อัตราผลตอบแทนพันธบัตรพุ่งสูง เนื่องจากเงินเฟ้อ ปัญหาทางการคลัง และหนี้จาก AI ถ่วงตลาด

ตลาดพันธบัตรทั่วโลกกำลังเผชิญกับการปรับราคาใหม่ที่รุนแรงที่สุดครั้งหนึ่งในรอบหลายปี การเทขายเร่งตัวขึ้นในวันอังคารที่ 1 กันยายน และดำเนินต่อไปจนถึงวันพุธ โดยนักลงทุนต้องเผชิญกับภัยคุกคามเงินเฟ้อครั้งใหม่ ราคาน้ำมันที่พุ่งสูงขึ้น ภาวะทางการคลังที่แย่ลง และแนวโน้มที่ธนาคารกลางอาจคงนโยบายที่เข้มงวดต่อไปอีกเป็นระยะเวลานาน

ขนาดของการเคลื่อนไหวนี้โดดเด่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 4.81% ใกล้จุดสูงสุดในรอบสามปี และการไต่ขึ้นไปสู่ระดับ 5% ก็ถูกมองว่าเป็นไปได้มากขึ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี พุ่งขึ้นแตะ 3% ซึ่งสูงที่สุดในรอบสามทศวรรษ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของออสเตรเลียแตะระดับ 5.198% ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เคยเห็นมากว่า 15 ปี ในยุโรป สัญญาฟิวเจอร์ส Bund ของเยอรมนีร่วงลงสู่ระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2554 ขณะที่สัญญาฟิวเจอร์ส OAT ของฝรั่งเศสก็ทำระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ใหม่เช่นกัน ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีของสหราชอาณาจักรก็แตะระดับที่พบครั้งล่าสุดในปี 2541

นักลงทุนที่ชื่นชอบหุ้นในปีที่ผ่านมาอาจพบว่าพันธบัตรน่าสนใจมากขึ้นเมื่ออัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้น และประโยชน์จากการกระจายความเสี่ยงของพันธบัตรก็อาจเพิ่มขึ้นหากโมเมนตัมของตลาดหุ้นจางหายไปในที่สุด

น้ำมันจุดประเด็นปัญหาเงินเฟ้ออีกครั้ง

ตัวกระตุ้นโดยตรงสำหรับการเทขายครั้งล่าสุดคือการพุ่งขึ้นครั้งใหม่ของราคาพลังงาน เนื่องจากการสู้รบระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านกลับมาอีกครั้งใกล้ช่องแคบฮอร์มุซ

น้ำมันดิบ WTI พุ่งขึ้นกว่า 5% แตะระดับสูงกว่า 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล และเบรนท์เพิ่มขึ้นมากกว่า 4% ทะลุ 94 ดอลลาร์ การหยุดชะงักล่าสุดนี้เกิดขึ้นหลังจากที่ร่วงลงต่ำกว่า 70 ดอลลาร์ในช่วงต้นฤดูร้อนนี้ ทำให้การพลิกกลับรวดเร็วเป็นพิเศษ

สำหรับผู้ที่ถือพันธบัตร ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ต้นทุนน้ำมันที่สูงขึ้นเพียงอย่างเดียว ราคาพลังงานสามารถส่งผ่านไปยังการขนส่ง การผลิต อาหาร และค่าใช้จ่ายในครัวเรือน ซึ่งอาจก่อให้เกิดคลื่นเงินเฟ้อลูกที่สอง นั่นมีความสำคัญเพราะตลาดหวังว่าเงินเฟ้อจะลดลงพอให้ธนาคารกลางคงอัตราดอกเบี้ยไว้หรือปรับลดลง

ผลกระทบทางภูมิรัฐศาสตร์นี้บั่นทอนความคาดหวังนั้น

ตัวอย่างเช่น เงินเฟ้อของยูโรโซนเพิ่มขึ้นเป็น 3.3% ในเดือนสิงหาคมตามตัวเลขเบื้องต้น โดยเงินเฟ้อด้านพลังงานสูงเป็นพิเศษ ในเวลาเดียวกัน เบรนท์ครูดได้ไหลกลับไปใกล้ 96 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

