เส้นอัตราผลตอบแทนสหรัฐฯ ที่แบนลงบ่งชี้ถึงนโยบายเฟดที่เข้มงวดขึ้น ไม่ใช่ภาวะถดถอย: UBS

ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีและ 2 ปีของสหรัฐฯ ขณะนี้ให้การบ่งชี้แบบเรียลไทม์ว่าตลาดประเมินการคุมเข้มของเฟดเทียบกับการออกหนี้จำนวนมากอย่างไร ดังนั้นการเคลื่อนไหวของช่องว่างดังกล่าวจึงพร้อมที่จะกลายเป็นสัญญาณสำคัญสำหรับสินทรัพย์ที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย อัตราผลตอบแทนระยะสั้นที่สูงขึ้นมีแนวโน้มที่จะสนับสนุนดอลลาร์สหรัฐฯ ในขณะที่หุ้นยังคงทรงตัวแม้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ทำให้มีความเสี่ยงหากการเดิมพันปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยยังคงเพิ่มขึ้น น้ำมันมีบทบาทสนับสนุน เนื่องจากการดีดตัวของน้ำมันดิบช่วยเสริมข้อโต้แย้งสำหรับนโยบายที่เข้มงวดขึ้น หมายความว่าพาดหัวข่าวจากอิหร่านสามารถเปลี่ยนความคาดหวังเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยได้อย่างรวดเร็ว

เส้นอัตราผลตอบแทนกำลังแบนลงในขณะที่ตลาดคาดการณ์ว่าเฟดจะเข้มงวดขึ้น และ UBS โต้แย้งว่าสิ่งนี้ชี้ไปที่นโยบายที่เข้มงวดขึ้นมากกว่าภาวะถดถอย เว้นแต่การจ้างงาน กำไร และสภาวะสินเชื่อเริ่มเสื่อมถอย

สรุป:

• ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีและ 2 ปีของสหรัฐฯ ลดลงเหลือน้อยกว่า 30 จุดพื้นฐาน โดยการแบนแบบ bear flattening เร่งตัวขึ้นนับตั้งแต่เฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนนี้และตลาดตั้งราคาการปรับขึ้นอีกอย่างน้อยสามครั้งในขนาด 0.25% ในปีหน้า
• UBS โต้แย้งว่าเส้นอัตราผลตอบแทนที่แบนลงหรือกลับด้านบ่งชี้ว่านโยบายกำลังเข้มงวดมากขึ้น แต่ไม่ได้รับประกันภาวะถดถอย โดยอ้างอิงข้อมูลของ Bloomberg ที่แสดงว่าระยะเวลาเฉลี่ยก่อนเกิดภาวะถดถอยนับตั้งแต่ปี 1978 อยู่ที่ประมาณ 15 เดือน โดยมีช่วงตั้งแต่หกเดือนถึงสองปี และตั้งข้อสังเกตว่าการกลับด้านในปี 2022 ไม่ได้ทำให้เกิดภาวะชะลอตัวตามที่คาดการณ์ไว้
• UBS เน้นย้ำถึงความยืดหยุ่น: ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI) รวมของสหรัฐฯ จาก S&P Global สำหรับเดือนกันยายนอยู่ที่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2021 และเป็นการเร่งตัวรายเดือนติดต่อกันเป็นเดือนที่สี่ ข้อมูลการจ้างงานยังคงแข็งแกร่งและผลประกอบการดี แม้ว่าความเชื่อมั่นผู้บริโภคของมหาวิทยาลัยมิชิแกนลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบสี่เดือน
• การคาดการณ์พื้นฐานของ UBS เรียกร้องให้เฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในเดือนธันวาคมตามด้วยการหยุดพัก และตั้งข้อสังเกตว่ารูปแบบของเฟดเองประมาณการว่าการคุมเข้มเพิ่มเติม 50 จุดพื้นฐานจะลดการเติบโตลงเพียงไม่กี่ในสิบของจุดร้อยละ
• นักเศรษฐศาสตร์จาก Aberdeen นักเศรษฐศาสตร์จาก Aberdeen ระบุว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนเกิดจากอัตราผลตอบแทนจริง โดยอ้างถึงอุปสงค์ที่อ่อนแอในการประมูลพันธบัตรอายุ 7 ปีและในการประมูลตั๋วเงินคลัง โดยมีความน่าจะเป็นของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคมประมาณ 70%
• ข้อมูล ISM และการจ้างงานนอกภาคเกษตร การประมูลพันธบัตรสหรัฐฯ เพิ่มเติม และการแสดงความคิดเห็นของเฟดเป็นตัวเร่งปฏิกิริยาที่จะเกิดขึ้น

เส้นอัตราผลตอบแทนสหรัฐฯ ที่แบนลงส่งสัญญาณว่านโยบายการเงินกำลังเข้มงวดมากขึ้น แต่ไม่ได้บ่งชี้ถึงภาวะถดถอยโดยอัตโนมัติ ตามบันทึกของ UBS ลงวันที่ 28 กันยายน ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีและ 2 ปีของสหรัฐฯ แคบลงเหลือเพียงต่ำกว่า 30 จุดพื้นฐาน และคำถามสำคัญคืออัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีจะลดลงต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปีในเร็วๆ นี้หรือไม่ ซึ่งเป็นภาวะที่เรียกว่าการกลับด้าน ซึ่งในอดีตมักเกิดขึ้นก่อนการชะลอตัวทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ

