Định giá trước IPO hoạt động ra sao? Các vòng gọi vốn, định giá, và tại sao giá cuối cùng không phải là giá thực

Định giá trước IPO không phải là giá thị trường. Đó là một con số được suy ra từ các điều khoản của vòng gọi vốn gần nhất của công ty, và nó có thể không thay đổi trong một năm hoặc hơn trong khi doanh nghiệp và thị trường biến động. Con số tiêu đề thường phản ánh những gì một nhà đầu tư chuyên nghiệp đã trả cho cổ phiếu ưu đãi với các quyền bảo vệ đặc biệt, chứ không phải giá trị của một cổ phiếu phổ thông. Khoảng cách đó rất quan trọng. Khi một sản phẩm trước IPO hiển thị định giá, các câu hỏi hữu ích là con số đó đến từ đâu, nó cũ bao nhiêu, nó mô tả loại cổ phiếu nào, và điều gì sẽ xảy ra với vị thế của bạn nếu sự kiện định giá tiếp theo thấp hơn.

Bài viết này giải thích cơ chế: cách các vòng gọi vốn đặt định giá, tại sao các điều khoản ưu đãi làm tăng con số tiêu đề, cách định giá trở nên lỗi thời giữa các vòng gọi vốn, tại sao giao dịch thứ cấp và IPO thường có giá thấp hơn vòng gọi vốn cuối, và những điều cần kiểm tra trước khi bạn coi bất kỳ định giá trước IPO nào là thông tin.

Cách một vòng gọi vốn đặt định giá

Một công ty tư nhân huy động vốn theo các vòng. Trong mỗi vòng, các nhà đầu tư mới thương lượng giá mỗi cổ phiếu với công ty. Nhân giá đó với tổng số cổ phiếu đang lưu hành sau vòng gọi vốn, bạn sẽ có định giá sau vòng gọi vốn. Đó là con số xuất hiện trên các tiêu đề: 'Công ty X huy động vốn với định giá 5 tỷ đô la.'

Ba điều về cơ chế này dễ bị bỏ qua.

Thứ nhất, giá được đặt bằng thương lượng, không phải bằng giao dịch liên tục. Một số ít nhà đầu tư và công ty thống nhất các điều khoản, thường trong nhiều tuần. Không có sổ lệnh, không có giá đóng cửa hàng ngày, và không có yêu cầu rằng bất kỳ ai khác sẽ trả cùng một mức giá.

Thứ hai, định giá là một phép nhân, không phải một giao dịch. Không ai mua toàn bộ công ty ở con số đó. Các nhà đầu tư thường mua một phần nhỏ, thường ít hơn một phần năm số cổ phiếu, ở mức giá đó. Phần còn lại của định giá được ngoại suy.

Thứ ba, giá vòng gọi vốn phản ánh mọi thứ trong thỏa thuận, không chỉ giá cổ phiếu. Các nhà đầu tư có thể chấp nhận giá tiêu đề cao hơn để đổi lấy các biện pháp bảo vệ rủi ro mạnh hơn được ghi trong loại cổ phiếu họ nhận được. Sự đánh đổi đó là chủ đề của phần tiếp theo.

Cổ phiếu ưu đãi so với cổ phiếu phổ thông: Tại sao tiêu đề đánh giá quá cao cổ phiếu phổ thông

Các nhà đầu tư mạo hiểm và tăng trưởng hầu như không bao giờ mua cổ phiếu phổ thông. Họ mua cổ phiếu ưu đãi, một loại cổ phiếu có các quyền theo hợp đồng mà cổ đông phổ thông không có. Những quyền quan trọng nhất:

• Quyền ưu tiên thanh lý. Nếu công ty được bán hoặc thanh lý, người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được nhận lại tiền của họ (đôi khi là bội số) trước khi người nắm giữ cổ phiếu phổ thông nhận được bất cứ thứ gì.
• Bảo vệ chống pha loãng. Nếu một vòng gọi vốn sau có giá thấp hơn, một số người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi nhận được thêm cổ phiếu để bù đắp tổn thất.
• Quyền điều chỉnh IPO. Một số thỏa thuận giai đoạn cuối cung cấp cho nhà đầu tư một điều khoản lợi nhuận tối thiểu tại IPO; nếu IPO có giá quá thấp, họ nhận được thêm cổ phiếu.
• Ghế hội đồng quản trị và quyền phủ quyết. Các quyền kiểm soát có giá trị kinh tế nhưng không bao giờ xuất hiện trong giá mỗi cổ phiếu.

