優先、次順位、股權：為什麼資本結構中的位置很重要？

兩項產品可能指向同一家公司，卻仍承擔截然不同的風險。其中一項可能是以公司資產擔保的貸款，另一項則可能是公司的一部分股權。如果公司表現良好，兩者可能都順利運作。如果公司表現不佳，其中一項可能收回大部分資金，而另一項則可能血本無歸。差異不在於公司本身，而在於每項產品在該公司資本結構中所處的位置——也就是決定誰能優先獲得付款以及誰先承擔損失的排序清單。

對於閱讀RWA（真實世界資產）產品——例如代幣化私募債券、私募信貸、上市前股權、基金份額——的人來說，資本結構的優先順位是最值得掌握的概念之一。本文將介紹資本結構的各個層級、在景氣時資金如何向下流動、在景氣差時損失如何向上傳遞、各層級通常的回收情況，以及如何在文件中找到產品的確切位置。

什麼是資本結構？

資本結構是一家公司或資產上所有求償權的完整集合，並按優先順序排列。每個企業都透過某種債務（必須償還的資金，通常需支付利息）和股權（償還債務後剩餘的所有權）的組合來籌資。在這兩個大類別中，還有進一步的層級，且這些層級是有排序的。

整個系統由兩條規則組織起來：

• 資金向下流動。 當公司進行支付時——包括利息、本金、股息或出售所得——最優先的求償權會先獲得付款。每個層級只有在高於它的層級獲得合約規定的金額後，才能收到資金。
• 損失向上流動。 當價值遭到破壞時——例如違約、重組、清算——最次順位的求償權會先承擔損失。在次順位債務承擔損失之前，股權會先被清零；而在優先債務承擔損失之前，次順位債務會先被清零。

這個順序並非隨市場情緒變動的市場慣例，而是由合約和破產法（當借款人無法償還所有人時，決定誰能獲得什麼的法律程序）所設定。這就是為什麼同一家基礎企業可以支持一個表現得像相對防禦性工具的求償權，同時又支持另一個表現得像高槓桿賭注的求償權——差異就寫在排序之中。

各層級：從優先擔保債務到普通股權

標準的資本結構包含五大層級。實際的交易會有一些變化，但幾乎所有結構都可對應到這個階梯。

優先擔保債務 位於最頂端。「優先」意味著它排在其他求償權之前；「擔保」意味著它有抵押品——即質押給貸款人的特定資產（如房產、設備、應收帳款、股份），如果借款人違約，貸款人可以扣押並出售這些資產。由於它排在第一位且有資產作為後盾，它通常在資本結構中享有最低的利率。

優先無擔保債務 在付款優先順序上與優先擔保債務相同或略低，但沒有抵押品。如果借款人違約，無擔保貸款人是一般債權人：它與其他債權人分享優先擔保債權人取走其抵押品後剩餘的價值。同樣是「優先」的標籤，但保障程度明顯較弱。

次順位與夾層債務 透過合約同意排在優先債務之後。「次順位」意味著次順位貸款人書面同意，只有在優先求償權獲得滿足後，它才能獲得付款。夾層債務（一種介於債務和股權之間的混合工具，通常提供較高的票息並附帶股權相關特性，如認股權證）通常位於此處。此層級較高的標示報酬是對其在排隊中位置更靠後的補償——這是風險的價格，而非紅利。

優先股 是一種具有優先特性的所有權：它通常有固定的股息，且在普通股股東之前獲得付款，但僅在所有債務之後。優先股股息通常可以遞延或跳過支付而不觸發違約，這是它與債務利息的一個關鍵區別。