แนวคิดนั้นตรงไปตรงมา ภายใต้สภาวะปกติ นักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงกว่าสำหรับการให้กู้ยืมเกินสิบปีเมื่อเทียบกับสองปี ดังนั้นเส้นอัตราผลตอบแทนจึงลาดชันขึ้นและส่วนต่างเป็นบวก อัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปีมีความเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับจุดที่เทรดเดอร์คาดว่าเฟดจะกำหนดอัตราดอกเบี้ยในอีกสองสามปีข้างหน้า ในขณะที่อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีสะท้อนถึงการเติบโต อัตราเงินเฟ้อ และอุปทานของหนี้รัฐบาลด้วย เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะสั้นเพิ่มขึ้นเร็วกว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาว เส้นโค้งจะแบนลง ซึ่งเป็นรูปแบบที่เรียกว่า bear flattening UBS กล่าวว่ากระบวนการนี้เร่งตัวขึ้นตั้งแต่เฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนนี้ โดยตลาดตั้งราคาการปรับขึ้นอีกอย่างน้อยสามครั้งในขนาด 0.25% ในปีหน้า

ความเชื่อมโยงทางประวัติศาสตร์ระหว่างการกลับด้านและภาวะถดถอยเป็นจริงแต่ไม่แม่นยำ UBS อ้างอิงข้อมูลของ Bloomberg ระบุว่าการกลับด้านเกิดขึ้นก่อนภาวะถดถอยโดยเฉลี่ยประมาณ 15 เดือนนับตั้งแต่ปี 1978 โดยมีช่วงตั้งแต่หกเดือนถึงสองปี และตั้งข้อสังเกตว่าการกลับด้านในปี 2022 ไม่ได้นำไปสู่ภาวะชะลอตัวที่คาดการณ์อย่างกว้างขวาง เส้นโค้งบ่งชี้ว่านโยบายกำลังเข้มงวดขึ้น UBS โต้แย้ง แต่ผลลัพธ์สุดท้ายขึ้นอยู่กับว่าเฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปไกลแค่ไหน และกิจกรรมทางเศรษฐกิจ การจ้างงาน รายได้ และสินเชื่อจะอ่อนแอลงหรือไม่

ในด้านนั้น UBS เห็นหลักฐานของความตึงเครียดเพียงเล็กน้อยจนถึงขณะนี้ โดยเน้นย้ำถึงดัชนี PMI รวมของสหรัฐฯ จาก S&P Global สำหรับเดือนกันยายน ซึ่งแข็งแกร่งที่สุดนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2021 และเป็นการเร่งตัวรายเดือนติดต่อกันเป็นเดือนที่สี่ พร้อมกับข้อมูลการจ้างงานที่แข็งแกร่งซึ่งคาดว่าจะช่วยสนับสนุนรายได้และการใช้จ่ายของครัวเรือน แม้ว่าความเชื่อมั่นผู้บริโภคของมหาวิทยาลัยมิชิแกนจะลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบสี่เดือน UBS ยังอธิบายผลประกอบการของบริษัทว่ายอดเยี่ยม สถานการณ์พื้นฐานคือเฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในเดือนธันวาคมตามด้วยการหยุดพัก ซึ่งต่ำกว่าการคุมเข้มที่ตลาดตั้งราคาไว้มาก และชี้ให้เห็นว่าแบบจำลองของเฟดเองระบุว่าการคุมเข้มเพิ่มเติม 50 จุดพื้นฐานจะลดการเติบโตลงเพียงไม่กี่ในสิบของจุดร้อยละ ในด้านการจัดพอร์ต UBS แนะนำให้นักลงทุนยังคงวางตำแหน่งเพื่อรับการปรับตัวขึ้นของหุ้นเพิ่มเติม และมองว่าตราสารหนี้ที่มีอัตราดอกเบี้ยคงที่นั้นน่าสนใจ ซึ่งเป็นมุมมองของธนาคารเอง

มีข้อโต้แย้งที่น่าพิจารณา นักเศรษฐศาสตร์จาก Aberdeen กล่าวในสัปดาห์นี้ว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ เกิดจากอัตราผลตอบแทนจริงมากกว่าความคาดหวังเงินเฟ้อ และอ้างถึงการประมูลพันธบัตรอายุ 7 ปีซึ่งมีอัตราส่วน bid-to-cover ต่ำที่สุดในรอบหนึ่งปี และอุปสงค์ที่อ่อนลงในการประมูลตั๋วเงินคลัง หากนักลงทุนไม่เต็มใจที่จะดูดซับอุปทาน ก็สามารถผลักดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวให้สูงขึ้น และตามการตีความหนึ่ง ทำให้การกลับด้านทำได้ยากขึ้นแม้ว่าเฟดจะคุมเข้มก็ตาม นักเศรษฐศาสตร์คนเดียวกันตั้งข้อสังเกตว่าการตั้งราคาสำหรับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคมของเฟดอยู่ที่ประมาณ 70%

ความสนใจตอนนี้หันไปที่ข้อมูล ISM และการจ้างงานนอกภาคเกษตรในสัปดาห์นี้ การประมูลพันธบัตรสหรัฐฯ เพิ่มเติม และคำพูดจากเจ้าหน้าที่เฟด ตลาดแรงงานที่แข็งแกร่งจะตอกย้ำความคาดหวังการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและทำให้เส้นโค้งแบนลงต่อไป ในขณะที่สัญญาณใดๆ ของความอ่อนแอในงาน รายได้ หรือสินเชื่อจะเปลี่ยนการกลับด้านให้เป็นคำเตือนที่มีนัยสำคัญมากขึ้น