比較香港、新加坡與美國的 RWA 監管法規

香港證監會（SFC）、新加坡金融管理局（MAS）與美國證券交易委員會（SEC）皆從相同原則出發：代幣化證券是依據其代表的資產本質進行監管，而非將其視為由技術創造的新資產類別。它們的差異在於架構——香港在 2023 年更新了指引，允許已具備公開發行資格的代幣化證券進行更廣泛的公開發行；新加坡將其現有的資本市場牌照架構直接應用於代幣化產品，並同步推行如 Project Guardian 等結構性試點計畫；而美國主要透過 D 條例豁免將私人 RWA 發行限制為僅供合格投資人參與。這是一般性的教育比較，並非法律建議，且各監管制度仍在持續演進中。

共同原則：重實質而非技術

在這三個司法管轄區中，監管機構皆拒絕接受「將資產包裝成代幣就會改變其法律本質」的想法。代幣化債券仍是債券。代幣化基金單位仍是基金單位。這種「相同活動、相同風險、相同監管」的邏輯，在香港證監會的指引中是明確的，在新加坡對《證券及期貨法》的技術中立解讀中是隱含的，同時也體現在美國將代幣化證券視為現行聯邦法律下的證券進行監管的態度中。

三地的實際結果相似：分銷代幣化 RWA 產品的公司需要具備該類金融活動已適用的牌照，且與基礎資產相關的披露義務，並不會因為使用了區塊鏈而消失。

並列比較

實質差異浮現之處

雖然共享的原則涵蓋了大部分情況，但對於評估跨司法管轄區 RWA 產品的人來說，有三個實務上的差異至關重要。

參與門檻的定義。香港和新加坡主要透過與個人財務狀況相關的資產或收入門檻，來定義非公開投資人的資格。美國透過其合格投資人測試也是如此，但額外增加了豁免之間的區分——D 條例較窄、較快的途徑，對比 A 條例較廣、需要更多披露且設有嚴格發行上限的途徑。這三者都沒有將「你有多少資金」與「產品有多安全」連結起來。該門檻決定的是誰被推定有能力評估更複雜的披露，而不是誰能受到保護免受損失。

公開發行的進展。香港在 2023 年做出了明確且具體的政策轉變，在基礎工具已具備公開發行資格的情況下，更廣泛地開放代幣化證券的分銷。新加坡的架構通常允許符合公開發行資格的代幣化產品依據《證券及期貨法》進行，但沒有類似的單一明確政策轉變時間點，同時並行的是獨立且範圍較受限的產業試點。美國尚未對私人 RWA 發行做出類似的廣泛開放；除非發行人特別使用如 A 條例等公開參與途徑，否則基於 D 條例的產品在結構上仍偏向合格投資人。

試點與商業產品的關係。新加坡的 Project Guardian 和香港的 Project Ensemble 都是真實且正在進行的倡議，但它們是監管機構與特定機構之間測試應用案例的合作，而非全面性的認證。引用任一倡議的商業 RWA 產品，仍應根據其本身的牌照、披露和結構進行評估——試點標籤無法取代閱讀RWA 產品中的各方參與者或檢查產品自身文件的步驟。

差異存在的原因

這些制度之間的差異並非偶然。香港和新加坡主要是透過具有規則制定權的監管機構來監管證券，這些機構可以透過通函和政策聲明更新指引——這也是為什麼香港能在 2023 年的一次公告中改變其代幣化證券分銷政策。美國的系統則更依賴由國會制定、由 SEC 解釋的法定豁免架構，在這種架構下，對於合格投資人定義等核心門檻的修改通常進展較慢，且需要經過正式的規則制定程序。

這也解釋了為什麼香港和新加坡在發布代幣化特定指引方面相對較快，而美國大多將 RWA 產品納入在代幣化成為考量因素之前就已存在的豁免類別中。沒有任何一種做法天生就對投資人更有保護作用——它們只是不同的監管架構，透過不同的路徑達成了「重實質而非技術」的相似結論。

當您閱讀 RWA 產品時的意涵

產品所在的司法管轄區會決定適用哪些參與規則和牌照制度，但無法告訴您該產品是好是壞或是否安全。更廣泛的 RWA 監管格局決定了誰能參與以及在什麼披露標準下參與；它無法取代您對基礎資產、管理者、期限和退出機制本身優劣的判斷。

一個適用於這三種制度的實用方法：

1. 確認代幣實際代表什麼（股票、債券、基金單位或其他）。
2. 確認該發行受哪個司法管轄區的規則管轄，以及它是公開發行還是僅限於特定投資人類別。
3. 確認分銷公司持有該活動在該司法管轄區所需的牌照或註冊。
4. 閱讀產品自身的文件以了解基礎資產、期限、退出機制與風險——監管規定告訴您的是誰可以參與該產品，而不是您的資金會發生什麼事。

您可以在 Bifu RWA 查看 Bifu 如何呈現 RWA 產品與監管參與資訊。

常見問題

哪個司法管轄區對散戶參與 RWA 有最嚴格的規則？

這取決於特定產品，而非整個司法管轄區。美國在結構上透過 D 條例將大多數私人 RWA 發行限制為僅供合格投資人參與，而香港 2023 年的指引和新加坡的公開發行架構，對於在代幣化之外已符合公開發行資格的代幣化證券，皆允許更廣泛的散戶參與。

香港、新加坡和美國是否相互承認彼此的投資人資格？

不。每個司法管轄區都適用自己的定義和門檻，在其中一個地區符合合格或專業投資人資格，並不會自動在另一個地區賦予該地位。跨司法管轄區參與的投資人通常需要分別符合各個制度的測試標準。

像 Project Guardian 或 Project Ensemble 這樣的監管試點，是否意味著產品已獲得政府批准？

不。這些是監管機構與特定金融機構之間為了測試代幣化應用案例而進行的結構性合作，並非適用於引用該倡議的每個商業產品的全面批准或認證。每個產品仍需根據其本身的牌照和披露進行評估。

RWA 監管是否有全球標準？

目前沒有。香港、新加坡和美國都將各自的證券法應用於代幣化資產，遵循著「監管實質而非技術」這個廣泛相似的原則，但具體的門檻、牌照類別和公開參與規則皆不相同，且由各監管機構獨立制定。

本內容僅供教育目的，不構成財務、投資、法律、稅務或交易建議。RWA 產品涉及風險，包含可能損失本金的風險。參與前請務必審閱產品文件與風險披露。

延伸閱讀

• 深入了解各個制度：香港證監會對代幣化證券的規則、美國的 D 條例與合格投資人規則，以及新加坡 MAS 對代幣化資產的方針。
• 在RWA 監管格局中看清全貌。
• 從什麼是 RWA 以及為什麼它不是保本理財開始了解。