ゴールドマン、フランスのスプレッドの鍵は原油・ECB・選挙と指摘

ゴールドマンの解釈によれば、フランスのスプレッドには原油価格の要素が含まれており、中東の緊張（サウジとフーシ派の紛争や米イラン交渉の停止など）が、エネルギー市場と中立金利の経路を通じてフランスの借入コストに直接影響を与えることを意味する。これにより欧州のソブリンリスクは原油と結びつき、供給混乱があれば増幅される可能性がある。同行は、ECBが介入するにはかなり大きな市場混乱が必要だとの見方を示しており、投資家は公的支援に頼ることはできず、スプレッドは2027年の選挙までニュース主導の変動にさらされるとしている。欧州コア金利に強気の見通しを持ち、フランスに対しては中立の立場を取るなか、同行は不確実性が続く限り、フランス国債よりもドイツのBundsや他のコア市場の債券を選好する相対価値トレードを示唆している。

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ゴールドマンは、フランスの債券スプレッドは現在、原油価格、ECB、2027年の選挙に支配されており、これらの要因はいずれも短期的には緩和をもたらさないとみている。

以下はリポートの要約である。

• ゴールドマンによると、エネルギー価格の高騰による当初の金利上昇は、堅調な経済データによってより恒久的なものとなり、中立金利の見積もりを押し上げている。
• 高い借入コストの負担は、高債務のフランスで最も深刻であり、フランスの債務対GDP比は国家統計機関によると第2四半期に119%だった。
• 同行はスプレッドの拡大を止める可能性がある3つの要因を挙げている。原油価格の大幅な下落、より緩和的なECBのスタンス（例えば量的引き締めのペース鈍化）、または2027年5月の大統領選挙後の信頼できる財政戦略である。
• ゴールドマンは、原油価格は中東情勢次第であり、ECBの介入にはおそらくかなり大規模な市場混乱が必要であり、財政解決策はまだ遠いと警告している。
• 同行はフランス金利に対して中立の立場を維持しており、拡大にはある程度の価値があるものの見通しは不透明だと指摘する一方、インフレ見通しが良好であることから欧州金利全体には強気の姿勢を維持している。

フランス債市場での劇的なリプライシングは、エネルギー価格に端を発しその後深まった金利ショックに起因するとゴールドマン・サックスは分析している。同社は仏独スプレッドを管理下に戻す方法は限られているとみている。

スプレッド拡大に関する3つの疑問に答えたリサーチノートで、同行は、高エネルギー価格に押し上げられた当初の金利上昇が、堅調な経済データが中立金利の見積もりを引き上げるにつれ、より構造的なものになったと述べた。中立金利とは、経済を押し上げも妨げもしない金利である。ゴールドマンは、借入コストの上昇は、国家統計機関によると2026年第2四半期に債務対GDP比が119%に達したフランスのような高債務国にとって特に重い負担となると指摘した。

ゴールドマンによると、フランスの利回り上昇は、同国の財政軌道に対する市場の懸念の高まりを示している。特に、金利がより長く高水準にとどまるシナリオや、来年の大統領選挙を控えて政治的不確実性が高まる中でその傾向が顕著だ。フランス国債がドイツ国債に対して支払うプレミアムは、今月初めに2011年のユーロ圏債務危機以来の水準となる約160ベーシスポイントに達した後、130ベーシスポイント台まで戻したと市場関係者の報告によるとのこと。

ゴールドマンは拡大を食い止める可能性のある3つの展開を挙げた。第一に、原油価格の急激な下落は自然に債券利回りを低下させるが、中東情勢の展開次第であり当てにならないと同行は警告した。第二に、金融環境を緩和するための European Central Bank のハト派転換。これには金利変更を伴わず、例えば量的引き締めのペースを緩めることで実現し得るとゴールドマンは述べた。ただし、そうした措置が講じられるには、市場がはるかに混乱した状態になる必要があるだろうと付け加えた。ECB当局者はこれまでのところ介入は正当化されないとの考えを示している。第三に、2027年5月の大統領選挙とその後の議会選挙後の信頼できる財政再建計画による財政見通しの改善。しかしこれはまだかなり先のことだとゴールドマンは指摘した。

ポジショニングに関して、ゴールドマンはフランス金利に対して中立の見方を維持していると述べた。スプレッド拡大はある程度の価値を生んだと指摘する一方、状況は依然として不透明だとしている。欧州全体では、同行は金利に対して強気のスタンスを取っており、インフレ見通しが良好であることに基づけば、すでに織り込まれている金融引き締めの度合いは過剰だと主張している。

原油が中東リスクに脆弱であること、ECBが介入に消極的であること、そして6か月以上先の選挙に左右される財政リセットを踏まえると、ゴールドマンの分析は、フランスのスプレッドが来年の大半を通じてニュース見出しに反応し続ける可能性があることを示している。