当する場合の認定）が、オンボーディング時に一度だけ行われるのか、時間の経過とともに再検証されるのか。
• 二次転送がそもそも可能かどうか、また可能な場合、発行プラットフォーム、特定の二次取引所、または既に承認されたウォレット間のピアツーピアのみなのか。
• ウォレットを凍結したりレジストリを修正する権限を誰が保持し、どのような文書化された条件の下で保持するのか。
• 制限が、トークンの技術設計から暗示されるだけでなく、募集書類に明確に開示されているかどうか。

これらの質問は、あらゆるRWA商品に適用される標準的なチェックと並んでいます。 RWA商品がオンボーディング時により多くを求める理由 は有用な関連記事です。コンプライアンスフォームに現れるのと同じ適格性ロジックが、多くの場合、トークンコントラクトによってオンチェーンで強制されるからです。BiFuがRWA商品の構造と適格性要件をどのように提示しているかは、 BiFu RWAページでご確認いただけます。

FAQ

パーミッションドトークンは二次市場で取引できますか？

場合によりますが、発行体が設定したルール内でのみ可能です。パーミッションドトークンは、買い手と売り手の両方がレジストリの適格性チェックを通過すれば二次転送をサポートできますが、パーミッションレストークンのように公開取引所で自由に取引されることはありません。募集書類で、二次転送が実際にサポートされているかどうか、およびどこでサポートされているかを確認してください。

パーミッションレストークンがRWA商品に使用されることはありますか？

規制制限が少ない商品では、より軽量または部分的にパーミッションレスな設計を使用するRWA関連トークンもありますが、ファンド持分や私募債などの規制対象証券を表すトークンは、一般的に保有者の適格性要件を満たすためにパーミッションド構造を必要とします。商品トークンが規制対象証券でありながら誰にでも自由に譲渡可能であると主張する場合、その組み合わせは詳細に疑問視する価値があります。

パーミッションドトークンは、発行体がいつでも私の保有を凍結できることを意味しますか？

ほとんどのパーミッションド設計では、定義されたロール（通常は発行体、譲渡代理人、またはコンプライアンスオペレーター）にウォレットを凍結する技術的能力が与えられていますが、合法的な商品は、その権限をいつ、なぜ使用できるかを制限し、募集書類で開示します。その制御が責任を持って使用されるかどうかは、技術だけではなく、ガバナンスと開示に依存します。

パーミッションドトークンは中央集権型トークンと同じですか？

正確には異なります。パーミッションドは、転送を許可する前にコントラクトが保有者の適格性をチェックするかどうかを具体的に指します。トークンはパーミッションドでありながら、分散型のパブリックブロックチェーン上で動作できます。中央集権性の問題は別であり、基盤となるインフラストラクチャ、カストディ、管理キーを誰が制御するかに関連します。

このコンテンツは教育目的のみであり、金融、投資、法律、税務、または取引に関するアドバイスを構成するものではありません。RWA商品には元本喪失の可能性を含むリスクが伴います。参加する前に、常に商品文書とリスク開示を確認してください。

関連資料

• ERC-3643 vs ERC-1400：2つの実際のパーミッションドトークン標準の比較
• 譲渡代理人スマートコントラクトが実際に強制するもの
• RWAのためのカストディウォレットモデル：MPC、マルチシグ、コールドストレージ