利率為何影響債券價值？代幣化債務的存續期與利率風險

如果你持有任何以債務為基礎的現實世界資產（RWA）產品——無論是代幣化國庫券基金、私人債券，還是私人信貸基金——你都暴露在利率風險中，即使產品頁面上沒有這麼說。代幣化改變了你接觸債務的方式，但沒有改變債券的數學原理。當市場利率變動時，現有固定利率債務的價值會朝反方向移動，即使是「無聊」的短期政府債務產品，也會透過其未來能支付的殖利率感受到利率變化。

本文解釋這些機制：為何價格與殖利率反向變動、存續期如何衡量利率敏感度、固定與浮動利率結構如何以不同方式分擔風險、短期存續期國庫券產品為何價格風險極低但存在真正的再投資風險，以及利率變動如何透過完全不同的渠道——借款人壓力而非價格——衝擊私人信貸。

為什麼債券價格在利率上升時下跌

債券是對未來固定現金流的承諾：票息支付（債券定期支付的利息）加上到期時的本金返還。其今日的價格是市場願意為這些固定支付付出的金額。

現在想像市場利率上升。新發行的債券支付新的、較高的利率。舊債券支付舊的、較低的利率，因此變得不那麼有吸引力——沒有人會全價購買它，因為他們可以購買支付更多的新債券。所以舊債券的價格必須下跌，直到以較低價格買入的現金流能提供與新市場利率相符的回報。同樣的固定現金流以較低價格買入，意味著對現在買入的人來說，殖利率更高。

反之亦然。當利率下降時，具有較高票息的現有債券變得更值錢，其價格上升。

由此得出兩點：

• 價格與殖利率反向變動。 這不是市場的怪癖，而是固定現金流的算術結果。
• 借款人本身不需要有任何變化。 債券可能僅僅因為利率上升而損失市場價值，即使發行人按時支付。如果你持有至到期且發行人全額支付，你會收到約定的現金流，不受期間價格波動影響——但「持有至到期」只有在產品的期限與你自己的流動性需求允許的情況下才現實，而且它不能保護你免受發行人違約的風險。

代幣化債券仍然是債券。代幣是對這些相同固定現金流索取權的包裝，通常透過法律結構（如SPV，特殊目的公司——為持有資產並將其現金流傳遞給代幣持有人而設立的公司）持有。包裝改變了結算和存取方式，但其底層的價格-殖利率關係不受影響。

存續期：債券對利率變動的敏感度有多高？

存續期 。存續期以年為單位表示，但其實際解讀很簡單：它近似於利率變動1個百分點（100個基點）時債券價格變動的百分比。存續期為5的債券，如果利率上升1個百分點，其市場價值約損失5%；如果利率下降1個百分點，則約增加5%。這個近似值在利率變動較小時最準確。

假設性範例（僅供說明，非任何真實產品）：

假設有兩種代幣化債務產品。產品A持有短期政府票據，存續期為0.3。產品B持有10年期固定利率債券，存續期為7。市場利率上升1個百分點。 產品A的底層價值約下降0.3%——幾乎看不出來。

• 產品B的底層價值約下降7%——即使投資組合中的每張債券都按時支付，這仍是真正的下跌。
• 相同的利率變動，結果截然不同，差異在於存續期，而非信用品質。

什麼因素會推高存續期：

更長的期限。

• 更多的現金流位於遙遠的未來，利率變動在更多年的折現中產生複合效應。 較低的票息。
• 較少的現金提前回流，因此更多價值依賴於遠期支付。 固定利率。
• 固定票息無法調整，因此價格必須承擔所有調整。 當你閱讀債務型RWA產品時，文件中的期限和利率結構就是存續期的代理指標。5年期固定利率私人債券的利率敏感度明顯高於3個月期票據投資組合，而且這種差異在考慮信用風險之前就已存在。如果你想複習期限和退出條款的基礎知識，請參閱

RWA產品中的期限、退出與流動性意義 。固定利率 vs 浮動利率：誰來承擔利率變動？

債務工具處理利率變動的方式有兩種基本類型，選擇決定了利率風險落在何處。

一種

固定利率 工具在其整個生命期間支付相同的票息。投資人的現金流是可預測的，因此市場價格吸收了利率變動——這就是上述的存續期效果。 一種

浮動利率 工具會定期根據一個參考利率（如SOFR，擔保隔夜融資利率，加上固定利差）重置其票息。當市場利率上升時，下一次票息會重置得更高；當利率下降時，則重置得更低。由於票息追隨市場，價格保持相對穩定——浮動利率債務本質上具有低存續期。投資人的現金流則隨之變動。 特徵

為什麼短期存續期國庫券產品仍有利率面向

代幣化國庫券和貨幣市場型產品大多持有非常短期的政府債務——到期日在數週或數月的票據。存續期接近於零，因此利率變動幾乎不會影響價格。這就是為什麼此類產品通常被視為RWA中低波動性的一端。