Đây là vấn đề. Định giá sau vòng gọi vốn nhân giá cổ phiếu ưu đãi trên tất cả cổ phiếu, bao gồm cổ phiếu phổ thông không có bất kỳ biện pháp bảo vệ nào. Nghiên cứu về các kỳ lân Mỹ của Gornall và Strebulaev cho thấy định giá sau vòng gọi vốn đã đánh giá quá cao giá trị hợp lý trung bình một khoảng lớn, và cổ phiếu phổ thông bị định giá quá cao thậm chí còn nhiều hơn, chính xác vì con số tiêu đề bỏ qua sự khác biệt giữa các loại cổ phiếu.

Đối với người đọc đang xem xét một sản phẩm trước IPO, câu hỏi thực tế rất đơn giản: sản phẩm thực sự nắm giữ hoặc tham chiếu đến cái gì? Cổ phiếu ưu đãi từ một vòng gọi vốn có giá, cổ phiếu phổ thông mua từ nhân viên, hay một lợi ích gián tiếp trong một quỹ nắm giữ một trong những thứ này? Cùng một định giá tiêu đề có thể mô tả các vị thế với hành vi rủi ro rất khác nhau. Tài liệu chính thức của sản phẩm nên cho biết nó là loại nào.

Điều gì xảy ra giữa các vòng gọi vốn: Định giá lỗi thời và chiết khấu thứ cấp

Giữa các vòng gọi vốn, không có giá mới. Một công ty huy động vốn cách đây 18 tháng thường vẫn được mô tả ở định giá 18 tháng tuổi, ngay cả khi thị trường, doanh thu hoặc vị thế cạnh tranh của nó đã thay đổi đáng kể. Đây là ý nghĩa của 'định giá lỗi thời': con số không sai nhưng đã cũ, và các con số cũ có thể sai nghiêm trọng trong các thị trường biến động nhanh.

Các quỹ nắm giữ cổ phiếu tư nhân xử lý vấn đề này bằng cách định giá vị thế của họ theo ước tính giá trị hợp lý, thường là hàng quý. Các định giá này liên quan đến phán đoán. Hai quỹ nắm giữ cùng một công ty có thể ghi nhận giá trị khác nhau, và cả hai đều có thể được bảo vệ. Định giá cũng có xu hướng thay đổi chậm và mượt mà so với giá công khai, điều này có thể làm cho một khoản đầu tư tư nhân trông ít biến động hơn thực tế. Sự mượt mà là một sản phẩm của báo cáo, không phải là thuộc tính của tài sản.

Thị trường thứ cấp đưa ra một tín hiệu khác. Nhân viên và nhà đầu tư sớm đôi khi bán cổ phiếu trước IPO trong các giao dịch thứ cấp tư nhân. Các giao dịch này thường diễn ra với mức chiết khấu so với giá vòng gọi vốn cuối, vì các lý do cấu trúc: người bán thường nắm giữ cổ phiếu phổ thông thay vì ưu đãi, người mua phải chịu các hạn chế chuyển nhượng và thông tin hạn chế, và nhóm người mua đủ điều kiện nhỏ. Một giao dịch thứ cấp thấp hơn nhiều so với định giá tiêu đề không tự động là tin xấu, nhưng một chiết khấu sâu và dai dẳng là thông tin mà con số tiêu đề không hiển thị.

