ラテンアメリカのドル建てステーブルコイン：準備金はどこに保有すべきか？

ワシントンでのステーブルコインをめぐる議論は、誰がトークンを発行できるか、何で裏付けられるべきか、監査はどのように行われるかという重要な特性に焦点を当てている。連邦準備制度理事会（FRB）、米国中央銀行、そして国立銀行を監督する規制当局OCCは、トークンが1ドルの価値があると単に受け入れることはできず、誰がその主張をすることが許されるかを管理しなければならない。

ドルにペッグされたトークンは、事実上その国の自国通貨を表している。

ラテンアメリカは構造的に異なるものを規制している。それは、地域のどの政府も管理していない通貨へのアクセスである。ブエノスアイレス、ボゴタ、またはメキシコシティの預金者にとって、自分の貯蓄を裏付けるトークンがUSDC、USDT、または競争に勝つ他のどのトークンであるかは、ペッグが維持され、カストディアンが支払い能力を保っている限り、ほとんど問題にならない。

この非対称性が、地域の規制当局が近づきつつある間違いを説明している。それは、実際の問題が異なり、より困難であるにもかかわらず、発行者の仕様をめぐるワシントンの論争を輸入することである。

真の問題は、どのステーブルコインが優勢になるかではない。それを支えるドルがどこに置かれるべきかである。

オフショアのドルが国内政策の課題に変わる

ユーザーの画面では、ニューヨークの準備預金にあるドルは、ブエノスアイレスやサンパウロの準備預金にあるドルと全く同じように機能する。しかし、数十年にわたってハードカレンシーが国家の最も希少な資源であった地域の規制当局にとって、これら2つのドルは同じではない。1つは、ストレス時に地域の金融システムが利用できる状態にある。もう1つはそうではない。

アルゼンチンは、取引量シェアで引き続き世界で最もドル化された暗号市場であるが、この傾向は地域的なものである。ブラジルでは、機関投資家向けステーブルコインの取引量が、地域の暗号フローに占める割合が2024年の5％から2025年には84％に上昇し、メキシコの上院は現在、ペソペッグのステーブルコインを規制する法案を審議中である。

家計や企業のドルのうち、完全にオフショアの金融商品に保有される割合が増加することは、最終的に無視すべき市場の結果ではなく、解決すべき政策課題として浮上するだろう。

ラテンアメリカはステーブルコインのドルを国内に取り戻すべきか？

この状況には前例がある。7月、ケニア財務省は、ステーブルコイン発行者に対し、顧客資金の少なくとも30％を国内の銀行に預け入れることを提案した。ラテンアメリカの規制当局はまだ同様の提案を行っていないが、ケニアのルールの背後にある論理（慢性的なドル不足と、もはや阻止できないフローに対するある程度の管理を取り戻そうとする金融システムの試み）は、ケニアよりもアルゼンチンやベネズエラの方がより切実である。地域の財務省の誰かがすでに同様のものを起草しているとしても驚かないだろう。

これは単純な判断ではない。アルゼンチンのPSAV制度、2月から施行されているブラジルのルール、メキシコ上院の法案のいずれも、まだこの問題に取り組もうとしておらず、見過ごされがちな強みの1つは、そうしていないことである。

私の見解では、国内準備金を義務付けると、現在ほぼUSDTとUSDCに存在する流動性が分散され、国内担保の金融商品から、送金に価値をもたらす交換可能性が失われ、おそらく需要をコンプライアンスに準拠したチャネルではなく、規制されていないチャネルに向かわせることになる。これではルールの目的が損なわれる。

目指すべき代替案は共存である。監督下で運営され、相互に自由に移動でき、ユーザーが自分のドルをどこに置くかを選択できる、国内準備金とオフショア準備金の両方のドル建て金融商品である。

地域がこれを達成するのか、それともドル化が無視できなくなったときにケニアのより粗い手段に後退するのかによって、ラテンアメリカのドル建て貯蓄のうちどれだけが監督下のシステムに残り、どれだけが逃避先を求めるかが決まるだろう。