ซึ่งสร้างภูมิหลังที่ท้าทายสำหรับหนี้รัฐบาล ใครก็ตามที่ซื้อพันธบัตรอายุ 10 ปีในวันนี้ต้องการค่าชดเชยสำหรับมูลค่าเวลาของเงินและสำหรับความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะลดมูลค่าที่แท้จริงของคูปองในอนาคต ความคาดหวังเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นมักกระตุ้นให้นักลงทุนมองหาอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น

ผลลัพธ์คือวงจรที่เสริมกำลังตัวเอง: ราคาพลังงานที่สูงขึ้นทำให้ความคาดหวังเงินเฟ้อสูงขึ้น ดันอัตราผลตอบแทนให้สูงขึ้น และเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมทั่วทั้งเศรษฐกิจ

ข้อกังวลทางการคลังกำลังกลายเป็นสิ่งที่ตลาดพันธบัตรไม่สามารถเพิกเฉยได้

ภาวะช็อกจากน้ำมันเป็นเพียงตัวเร่งล่าสุด เบื้องหลังการเทขายคือปัญหาเชิงโครงสร้างที่ลึกกว่า: รัฐบาลมีภาระหนี้ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์ ในขณะที่ต้นทุนการกู้ยืมได้เคลื่อนห่างจากศูนย์ไปมาก

หนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ใกล้แตะ 40 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม โดยเพิ่มขึ้นกว่า 3 ล้านล้านดอลลาร์ในปีก่อนหน้า ทั่วทั้งเศรษฐกิจขั้นสูง นักลงทุนเริ่มไม่เชื่อมากขึ้นว่ารัฐบาลจะจัดหาเงินทุนสำหรับการขาดดุลที่ต่อเนื่องได้อย่างไร หากไม่มีการเติบโตที่แข็งแกร่งกว่านี้ การลดรายจ่าย หรือการเพิ่มภาษี

ญี่ปุ่นเป็นกรณีที่สำคัญ อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีของประเทศไต่ขึ้นสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นนับตั้งแต่ทศวรรษ 1990 เนื่องจากนักลงทุนทบทวนเงินเฟ้อและแนวโน้มทางการคลังของประเทศ ต้นทุนการชำระหนี้ที่สูงขึ้นอาจจำกัดความสามารถของรัฐบาลในการดำเนินมาตรการกระตุ้นทางการคลังเพิ่มเติม

รูปแบบเดียวกันนี้ปรากฏในยุโรปและสหราชอาณาจักร หนี้สาธารณะสุทธิของสหราชอาณาจักรแตะเกือบ 95% ของ GDP ภายในเดือนมิถุนายน 2569 และต้นทุนการชำระหนี้ยังคงสูงในอดีต ฝรั่งเศสก็อยู่ภายใต้การตรวจสอบที่เพิ่มขึ้นเช่นกัน เนื่องจากการขาดดุลงบประมาณอย่างต่อเนื่องและความไม่มั่นคงทางการเมือง

สิ่งนี้ก่อให้เกิดสิ่งที่บางครั้งเรียกว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงทางการคลัง หากรัฐบาลต้องออกหนี้ในปริมาณที่มากขึ้นเรื่อยๆ นักลงทุนอาจต้องการอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อรับปริมาณหนี้ดังกล่าว

อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นยังทำให้การรีไฟแนนซ์มีต้นทุนสูงขึ้น ซึ่งอาจจำเป็นต้องกู้ยืมเพิ่มเติม นั่นคือพลวัตของหนี้ที่ทำให้นักลงทุนพันธบัตรกังวลมากขึ้นเรื่อยๆ

ธนาคารกลางอาจไม่สามารถช่วยเหลือตลาดพันธบัตรได้

ในช่วงยุคหลังวิกฤตการเงินส่วนใหญ่ นักลงทุนพึ่งพาธนาคารกลางเพื่อพยุงตลาดพันธบัตรรัฐบาลเมื่อภาวะเศรษฐกิจแย่ลง

สมมติฐานนั้นตอนนี้อยู่บนพื้นที่ที่สั่นคลอนมากขึ้นมาก

ภาวะช็อกจากเงินเฟ้อในครั้งนี้เกิดขึ้นในช่วงเวลาที่ไม่เหมาะสมเป็นพิเศษ เนื่องจากธนาคารกลางกำลังสงสัยอยู่แล้วว่าเงินเฟ้อถูกควบคุมได้อย่างสมบูรณ์หรือไม่ ความเห็นล่าสุดจากประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ เควิน วอร์ช ได้จุดประกายความคาดหวังอีกครั้งเกี่ยวกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน และตลาดก็กำลังกำหนดราคาความเป็นไปได้ที่สูงขึ้นสำหรับการเข้มงวดเพิ่มเติมในภูมิภาคอื่นๆ

