การประเมินมูลค่าก่อน IPO ทำงานอย่างไร? รอบการระดมทุน มาร์ก และเหตุใดราคาสุดท้ายไม่ใช่ราคาจริง

การประเมินมูลค่าก่อน IPO ไม่ใช่ราคาตลาด เป็นตัวเลขที่ได้จากเงื่อนไขของรอบการระดมทุนล่าสุดของบริษัท และสามารถคงเดิมไม่เปลี่ยนแปลงเป็นเวลาหนึ่งปีหรือมากกว่านั้น ในขณะที่ธุรกิจและตลาดมีการเคลื่อนไหว ตัวเลขประเด็นหลักมักสะท้อนถึงสิ่งที่นักลงทุนมืออาชีพจ่ายสำหรับหุ้นบุริมสิทธิที่มีการคุ้มครองพิเศษ ไม่ใช่มูลค่าที่แท้จริงของหุ้นสามัญ ช่องว่างนี้มีความสำคัญ เมื่อผลิตภัณฑ์ก่อน IPO แสดงการประเมินมูลค่า คำถามที่เป็นประโยชน์คือ ตัวเลขมาจากไหน เก่าแก่แค่ไหน อธิบายหุ้นประเภทใด และจะเกิดอะไรขึ้นกับสถานะของคุณหากเหตุการณ์กำหนดราคาครั้งต่อไปต่ำกว่า

บทความนี้อธิบายกลไก: รอบการระดมทุนกำหนดการประเมินมูลค่าอย่างไร ทำไมเงื่อนไขหุ้นบุริมสิทธิจึงทำให้ตัวเลขประเด็นหลักสูงเกินจริง มาร์กกลายเป็นข้อมูลเก่าระหว่างรอบได้อย่างไร เหตุใดการซื้อขายในตลาดรองและ IPO มักตั้งราคาต่ำกว่ารอบล่าสุด และสิ่งที่ควรตรวจสอบก่อนที่คุณจะถือว่าการประเมินมูลค่าก่อน IPO ใดๆ เป็นข้อมูล

รอบการระดมทุนกำหนดการประเมินมูลค่าอย่างไร

บริษัทเอกชนระดมทุนเป็นรอบ ในแต่ละรอบ นักลงทุนใหม่จะเจรจาราคาต่อหุ้นกับบริษัท คูณราคานั้นด้วยจำนวนหุ้นทั้งหมดที่ออกหลังรอบ คุณจะได้การประเมินมูลค่าหลังเงินลงทุน (post-money valuation) นั่นคือตัวเลขที่ปรากฏในพาดหัวข่าว: "บริษัท X ระดมทุนได้ที่มูลค่า 5 พันล้านดอลลาร์"

สามสิ่งเกี่ยวกับกลไกนี้ที่มักมองข้ามได้ง่าย

ประการแรก ราคาถูกกำหนดโดยการเจรจา ไม่ใช่การซื้อขายต่อเนื่อง นักลงทุนจำนวนหนึ่งและบริษัทตกลงเงื่อนไข ซึ่งมักใช้เวลาหลายสัปดาห์ ไม่มีสมุดคำสั่งซื้อ ไม่มีราคาปิดรายวัน และไม่มีข้อกำหนดว่าคนอื่นจะจ่ายราคาเดียวกัน

ประการที่สอง การประเมินมูลค่าเป็นการคูณ ไม่ใช่การทำธุรกรรม ไม่มีใครซื้อทั้งบริษัทในราคานั้น นักลงทุนมักซื้อส่วนเล็กๆ ซึ่งมักน้อยกว่าหนึ่งในห้าของหุ้นในราคานั้น ส่วนที่เหลือของการประเมินมูลค่าเป็นการประมาณการ

ประการที่สาม ราคารอบสะท้อนทุกอย่างในข้อตกลง ไม่ใช่แค่ราคาหุ้น นักลงทุนอาจยอมรับราคาพาดหัวที่สูงขึ้นเพื่อแลกกับการคุ้มครอง downside ที่แข็งแกร่งขึ้นซึ่งเขียนไว้ในประเภทหุ้นที่พวกเขาได้รับ การแลกเปลี่ยนนี้เป็นหัวข้อของส่วนถัดไป

หุ้นบุริมสิทธิเทียบกับหุ้นสามัญ: ทำไมตัวเลขประเด็นหลักถึงประเมินมูลค่าหุ้นสามัญสูงเกินไป