普通股權 位於最底層。它擁有其他所有求償權支付完畢後剩餘的一切——在好結果下可能很多，在壞結果下則可能為零。它擁有最大的上漲空間，但也最先承擔損失。

以下是一覽表。請注意最後一欄：每個層級都有一個獨特的主要風險，包括最頂層。

景氣好時誰先獲得付款——景氣差時誰先蒙受損失

透過數字最容易理解這個機制。以下是一個 使用虛構數字的假設性範例，僅用於展示排序如何運作。

假設一家公司的融資結構是：50單位的優先擔保債務、20單位的次順位債務，以及30單位的普通股權——總計100單位。

良好結果（假設性）： 公司以130單位出售。優先貸款人獲得他們的50單位加上應計利息。次順位貸款人獲得他們的20單位加上較高的票息。剩餘的所有部分——扣除利息後大約55單位左右——歸屬於股權，將30單位的投入轉變為可觀的獲利。請注意，在良好情境下，債務持有人只獲得他們被承諾的報酬。他們的報酬從一開始就是有上限的；盈餘歸屬於股權。

糟糕結果（假設性）： 公司陷入困境，其資產以60單位出售。優先擔保貸款人先取走他們的50單位（假設抵押品足以覆蓋）。剩下10單位。次順位貸款人被欠20單位，收回10單位——即他們資金的一半。排在最末位的股權，一無所獲。總價值下降40%的結果，對於優先層級是0%的損失，次順位層級是50%的損失，而股權則是100%的損失。

這就是資本結構的完整邏輯，濃縮成兩段話：優先順位上限制了你的上漲空間並保護了你的下跌空間；次順位則相反。在結構化產品中，同樣的機制通常被形式化為「分配瀑布」——一份合約性的日程表，按順序支付每個層級，在資金到達下面層級之前，上層級先獲得支付。

為什麼同一家公司可以支持風險截然不同的產品

這就是這個概念對於閱讀RWA產品直接有用的地方。一家公司——即使是知名且經營良好的公司——可以同時是多項產品的基礎資產：一張優先擔保票據、一個夾層分券、一個上市前股權基金。產品頁面上的品牌名稱相同，但風險卻不相同。

以下是一些實際的後續影響：

• 發行人的名稱告訴你故事；優先順位告訴你風險。 「由X公司支持」是一個不完整的資訊，除非你知道你實際上持有的是X公司的哪一種求償權。
• 在相同基礎資產上，較高的標示報酬幾乎總是意味著更次順位的位置 （或更高的槓桿，或較弱的保護）。如果兩項產品引用相同的資產，而其中一項顯示較高的預期報酬，那麼第一個問題是：該產品為了賺取這個報酬，在優先順序上放棄了什麼？預期報酬是目標，而非承諾；次順位求償權的報酬只有在優先求償權先獲得支付且整個條款期圓滿結束時才能實現；次順位部位的退出通常也較慢且較不確定，因為它取決於更下游的結果。
• 各個層級並非「較好」或「較差」——它們是不同的交易取捨。 優先債務用上行空間交換保障；股權用保障交換上行空間。重要的是持有人知道自己做了哪種交易取捨。

有一個與RWA相關的特定結構性要點：許多代幣化產品是透過一個特殊目的載體（SPV——一個為持有資產和發行產品而創建的獨立法律實體）來發行。在這種情況下，可能存在兩個資本結構：代幣持有人對SPV的求償權，以及SPV對基礎公司的求償權。一個代幣可能是SPV中的「優先」求償權，而該SPV本身在運營公司中的位置卻是次順位的。真正重要的標籤，是最終對運營資產的求償權的位置，而不僅僅是代幣上的標籤。

按優先順位，回收情況通常如何

回收率是指債權人在違約後最終能拿回的部分。確切的回收率因行業、司法管轄區、抵押品品質和經濟週期而差異很大，因此本節僅提供方向性說明——對於任何為未來違約事件引用精確回收率的產品行銷，應持懷疑態度。

數十年的信貸市場經驗顯示，方向性模式是一致的：

• 優先擔保債務 平均回收最多——通常是求償權的大部分——因為它在其他人之前先取得特定抵押品。回收仍完全取決於抵押品在困境出售時的實際價值，而這通常低於帳面價值。
• 優先無擔保債務 回收明顯較少，因為它排在抵押品求償權之後，並與其他債權人分享剩餘的資金池。
• 次順位與夾層債務 在嚴重的違約事件中，經常回收很少，而且通常一無所獲。優先層級先耗盡了價值。
• 優先股與普通股權 在破產時通常會全額或幾乎全額被抹銷。股權的保障從來不是回收；它唯一的希望是破產不會發生。