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปี ซึ่งตอบสนองต่อความคาดหวังนโยบายการเงินสูง เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 4.41% ในวันพุธ ซึ่งเป็นการอ่านค่าที่แข็งแกร่งที่สุดนับตั้งแต่มกราคม 2568 ตามรายงานของรอยเตอร์ ตลาดกำหนดโอกาสประมาณ 68% สำหรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ในช่วงปลายเดือนกันยายน

เรื่องนี้มีความสำคัญสำหรับส่วนของตลาดพันธบัตรที่มีอายุยาวกว่า หากนักลงทุนคิดว่าธนาคารกลางจะคงอัตราดอกเบี้ยที่สูงไว้เป็นระยะเวลานาน เหตุผลในการซื้อพันธบัตรรัฐบาลอายุยาวที่อัตราผลตอบแทนเดิมก็จะอ่อนแอลง

ดังนั้น ตลาดจึงไม่ได้แค่รอให้ธนาคารกลางประกาศขึ้นอัตราดอกเบี้ย นักลงทุนพันธบัตรกำลังเข้มงวดเงื่อนไขด้วยตัวเองอยู่แล้ว

กระแส boom ของ AI กำลังสร้างปัญหาอุปทานพันธบัตรที่ผิดปกติ

อีกองค์ประกอบหนึ่งที่ทำให้สภาพแวดล้อมปัจจุบันแตกต่างออกไปคือการออกหนี้ corporates ขนาดใหญ่ที่เชื่อมโยงกับปัญญาประดิษฐ์

บริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ที่สุดกำลังทุ่มเงินหลายแสนล้านดอลลาร์ไปกับศูนย์ข้อมูล ชิป และโครงสร้างพื้นฐานด้านการประมวลผล การใช้จ่ายนี้มากขึ้นได้รับการสนับสนุนผ่านหนี้มากกว่าจากกระแสเงินสดภายในเพียงอย่างเดียว

ตามข้อมูลของรอยเตอร์ บริษัท hyperscaler ด้าน AI ชั้นนำ 5 แห่ง ได้แก่ Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft และ Oracle ได้ออกหนี้ประมาณ 220,000 ล้านดอลลาร์ภายในเดือนสิงหาคม 2569

ธนาคารกลางอังกฤษได้ชี้ให้เห็นถึงขนาดของแนวโน้มนี้: หนี้ระดับ investment grade จาก hyperscalers ในช่วงหกเดือนแรกของปี 2569 มีขนาดประมาณเท่ากับการออกพันธบัตร gilt ของสหราชอาณาจักรในช่วงครึ่งปีเดียวกัน

นี่เป็นสิ่งสำคัญเพราะนักลงทุนมีเงินทุนจำกัด หนี้ corporates ที่ได้รับการจัดอันดับสูงและมีอัตราผลตอบแทนที่น่าสนใจจำนวนมากสามารถแข่งขันกับหนี้รัฐบาลได้โดยตรง ผลลัพธ์คือแรงผลักดันเพิ่มเติมที่ทำให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น โดยเฉพาะที่ส่วนปลายของเส้นอัตราผลตอบแทน

ทำไมอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นอาจทำให้พันธบัตรน่าสนใจในตอนนี้

ณ จุดนี้ การเทขายในปัจจุบันนำเสนอโอกาสที่น่าสนใจสำหรับนักลงทุน

เป็นเวลาหลายปีที่อัตราใกล้ศูนย์ทำให้พันธบัตรไม่น่าสนใจนัก นักลงทุนได้รับรายได้เพียงเล็กน้อยจากหนี้รัฐบาล ผลักดันเงินทุนเข้าสู่หุ้น หนี้ corporates อสังหาริมทรัพย์ และสินทรัพย์เสี่ยงอื่นๆ

สภาพแวดล้อมนั้นช่วยกระตุ้นการ rally ของหุ้นในปีที่ผ่านมา การเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่ง โดยเฉพาะจากบริษัทเทคโนโลยีและ AI ทำให้หุ้นยังคง outperformance ได้แม้การประเมินมูลค่าจะแพงขึ้น