นักลงทุนร่วมทุนและนักลงทุนเพื่อการเติบโตแทบไม่เคยซื้อหุ้นสามัญ พวกเขาซื้อหุ้นบุริมสิทธิ ซึ่งเป็นประเภทหุ้นที่มีสิทธิ์ตามสัญญาที่ผู้ถือหุ้นสามัญไม่มี สิทธิ์ที่สำคัญที่สุด:

• สิทธิพิเศษในการชำระบัญชี หากบริษัทถูกขายหรือเลิกกิจการ ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิจะได้รับเงินคืน (บางครั้งเป็นหลายเท่า) ก่อนที่ผู้ถือหุ้นสามัญจะได้รับอะไร
• การป้องกันการลดสัดส่วน หากรอบต่อไปมีราคาต่ำกว่า ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิบางรายจะได้รับหุ้นเพิ่มเพื่อชดเชยการสูญเสีย
• กลไก ratchet สำหรับ IPO ข้อตกลงในระยะหลังบางรายการให้สิทธิ์ผู้ลงทุนได้รับผลตอบแทนขั้นต่ำเมื่อ IPO (เรียกว่า ratchet); หาก IPO ตั้งราคาต่ำเกินไป พวกเขาจะได้รับหุ้นเพิ่ม
• ตำแหน่งคณะกรรมการและสิทธิ์ยับยั้ง สิทธิ์ในการควบคุมที่มีมูลค่าทางเศรษฐกิจแต่ไม่เคยแสดงในราคาต่อหุ้น

นี่คือปัญหา การประเมินมูลค่าหลังเงินลงทุนคูณราคาหุ้นบุริมสิทธิกับหุ้นทั้งหมด รวมถึงหุ้นสามัญที่ไม่มีสิทธิคุ้มครองเหล่านี้ งานวิจัยเกี่ยวกับยูนิคอร์นของสหรัฐฯ โดย Gornall และ Strebulaev พบว่าการประเมินมูลค่าหลังเงินลงทุนประเมินมูลค่ายุติธรรมสูงเกินไปอย่างมากโดยเฉลี่ย และหุ้นสามัญถูกประเมินสูงเกินไปยิ่งกว่านั้น อย่างแม่นยำเพราะตัวเลขประเด็นหลักละเว้นความแตกต่างระหว่างประเภทหุ้น

สำหรับผู้อ่านที่ดูผลิตภัณฑ์ก่อน IPO คำถามเชิงปฏิบัติง่ายๆ: ผลิตภัณฑ์ถือหรืออ้างอิงถึงอะไร? หุ้นบุริมสิทธิจากรอบที่มีราคาหรือไม่ หุ้นสามัญที่ซื้อจากพนักงาน หรือดอกเบี้ยทางอ้อมในกองทุนที่ถือหนึ่งในนี้? การประเมินมูลค่าพาดหัวเดียวกันสามารถอธิบายสถานะที่มีพฤติกรรม downside ที่แตกต่างกันมาก เอกสารอย่างเป็นทางการของผลิตภัณฑ์ควรระบุว่าคืออะไร

สิ่งที่เกิดขึ้นระหว่างรอบ: Stale Marks และส่วนลดในตลาดรอง

ระหว่างรอบการระดมทุน ไม่มีราคาใหม่ บริษัทที่ระดมทุนครั้งสุดท้ายเมื่อ 18 เดือนก่อน มักจะยังคงถูกอธิบายด้วยการประเมินมูลค่าที่เก่า 18 เดือน แม้ว่าตลาด รายได้ หรือตำแหน่งทางการแข่งขันจะเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญแล้ว นี่คือความหมายของ "stale marks": ตัวเลขไม่ผิดเท่ากับว่ามันเก่า และตัวเลขเก่าสามารถผิดอย่างร้ายแรงในตลาดที่เคลื่อนไหวเร็ว

