パーリ氏、FRBのビル買い入れ休止は最終的な停止ではないと発言

米連邦準備制度理事会（FRB）による国庫短期証券（ビル）の買い入れは停止されたが、恒久的な終了は宣言されていない。ニューヨーク連銀で中央銀行の日々の市場運営を監督するロベルト・パーリ氏は火曜日、FRBのReserve Management Purchasesには所定の経路がなく、市場の流動性要件に基づいて適応されると述べた。これにより、金融システムが追加の現金を必要とする場合、再開の可能性が生じる。

System Open Market Accountの管理者であるパーリ氏は、ニューヨーク連銀が主催した国債市場問題に関する会議の閉会の辞でこれらのコメントを行った。同氏は、短期金利を管理するためのFRBの一連のツールが効果的に機能していると指摘した。金利コントロールはしっかりと維持され、準備金はFRBが適切とみなす十分な範囲内にとどまり、ビル買い入れは中断なく進められた。さらに、中央銀行の準備金予測は堅調であると特徴づけ、常設レポ取引（standing repo operations）に中央清算オプションを提供すれば、政策執行に明確な利点がもたらされると示唆した。

多くの観測筋にとって、このような発言は取るに足らないものに見えるかもしれない。しかし、これらのコメントはFRBの金利決定が機能するためのインフラに言及しており、バランスシートの見出しを理解しようとする者にとっては関連性がある。以下にその重要性を説明する。

銀行準備金とは何か、「十分な」の意味

銀行準備金とは、商業銀行が連邦準備制度理事会（FRB）に保有する口座残高を指す。これらの資金は、銀行が機関間の決済を清算し、流動性基準を満たすために使用される。FRBは資産の買い入れと売却を通じて総供給量を管理するが、他のフローも残高に影響を与える。

2019年以降、FRBはアンプル・リザーブス・フレームワーク（十分な準備金の枠組み）と呼ばれる体制で運営されている。2008年の金融危機以前は、中央銀行は準備金を不足状態に保ち、金利に影響を与えるためにほぼ毎日その供給量を調整していた。現在は、通常の日々の変動が短期金利に不安定性をもたらさないよう、準備金が十分であることを確保している。準備金が過度に減少すると、金利が予測不能に急騰する可能性がある。そのため、システムが必要とする量を大きく下回らないように、安全な水準を維持することが目的である。

FRBが金利を目標レンジ内に維持する方法

連邦準備制度理事会（FRB）は、銀行が一晩の融資に対して互いに課す金利であるフェデラルファンド金利の目標レンジを設定している。十分な準備金体制の下では、準備金の量を変更することではなく、主にFRBが直接設定する金利を通じてそのレンジを達成する。

FRBが準備金残高に支払う利息は下限として機能する。銀行はFRBが提供する金利よりも低い金利で市場で資金を貸し出すことはまずない。マネーマーケットファンドを含むより広範な参加者が利用できる翌日物リバースレポファシリティ（ON RRP）は、市場金利の下限を設定するのに役立つ。上限側では、常設レポ取引により、適格事業体が国債を担保に固定金利で資金を借り入れることができ、急激な金利上昇を抑制することを目的としている。

パーリ氏がFRBは非常に強力な金利コントロールを維持していると述べたことは、市場金利が中央銀行の設定した意図したレンジ内にとどまっていることを示している。

Reserve Management Purchasesとは何か

準備金の水準は静的ではない。財務省がそのFRB口座に現金を蓄積した場合（例えば、納税期限の前後）や、時間の経過とともに物理的な通貨需要が増加した場合に減少する。管理されなければ、これらの流出は準備金を不足状態に追い込む可能性がある。

昨年12月に開始されたReserve Management Purchasesは、FRBの対応策である。国庫短期証券（ビル）の買い入れを通じて、FRBは銀行システムに準備金を注入し、準備金を十分な範囲内に維持する。中央銀行は、システムの流動性が適切であると判断した後、買い入れペースをゼロに引き下げた。パーリ氏は、この休止は、プログラム開始以来ニューヨーク連銀のトレーディングデスクが行ってきたこれまでのすべての変更と本質的に同一であると強調した。それは設定であって、結論ではない。

これが量的緩和ではない理由

これは重要な違いであり、しばしば誤解される。ビルを買い入れるとFRBのバランスシートが拡大し、外見上は金融危機後やパンデミック時に実施された量的緩和（QE）と似ている。しかし、意図と構造が異なる。

量的緩和は、長期借入コストを引き下げ、経済を刺激する目的で、長期の国債や住宅ローン担保証券を大量に購入することを伴っていた。Reserve Management Purchasesは、満期が1年未満のビルに集中しており、その規模は金融情勢を変えたいという欲求ではなく、銀行システムの準備金要件によって決定される。これらの買い入れは技術指向であり、経済活動を促進することを意図していない。FRBの政策スタンスは引き続きフェデラルファンド金利の目標レンジを通じて決定される。

準備金予測が重要な理由

適切な買い入れ量を決定するために、FRBは準備金の動きを予測する必要がある。これには、財務省の現金残高、リバースレポファシリティの利用、通貨需要など、FRBの制御外にあるフローの予測が含まれる。大幅に誤った予測は、準備金が予期せず十分な水準を下回る可能性がある。

最も顕著な例は2019年9月に発生した。法人税の支払いと新規国債発行の決済が同時に準備金を減少させ、翌日物レポ金利が急上昇し、フェデラルファンド金利が一時的に目標レンジを上回った。FRBは緊急レポ取引で対応し、その後準備金を補充するためにビル買い入れを開始した。この出来事が現在の枠組みに影響を与えた。

パーリ氏は、ニューヨーク連銀の予測手法は堅固で、通常は非常に正確であり、過去4年間の誤差は全準備金のごく一部で、十分な準備金枠組みによって容易に吸収されたと述べた。基本的に、FRBは市場に対し、2019年のエピソードの再発を危険にさらすことなく、準備金を望ましい水準近くに維持できると伝えている。

中央清算と常設レポ取引

パーリ氏の最後のトピックは、常設レポ取引の構造に関するものだった。現在、これらの取引には中央清算がない。中央清算があれば、取引はFRBと借入事業体の間に介在する清算機関を通じて行われることになる。

主な利点はバランスシートの効率性である。中央清算により、ディーラーはしばしば反対方向のポジションを相殺できるため、ファシリティを利用する際のバランスシートコストが低下する。これにより、市場がストレス状態にあるとき、つまりFRBがバックストップとして機能することを意図しているまさにその時に、企業がファシリティにアクセスする意欲が高まる可能性がある。パーリ氏は利点を実施の観点からのみ提示し、変更は発表しなかった。

注目すべき点

パーリ氏のコメントは、FRBが自らの枠組みを有効とみなし、柔軟性を維持することを目指していることを示している。市場参加者にとって、主な指標は以下の通りである。

• ビル買い入れの再開は、FRBが流動性の逼迫を認識していることを示すものであり、緩和的な金融政策への移行を示すものではない。
• 短期資金調達金利、特に9月末や納税期限付近でのレポ金利をFRBの目標レンジと比較すること。この分野の上昇は、準備金が不足しつつあることを示す最も初期の兆候となる。
• 中央清算型の常設レポ取引を提供するための具体的な動き。これにより、FRBのマネーマーケットに対するセーフティネットが強化される。