Stablecoin USD tại Mỹ Latinh: Nên dự trữ ở đâu?

Cuộc tranh luận về stablecoin tại Washington tập trung vào các đặc điểm chính: ai có thể phát hành token, thứ gì phải hỗ trợ nó, và cách thức kiểm toán được tiến hành. Cục Dự trữ Liên bang, ngân hàng trung ương Mỹ, và OCC — cơ quan quản lý các ngân hàng quốc gia — không thể chỉ chấp nhận rằng một token được định giá một đô la; họ phải kiểm soát ai được phép đưa ra tuyên bố đó.

Một token neo theo đô la thực chất đại diện cho đồng tiền của chính quốc gia đó.

Mỹ Latinh đang điều chỉnh một thứ khác về mặt cấu trúc: khả năng tiếp cận một đồng tiền mà không chính phủ nào trong khu vực kiểm soát. Đối với một người tiết kiệm ở Buenos Aires, Bogota hay Thành phố Mexico, việc token hỗ trợ tiết kiệm của họ là USDC, USDT hay bất kỳ token nào chiến thắng trong cuộc cạnh tranh hầu như không quan trọng, miễn là nó duy trì được neo giá và tổ chức lưu ký có khả năng thanh toán.

Sự bất đối xứng này giải thích cho một sai lầm mà các cơ quan quản lý trong khu vực đang tiến tới: nhập khẩu cuộc tranh luận của Washington về các thông số kỹ thuật của nhà phát hành, trong khi vấn đề thực tế ở đây lại khác và khó khăn hơn.

Vấn đề thực sự không phải là stablecoin nào chiến thắng. Đó là nơi mà số đô la hỗ trợ chúng nên được đặt.

Đô la nước ngoài trở thành thách thức chính sách trong nước

Trên màn hình của người dùng, một đô la trong tài khoản dự trữ ở New York hoạt động giống hệt một đô la trong tài khoản dự trữ ở Buenos Aires hay Sao Paulo. Tuy nhiên, đối với một cơ quan quản lý ở khu vực nơi đồng tiền mạnh là nguồn tài nguyên khan hiếm nhất của nhà nước trong nhiều thập kỷ, hai đô la đó không giống nhau. Một đô la vẫn có thể tiếp cận được với hệ thống tài chính địa phương trong thời kỳ căng thẳng. Đô la kia thì không.

Argentina tiếp tục là thị trường tiền điện tử đô la hóa lớn nhất thế giới tính theo tỷ trọng khối lượng, nhưng xu hướng này mang tính khu vực: tại Brazil, khối lượng stablecoin tổ chức tăng từ 5% dòng chảy tiền điện tử địa phương năm 2024 lên 84% năm 2025, và Thượng viện Mexico hiện đang tranh luận về một dự luật điều chỉnh stablecoin neo theo peso.

Một phần ngày càng tăng của đô la hộ gia đình và doanh nghiệp được nắm giữ trong các công cụ hoàn toàn ở nước ngoài cuối cùng sẽ xuất hiện như một vấn đề chính sách cần giải quyết, chứ không phải một kết quả thị trường để phớt lờ.

Liệu Mỹ Latinh có nên đưa đô la stablecoin trở về nước?

Tình huống này có tiền lệ. Vào tháng 7, Bộ Tài chính Kenya đề xuất rằng các nhà phát hành stablecoin phải nắm giữ ít nhất 30% quỹ của khách hàng tại các ngân hàng có trụ sở trong nước. Chưa có cơ quan quản lý nào ở Mỹ Latinh đưa ra đề xuất tương tự, nhưng lý do đằng sau quy tắc của Kenya — tình trạng khan hiếm đô la mãn tính kết hợp với một hệ thống tài chính đang cố gắng giành lại một số quyền kiểm soát đối với các dòng chảy mà nó không thể ngăn chặn — được cho là cấp bách hơn ở Argentina hay Venezuela so với Kenya. Sẽ rất đáng ngạc nhiên nếu không ai trong các bộ tài chính của khu vực đang soạn thảo một điều gì đó tương tự.

Đây không phải là một quyết định đơn giản. Không một khuôn khổ hiện có nào trong khu vực — không phải chế độ PSAV của Argentina, các quy tắc của Brazil có hiệu lực từ tháng 2, cũng không phải dự luật tại Thượng viện Mexico — đã cố gắng giải quyết vấn đề này, và một trong những điểm mạnh chưa được đánh giá đúng của chúng là chúng đã không làm vậy.

Theo quan điểm của tôi, việc yêu cầu dự trữ trong nước sẽ phá vỡ tính thanh khoản hiện đang nằm gần như hoàn toàn trong USDT và USDC, loại bỏ khả năng chuyển đổi từ các công cụ được hỗ trợ trong nước khiến chúng có giá trị cho kiều hối, và có khả năng đẩy nhu cầu sang các kênh không được quản lý thay vì các kênh tuân thủ. Điều này sẽ phá hoại mục đích của quy tắc.

Giải pháp thay thế đáng hướng tới là sự cùng tồn tại: các công cụ đô la dự trữ trong nước và dự trữ nước ngoài hoạt động dưới sự giám sát, có thể di chuyển tự do giữa nhau và cho phép người dùng chọn nơi đô la của họ cư trú.

Liệu khu vực này có đạt được điều này, hay quay trở lại công cụ thô bạo hơn của Kenya một khi quá trình đô la hóa trở nên không thể phớt lờ, sẽ quyết định bao nhiêu khoản tiết kiệm bằng đô la của Mỹ Latinh vẫn nằm trong một hệ thống được giám sát, và bao nhiêu tìm kiếm một lối thoát.