กองทุนที่ถือหุ้นเอกชนจัดการกับปัญหานี้โดยการทำเครื่องหมาย (mark) สถานะของตนเป็นมูลค่าประมาณการที่ยุติธรรม ซึ่งมักทำรายไตรมาส การทำเครื่องหมายเหล่านี้เกี่ยวข้องกับการตัดสินใจ สองกองทุนที่ถือบริษัทเดียวกันสามารถประเมินมูลค่าต่างกัน และทั้งคู่สามารถมีเหตุผลรองรับ การทำเครื่องหมายยังมีแนวโน้มที่จะเคลื่อนไหวช้าและราบรื่นเมื่อเทียบกับราคาสาธารณะ ซึ่งสามารถทำให้การถือครองเอกชนดูผันผวนน้อยกว่าที่เป็นจริง ความราบรื่นเป็นสิ่งประดิษฐ์จากการรายงาน ไม่ใช่คุณสมบัติของสินทรัพย์

ตลาดรองให้สัญญาณอีกอย่าง พนักงานและนักลงทุนระยะแรกบางครั้งขายหุ้นก่อน IPO ในการทำธุรกรรมรองส่วนตัว การทำธุรกรรมเหล่านี้มักเกิดขึ้นที่ส่วนลดจากราคารอบล่าสุด ด้วยเหตุผลเชิงโครงสร้าง: ผู้ขายมักถือหุ้นสามัญมากกว่าบุริมสิทธิ ผู้ซื้อรับภาระข้อจำกัดในการโอนและข้อมูลที่จำกัด และกลุ่มผู้ซื้อที่มีคุณสมบัติมีขนาดเล็ก การซื้อขายรองที่ต่ำกว่าการประเมินมูลค่าพาดหัวอย่างมากไม่ใช่ข่าวร้ายโดยอัตโนมัติ แต่ส่วนลดที่คงอยู่และลึกเป็นข้อมูลที่ตัวเลขพาดหัวไม่แสดง

Down Rounds และเหตุใด IPO จึงสามารถตั้งราคาต่ำกว่ารอบล่าสุด

Down round คือรอบการระดมทุนที่ตั้งราคาต่ำกว่ารอบก่อนหน้า มันรีเซ็ตการประเมินมูลค่าลงและมักจะกระตุ้นการป้องกันการลดสัดส่วนที่อธิบายข้างต้น ซึ่งผลักภาระการสูญเสียไปยังผู้ถือหุ้นสามัญมากขึ้น บริษัทหลีกเลี่ยง down rounds เมื่อทำได้ โดยบางครั้งระดมทุนในราคาเท่าเดิมพร้อมการคุ้มครองนักลงทุนที่หนักกว่าแทน ทางเลือกนั้นทำให้ตัวเลขพาดหัวคงเดิมในขณะที่ทำให้หุ้นสามัญมีมูลค่าค่อนข้างน้อยลง ซึ่งเป็นอีกเหตุผลว่าทำไมการประเมินมูลค่าพาดหัวที่คงที่ไม่ใช่หลักฐานของธุรกิจที่มั่นคง

IPO ที่ตั้งราคาต่ำกว่ารอบเอกชนล่าสุดเป็นปรากฏการณ์ที่มีเอกสารดี และเป็นผลจากทุกสิ่งที่กล่าวข้างต้น รอบเอกชนล่าสุดสะท้อนเงื่อนไขหุ้นบุริมสิทธิ เจรจา ณ ช่วงเวลาหนึ่ง ซึ่งมักใกล้จุดสูงสุดของตลาด IPO กำหนดราคาหุ้นสามัญ ภายใต้สภาวะตลาดสาธารณะ เทียบกับบริษัทเทียบเคียงในตลาดสาธารณะ พร้อมการเปิดเผยข้อมูลอย่างสมบูรณ์ เมื่อเงื่อนไขเหล่านั้นไม่เอื้ออำนวยเท่าการเจรจาเอกชนก่อนหน้านี้ ราคาสาธารณะจะต่ำกว่า นักลงทุนระยะหลังที่มี ratchet IPO อาจได้รับการชดเชยผ่านหุ้นเพิ่ม ผู้ถือดอกเบี้ยสามัญที่ไม่ได้รับการคุ้มครองจะดูดซับช่องว่าง

บทเรียนไม่ใช่การที่ IPO ทำลายมูลค่า แต่เป็นว่า "การประเมินมูลค่ารอบล่าสุด" และ "สิ่งที่ตลาดสาธารณะจะจ่ายสำหรับหุ้นสามัญ" เป็นตัวเลขสองตัวที่แตกต่างกัน และตัวเลขที่สองคือสิ่งที่กำหนดว่าสถานะก่อน IPO มีมูลค่าเท่าใดเมื่อออก