Vòng gọi vốn xuống và tại sao IPO có thể có giá thấp hơn vòng gọi vốn cuối

Vòng gọi vốn xuống là một vòng gọi vốn có giá thấp hơn vòng trước. Nó thiết lập lại định giá theo hướng giảm và thường kích hoạt các biện pháp bảo vệ chống pha loãng được mô tả ở trên, chuyển nhiều tổn thất hơn sang cổ đông phổ thông. Các công ty tránh vòng gọi vốn xuống khi có thể, đôi khi bằng cách huy động vốn ở mức giá không đổi với các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư nặng hơn. Sự lựa chọn đó giữ cho con số tiêu đề không thay đổi trong khi âm thầm làm cho cổ phiếu phổ thông có giá trị tương đối thấp hơn, đó là một lý do khác tại sao định giá tiêu đề ổn định không phải là bằng chứng của một doanh nghiệp ổn định.

IPO có giá thấp hơn vòng gọi vốn tư nhân cuối là một hiện tượng được ghi chép đầy đủ, và nó xuất phát từ tất cả những điều trên. Vòng gọi vốn tư nhân cuối phản ánh các điều khoản ưu đãi, được thương lượng tại một thời điểm cụ thể, thường gần đỉnh thị trường. IPO định giá cổ phiếu phổ thông, trong điều kiện thị trường công khai, dựa trên các công ty so sánh công khai, với công bố đầy đủ. Khi những điều kiện đó ít hào phóng hơn so với thương lượng tư nhân trước đó, giá công khai thấp hơn. Các nhà đầu tư giai đoạn cuối có quyền điều chỉnh IPO có thể được bù đắp thông qua cổ phiếu bổ sung; người nắm giữ lợi ích phổ thông không được bảo vệ chịu khoảng chênh lệch.

Bài học không phải là IPO phá hủy giá trị. Mà là 'định giá vòng gọi vốn cuối' và 'giá thị trường công khai sẽ trả cho cổ phiếu phổ thông' là hai con số khác nhau, và con số thứ hai là con số xác định giá trị vị thế trước IPO khi thoát vốn.

Đặt các tín hiệu cạnh nhau

Bảng dưới đây so sánh các tín hiệu định giá chính mà người đọc có thể gặp trong tài liệu sản phẩm trước IPO. Không có tín hiệu nào là giá thị trường, và mỗi tín hiệu đều có một điểm mù cụ thể.

Đọc chúng cùng nhau hữu ích hơn là tin tưởng bất kỳ một tín hiệu nào. Định giá vòng gọi vốn cuối với giao dịch thứ cấp gần đây thấp hơn nhiều, hoặc định giá quỹ không thay đổi qua một đợt suy thoái thị trường lớn, cho bạn biết nhiều hơn so với con số tiêu đề đơn thuần. Đây là nguyên tắc tương tự mà chúng tôi đề cập trong tại sao bạn không nên đánh giá sản phẩm RWA chỉ dựa trên lợi nhuận kỳ vọng: một con số thuận lợi duy nhất, khi nhìn riêng lẻ, không phải là cơ sở để đánh giá.

Những điều cần hỏi khi một sản phẩm trước IPO hiển thị định giá

Khi một sản phẩm trước IPO trên bất kỳ nền tảng nào hiển thị định giá công ty, hãy coi đó là điểm bắt đầu đọc của bạn, không phải kết luận. Các câu hỏi cần trả lời từ tài liệu chính thức:

1. Nguồn và ngày của định giá là gì? Một vòng gọi vốn có giá từ quý trước, định giá quỹ, hay con số tiêu đề hai năm tuổi là những đầu vào rất khác nhau.
2. Sản phẩm nắm giữ loại cổ phiếu hoặc lợi ích nào? Cổ phiếu ưu đãi, phổ thông, hoặc lợi ích quỹ gián tiếp — và các biện pháp bảo vệ, nếu có, đi kèm với nó.
3. Điều gì xảy ra trong vòng gọi vốn xuống hoặc IPO giá thấp? Kiểm tra xem có các điều khoản chống pha loãng hoặc quyền điều chỉnh hay không và ai được hưởng lợi từ chúng. Thông thường không phải là người nắm giữ cổ phiếu phổ thông.
4. Có bất kỳ bằng chứng giá thứ cấp nào không? Nếu có giao dịch thứ cấp gần đây, hãy ghi nhận mức chiết khấu hoặc phụ trội so với định giá đã nêu.
5. Định giá kết nối với lợi nhuận của bạn như thế nào? Bất kỳ lợi nhuận nào từ vị thế trước IPO đều phụ thuộc vào một sự kiện thoát vốn — IPO, mua lại, hoặc bán sau — có thể mất nhiều năm, có thể xảy ra ở mức giá thấp hơn, hoặc có thể không xảy ra. Cho đến lúc đó, vị thế thường bị khóa và khó bán, và định giá tạm thời là một ước tính, không phải tiền mặt. Có thể mất vốn.
6. Các công bố về kỳ hạn, thoát vốn và rủi ro ở đâu? Trang sản phẩm và tài liệu chính thức nên nêu rõ thời gian nắm giữ dự kiến, cơ chế thoát vốn, các hạn chế chuyển nhượng và các rủi ro chính. Nếu không, sự thiếu đó tự nó là một phát hiện.