兩點提醒。首先，平均值隱藏了差異性：一筆針對快速折舊或難以出售的抵押品的優先擔保貸款，其回收可能低於「優先擔保」標籤所暗示的水平。其次，回收需要時間——破產和執行程序可能持續數年，在此期間資金會被鎖住。優先順序能改善最終結果，但並不能讓過程變得快速或結果變得確定。

如何找出產品的實際位置

優先順序不應從產品名稱或行銷頁面推斷出來。它會載明——有時以艱澀的語言——在發行文件中。在閱讀RWA產品時，請尋找以下項目：

1. 排序用語。 在發行文件或條款清單中搜尋「優先」、「次順位」、「與其他求償權享有同等受償順序」以及「排序次於」等詞語。這通常出現在名為「排序」或「票據的狀態」的章節中。
2. 擔保品與抵押品。 文件是否說明該義務是有擔保的？針對哪些特定資產？受益人是誰？僅提及借款人資產的無擔保票據並非有擔保的票據。
3. 次順位條款。 這些條款會說明哪些其他債權人必須優先獲得付款，以及支付給你的款項在何種條件下可能被阻止。如果存在次順位條款，那麼該產品就相對於某個東西是次順位的——找出那是什麼。
4. 發行實體。 求償權是針對運營公司本身，還是針對SPV？如果是SPV，那麼該SPV對基礎資產持有什麼樣的求償權，以及該求償權的排序為何？
5. 分配瀑布。 對於基金類型和結構化產品，分配部分會顯示各分券、費用和股權之間的確切支付順序。

這些檢查與更廣泛的文件審查結合起來很合適—— 如何閱讀債券型RWA產品 涵蓋了關於息票來源、還款來源和違約風險的完整檢查清單，以及 契約條款與抵押品 更深入地探討了圍繞優先求償權的特定保護措施。不論一筆貸款是 資產擔保型還是無擔保型 ，這首先決定了你可以用來排序的抵押品。

在Bifu的 RWA頁面上，每個列出的產品都連結到其產品詳細資訊和正式文件。在比較不同產品的報酬數字之前，請先找出每個產品的排序、擔保狀況和次順位條款——產品在資本結構中的位置，是讓其報酬數字、條款、退出安排和風險揭露變得可讀的背景資訊。一個沒有附帶優先順序的報酬數字，只是一個不完整的事實。這一切都非投資建議；資本結構中的任何一個層級是否適合你，只有你自己能根據適用的KYC和適合性要求來做出判斷。

常見問題

什麼是分配瀑布？它與資本結構有何關係？

分配瀑布是一份合約性的日程表，它按固定順序支付結構中的每個層級——先支付費用，然後是債務分券，最後是股權——資金在到達下一個層級之前，上層級會先獲得全額支付。它將上述的優先順序邏輯應用到實際的現金流中：每個層級在獲得全額支付後，下一個層級才能開始接收資金。

優先擔保債務仍然可能虧損嗎？

會的。優先擔保債務雖然最先獲得支付且通常回收最多，但回收仍取決於所質押抵押品在困境出售時的實際價值，而這通常低於帳面價值。一筆針對快速折舊或難以出售的抵押品的優先擔保貸款，其回收可能低於「優先擔保」標籤所暗示的水平。

發行文件中的「pari passu」是什麼意思？

Pari passu 意為「享有同等受償順序」——以此方式描述的兩項求償權處於同一等級，並從同一資金池中按比例獲得支付，而非一項先於另一項支付。這是在發行文件的「排序」或「票據的狀態」章節中常見的排序用語。

如果代幣是透過SPV發行的，那麼SPV自身的優先順序也很重要嗎？

是的。當代幣是透過SPV發行時，實際上存在兩個資本結構：代幣持有人對SPV的求償權，以及SPV本身對基礎運營公司的求償權。一個代幣可能在SPV內處於優先位置，而該SPV本身對基礎資產僅持有次順位求償權；因此，真正重要的位置是最終對運營資產的求償權，而不僅僅是代幣在SPV內的排序。

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