การวางสัญญาณเคียงข้างกัน

ตารางด้านล่างเปรียบเทียบสัญญาณการประเมินมูลค่าหลักที่ผู้อ่านอาจพบในเอกสารผลิตภัณฑ์ก่อน IPO ไม่มีสัญญาณใดเป็นราคาตลาด และแต่ละสัญญาณมีจุดบอดเฉพาะ

การอ่านสัญญาณเหล่านี้ร่วมกันมีประโยชน์มากกว่าการเชื่อถือสัญญาณใดสัญญาณหนึ่ง การประเมินมูลค่ารอบล่าสุดกับการซื้อขายรองล่าสุดที่ต่ำกว่ามาก หรือมาร์กของกองทุนที่ไม่เคลื่อนไหวผ่านภาวะตลาดขาลงใหญ่ บอกคุณมากกว่าตัวเลขพาดหัวเพียงอย่างเดียว นี่เป็นหลักการเดียวกับที่เรากล่าวถึงใน เหตุใดคุณไม่ควรตัดสินผลิตภัณฑ์ RWA จากผลตอบแทนที่คาดหวังเพียงอย่างเดียว: ตัวเลขที่ดีตัวเดียว เมื่อมองแยกเดี่ยว ไม่ใช่พื้นฐานสำหรับการตัดสิน

สิ่งที่ควรถามเมื่อผลิตภัณฑ์ก่อน IPO แสดงการประเมินมูลค่า

เมื่อผลิตภัณฑ์ก่อน IPO บนแพลตฟอร์มใดๆ แสดงการประเมินมูลค่าบริษัท ให้ถือว่าเป็นจุดเริ่มต้นของการอ่านของคุณ ไม่ใช่บทสรุป คำถามที่ควรหาคำตอบจากเอกสารอย่างเป็นทางการ:

1. แหล่งที่มาและวันที่ของการประเมินมูลค่าคืออะไร? รอบที่มีราคาจากไตรมาสที่แล้ว มาร์กของกองทุน หรือตัวเลขพาดหัวอายุสองปี เป็นข้อมูลนำเข้าที่แตกต่างกันมาก
2. ผลิตภัณฑ์ถือหุ้นประเภทหรือดอกเบี้ยอะไร? บุริมสิทธิ สามัญ หรือดอกเบี้ยกองทุนทางอ้อม — และการคุ้มครองใดๆ ถ้ามี ที่มาพร้อมกับมัน
3. เกิดอะไรขึ้นใน down round หรือ IPO ที่ราคาต่ำ? ตรวจสอบว่ามีเงื่อนไข anti-dilution หรือ ratchet หรือไม่ และใครได้ประโยชน์จากมัน โดยปกติแล้วไม่ใช่ผู้ถือหุ้นสามัญ
4. มีหลักฐานราคาตลาดรองหรือไม่? หากมีการซื้อขายรองล่าสุด ให้สังเกตส่วนลดหรือส่วนเพิ่มจากการประเมินมูลค่าที่ระบุ
5. การประเมินมูลค่าเชื่อมโยงกับผลตอบแทนของคุณอย่างไร? ผลตอบแทนใดๆ จากสถานะก่อน IPO ขึ้นอยู่กับการออก — IPO การเข้าซื้อกิจการ หรือการขายในภายหลัง — ซึ่งอาจใช้เวลาหลายปี อาจเกิดขึ้นในราคาที่ต่ำกว่า หรืออาจไม่เกิดขึ้นเลย จนกว่าจะถึงเวลานั้น สถานะมักถูกล็อคและขายยาก และการประเมินมูลค่าระหว่างกาลเป็นประมาณการ ไม่ใช่เงิน การสูญเสียเงินทุนเป็นไปได้
6. ข้อกำหนด เงื่อนไขการออก และการเปิดเผยความเสี่ยงอยู่ที่ไหน หน้าผลิตภัณฑ์และเอกสารทางการควรระบุระยะเวลาการถือครองที่คาดหวัง กลไกการออก ข้อจำกัดในการโอน และความเสี่ยงหลัก หากไม่มี การไม่มีนั้นคือสิ่งที่พบ