Tiếp xúc với trước IPO thường đến với các nhà đầu tư cá nhân thông qua cấu trúc quỹ thay vì sở hữu cổ phiếu trực tiếp, và cấu trúc thay đổi những gì bạn nên đọc trước — so sánh của chúng tôi về trước IPO, quỹ tư nhân và trái phiếu tư nhân giải thích những khác biệt đó. Quyền truy cập cũng thường phải tuân theo các yêu cầu KYC, đủ điều kiện và phù hợp, tồn tại vì đây là các công cụ phức tạp, kém thanh khoản.

Nếu bạn muốn xem điều này trong thực tế, trang RWA của Bifu trình bày các sản phẩm trước IPO và tài sản thực khác cùng với thông tin sản phẩm, tài liệu chính thức và công bố rủi ro, để bạn có thể kiểm tra nguồn định giá, điều khoản, thỏa thuận thoát vốn và rủi ro ở một nơi trước khi quyết định xem sản phẩm có đáng để đánh giá thêm hay không. Định giá trên trang là nơi bạn nên bắt đầu đọc — các tài liệu phía sau là nơi có câu trả lời.

Câu hỏi thường gặp

Định giá trước IPO có giống với giá cổ phiếu không?

Không. Định giá trước IPO được tính bằng cách nhân giá đã trả trong vòng gọi vốn gần nhất với tổng số cổ phiếu đang lưu hành, chứ không phải bằng giao dịch liên tục trên thị trường mở. Không ai mua toàn bộ công ty ở con số đó, và giá có thể không thay đổi trong một năm hoặc hơn trong khi doanh nghiệp và thị trường biến động.

Tại sao định giá trước IPO thường giảm khi IPO?

Bởi vì vòng gọi vốn tư nhân cuối định giá cổ phiếu ưu đãi với các biện pháp bảo vệ rủi ro mà cổ phiếu phổ thông không có, trong khi IPO định giá cổ phiếu phổ thông thông thường dựa trên các công ty so sánh thị trường công khai. Khi điều kiện thị trường công khai ít hào phóng hơn so với thương lượng tư nhân trước đó, IPO có thể có giá thấp hơn vòng gọi vốn tư nhân cuối, và người nắm giữ cổ phiếu phổ thông không được bảo vệ chịu khoảng chênh lệch.

Làm thế nào để biết định giá trước IPO đã lỗi thời?

Kiểm tra ngày của vòng gọi vốn gần nhất hoặc định giá quỹ đằng sau con số. Nếu nó đã hơn vài quý, hoặc nếu có giao dịch thứ cấp với mức giá khác biệt đáng kể, hãy coi định giá tiêu đề là lỗi thời thay vì hiện tại.

Điều gì xảy ra với khoản đầu tư trước IPO của tôi nếu công ty không bao giờ ra mắt công chúng?

Bất kỳ lợi nhuận nào đều phụ thuộc vào một sự kiện thoát vốn cuối cùng, chẳng hạn như IPO hoặc mua lại, và sự kiện đó có thể mất nhiều năm hoặc có thể không xảy ra. Cho đến lúc đó, vị thế thường kém thanh khoản và khó bán, do đó định giá tạm thời là một ước tính chứ không phải tiền bạn có thể tiếp cận.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy xem tài sản thực là gì.
• Cùng chủ đề: cách đọc một quỹ RWA.