แต่แคลคูลัสการลงทุนอาจกำลังเปลี่ยนไป

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีใกล้ 4.8% มอบรายได้เริ่มต้นที่สูงกว่าอย่างมากให้กับนักลงทุนมากกว่าที่พวกเขาจะได้รับในยุคอัตราดอกเบี้ยศูนย์ หากอัตราผลตอบแทนลดลงในที่สุด เนื่องมาจากเงินเฟ้อที่ชะลอตัวหรือการเติบโตที่ชะลอตัว ผู้ถือพันธบัตรระยะยาวก็อาจได้รับกำไรจากส่วนต่างของทุนเช่นกัน

สิ่งนี้ให้โครงสร้างผลตอบแทนแบบสองทางที่น่าดึงดูด: รายได้ปัจจุบันและการเพิ่มขึ้นของราคาที่เป็นไปได้ในอนาคต

ความแตกต่างกับหุ้นเริ่มมีความเกี่ยวข้องมากขึ้น หุ้นยังคงเอาชนะพันธบัตรได้หากการเติบโตของกำไรยังแข็งแกร่ง แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นจะเพิ่มอัตราคิดลดสำหรับกำไรของบริษัทในอนาคต สิ่งอื่นๆ เท่ากัน ซึ่งจะลดความน่าสนใจของหุ้น growth ที่มีราคาแพง

อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นยังเพิ่มต้นทุนทางการเงินสำหรับบริษัทที่มีเลเวอเรจและบีบธุรกิจที่มีหนี้สินสูง กองทุนเฮดจ์ฟันด์และผู้เล่นที่มีเลเวอเรจอื่นๆ ที่ดำเนินงานในสินทรัพย์ประเภทต่างๆ อาจมีความเสี่ยงมากขึ้นเมื่อต้นทุนทางการเงินและความผันผวนเพิ่มขึ้น

นี่ไม่ได้หมายความว่านักลงทุนควรทิ้งหุ้น กำไรของบริษัทที่ยั่งยืน การเพิ่มผลิตภาพที่ขับเคลื่อนโดย AI และการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ยืดหยุ่นยังคงสามารถสนับสนุนหุ้นได้ อย่างไรก็ตาม มันบั่นทอนแนวคิดที่ว่าพอร์ตโฟลิโอควรมีน้ำหนักในหุ้นมากเกินไปเพียงเพราะหุ้นมีผลการดำเนินงานที่ดีอย่างมากในไม่กี่ปีที่ผ่านมา

สำหรับพอร์ตโฟลิโอที่กระจายความเสี่ยง พันธบัตรยังนำเสนอบางสิ่งที่หุ้นไม่สามารถรับประกันได้อย่างสม่ำเสมอ นั่นคือรายได้ตามสัญญา และในหนี้รัฐบาลคุณภาพสูง สินทรัพย์ที่ค่อนข้างปลอดภัยซึ่งสามารถเพิ่มมูลค่าได้เมื่อการเติบโตทางเศรษฐกิจสะดุดและอัตราดอกเบี้ยลดลงในที่สุด

ดังนั้น การเทขายพันธบัตรในปัจจุบันจึงไม่จำเป็นต้องเป็นเหตุผลในการหลีกเลี่ยงตราสารหนี้ มันอาจเป็นกระบวนการที่ทำให้พันธบัตรน่าสนใจอีกครั้ง

สำหรับนักลงทุนที่ติดตามการrallyของหุ้นในปีที่ผ่านมา การเทขายในเดือนกันยายนเป็นเครื่องเตือนใจว่าการสร้างพอร์ตโฟลิโอไม่ควรขึ้นอยู่กับสินทรัพย์ประเภทที่มีผลการดำเนินงานดีที่สุดในอดีตที่ผ่านมาเท่านั้น เมื่อเงินเฟ้อ ความเสี่ยงทางการคลัง ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ และนโยบายการเงินมีความคาดเดาได้น้อยลง การกระจายความเสี่ยงจึงมีคุณค่ามากขึ้น

คำถามสำคัญสำหรับนักลงทุนไม่ใช่อีกต่อไปว่าพันธบัตรจะเอาชนะหุ้นได้ในทุกสถานการณ์หรือไม่ แต่คือว่าหลังจากการปรับราคานี้ รายได้และการกระจายความเสี่ยงที่พวกเขาให้นั้นน่าสนใจพอที่จะรับประกันการจัดสรรที่มากขึ้นในพอร์ตโฟลิโอหรือไม่