การเข้าถึงก่อน IPO มักมาถึงนักลงทุนรายบุคคลผ่านโครงสร้างกองทุนมากกว่าการถือหุ้นโดยตรง และโครงสร้างเปลี่ยนสิ่งที่คุณควรอ่านก่อน — การเปรียบเทียบ ก่อน IPO กองทุนเอกชน และพันธบัตรเอกชน อธิบายความแตกต่างเหล่านี้ การเข้าถึงยังขึ้นอยู่กับข้อกำหนด KYC คุณสมบัติ และความเหมาะสม ซึ่งมีอยู่เพราะเครื่องมือเหล่านี้เป็นเครื่องมือที่ซับซ้อนและไม่มีสภาพคล่อง

หากคุณต้องการดูว่าในทางปฏิบัติเป็นอย่างไร หน้า Bifu RWA นำเสนอผลิตภัณฑ์ก่อน IPO และสินทรัพย์โลกจริงอื่นๆ พร้อมกับข้อมูลผลิตภัณฑ์ เอกสารทางการ และการเปิดเผยความเสี่ยง เพื่อให้คุณสามารถตรวจสอบแหล่งที่มาของการประเมินมูลค่า ข้อกำหนด การจัดการออก และความเสี่ยงในที่เดียวก่อนตัดสินใจว่าผลิตภัณฑ์นั้นคุ้มค่าสำหรับการประเมินเพิ่มเติมหรือไม่ การประเมินมูลค่าบนหน้าคือจุดเริ่มต้นการอ่านของคุณ — เอกสารเบื้องหลังคือที่ที่คำตอบอยู่

คำถามที่พบบ่อย

การประเมินมูลค่าก่อน IPO เหมือนกับราคาหุ้นหรือไม่?

ไม่ การประเมินมูลค่าก่อน IPO คำนวณโดยการคูณราคาที่จ่ายในรอบการระดมทุนล่าสุดด้วยจำนวนหุ้นที่ออกทั้งหมด ไม่ใช่โดยการซื้อขายต่อเนื่องในตลาดเปิด ไม่มีใครซื้อทั้งบริษัทในราคานั้น และราคาสามารถคงเดิมไม่เปลี่ยนแปลงเป็นเวลาหนึ่งปีหรือมากกว่านั้นในขณะที่ธุรกิจและตลาดเคลื่อนไหว

ทำไมการประเมินมูลค่าก่อน IPO มักลดลงเมื่อ IPO?

เพราะรอบเอกชนล่าสุดกำหนดราคาหุ้นบุริมสิทธิที่มีการคุ้มครอง downside ที่หุ้นสามัญไม่มี ในขณะที่ IPO กำหนดราคาหุ้นสามัญสามัญเทียบกับบริษัทเทียบเคียงในตลาดสาธารณะ เมื่อเงื่อนไขตลาดสาธารณะไม่เอื้ออำนวยเท่าการเจรจาเอกชนก่อนหน้านี้ IPO สามารถตั้งราคาต่ำกว่ารอบเอกชนล่าสุด และผู้ถือหุ้นสามัญที่ไม่ได้รับการคุ้มครองจะดูดซับช่องว่าง

ฉันจะบอกได้อย่างไรว่าการประเมินมูลค่าก่อน IPO เก่า?

ตรวจสอบวันที่ของรอบการระดมทุนล่าสุดหรือมาร์กของกองทุนที่อยู่เบื้องหลังตัวเลข ถ้าเก่ากว่าสองสามไตรมาส หรือมีการซื้อขายรองในราคาที่แตกต่างอย่างมีนัยสำคัญ ให้ถือว่าการประเมินมูลค่าพาดหัวล้าสมัยมากกว่าปัจจุบัน

เกิดอะไรขึ้นกับการลงทุนก่อน IPO ของฉันหากบริษัทไม่เข้าตลาด?

ผลตอบแทนใดๆ ขึ้นอยู่กับการออกในที่สุด เช่น IPO หรือการเข้าซื้อกิจการ และการออกนั้นอาจใช้เวลาหลายปีหรืออาจไม่เกิดขึ้นเลย จนกว่าจะถึงเวลานั้น สถานะมักไม่มีสภาพคล่องและขายยาก ดังนั้นการประเมินมูลค่าระหว่างกาลเป็นประมาณการ ไม่ใช่เงินที่คุณเข้าถึงได้

การอ่านที่เกี่ยวข้อง

• ใหม่สำหรับเรื่องนี้? เริ่มต้นที่ สินทรัพย์โลกจริงคืออะไร.
• ในพื้นที่เดียวกัน: วิธีอ่าน RWA ประเภทกองทุน.