低價格風險並不等於沒有利率風險。仍有兩個影響：

再投資風險。

短期票據不斷到期，所得資金以當週市場提供的任何利率滾入新票據。如果央行降息，產品的殖利率會在數月內跟隨下降。你今天看到的殖利率是當前短期利率的快照，而非產品的固定特徵。其來源是政府利息，其期限與票據本身一樣短，並且會隨著政策快速重置。 利率重置滯後。

重置也存在延遲。升息後，票據投資組合需要時間滾入較高收益的票據；降息後，它會在一段時間內持有較舊、較高收益的票據。報價的殖利率在兩個方向上總是略微落後於政策利率。 因此，當代幣化國庫券產品顯示殖利率時，請將其視為一個組合：來源是短期政府利息；有效期限非常短；退出取決於產品的贖回機制（由發行人和交易平台設定，而非底層票據）；主要風險是利率下降時殖利率降低，以及包裝本身的結構性風險。

利率變動如何以不同方式衝擊私人信貸

私人信貸——由非銀行貸款機構向公司提供的貸款，通常打包成基金或票據——主要是浮動利率。表面上看，這對持有人在升息環境中似乎是好消息：票息向上重置，價格保持穩定。

但利率變動並未消失。它被轉嫁給了借款人。一家以基準利率加5%借款的公司，在升息週期中其利息成本會逐點上升。浮動利率結構將貸款人的價格風險轉化為借款人的現金流負擔。

假設性範例（僅供說明）：

一家中型公司有一筆浮動利率貸款。當基準利率為1%時，它總共支付6%，其營運現金流足以覆蓋利息3倍。基準利率升至5%；貸款現在成本為10%。同樣的現金流僅能覆蓋利息約1.8倍。業務本身沒有任何變化——但它應對不佳季度的緩衝空間變薄了許多，貸款人的實際風險已從利率風險轉變為信用風險。 這是債務型RWA中的關鍵不對稱性：

在

• 固定利率政府債務 中，利率上升會表現為明顯的價格下跌，且基本上沒有違約風險。在
• 浮動利率私人信貸 中，利率上升幾乎不影響報價——壓力會在之後以較不明顯的方式顯現，如借款人壓力、契約違反、重組和違約。因此，私人信貸產品在升息週期中看似穩定的價值，可能低估了正在累積的壓力。當利率上升時，利息覆蓋率、借款人品質以及經理人如何處理問題貸款，變得更加重要，而非更不重要。關於這些貸款如何發放和打包的完整機制，請參閱

私人信貸101：非銀行貸款如何成為RWA 。另請注意，許多私人信貸部位由經理人而非每日交易來估值，因此報告的價值即使條件改變，也可能調整緩慢。閱讀債務型RWA產品時應注意什麼

綜合以上，代幣化債務中的利率風險歸結為幾個你可以從產品文件中回答的問題：

固定還是浮動？

1. 這告訴你利率變動會影響價格（固定）還是影響收入與借款人（浮動）。 期限或平均到期日為何？
2. 較長的固定利率期限意味著較高的存續期和較大的按市值計價波動。 殖利率從何而來，重置速度多快？
3. 短期票據殖利率在數月內跟隨政策利率；報價的殖利率是當前讀數，而非承諾。任何殖利率數字都應與其來源、產品期限、退出機制以及官方文件中列出的風險一起閱讀。 如果是浮動利率，借款人的狀況如何？
4. 只有當借款人能夠負擔時，上升的票息對持有人才是有利的。 你能現實地持有至到期嗎？
5. 固定利率債務的期間價格下跌，在你需要提前退出時影響最大——而RWA產品的退出取決於產品自身的贖回或二級市場條款，而非底層債券市場。 值得明確說明的界限：代幣化改善了存取、結算以及產品資訊呈現的清晰度。但它不會減少存續期，不會阻止再投資殖利率在利率下降時降低，也不會減輕一個浮動票息剛剛重置更高的槓桿借款人的負擔。即使是最保守的政府債務RWA也有利率面向；唯一的問題是它透過哪個渠道來臨。

在BiFu的

RWA頁面 中，債務型產品會顯示其期限、結構和風險文件，讓你在決定產品是否適合自身情況之前，可以檢查利率結構和退出條款。請先閱讀官方文件——此處描述的利率機制是一般債券數學，每個產品的具體條款僅在其自身文件中定義。常見問題

什麼是利率風險？

利率風險是指市場利率變動可能改變你持有的債務工具價值的風險。對於固定利率債務，它與價格呈反向變動：利率上升時，現有固定利率債券的價值傾向下跌；利率下降時，則傾向上升。它適用於任何固定現金流，無論來自公債、私人債券，還是兩者的代幣化版本。

利率風險與信用風險有何不同？

利率風險涉及市場範圍的利率變動改變固定現金流今日價值的問題，即使借款人按時支付。信用風險則涉及特定借款人是否有能力支付。債券可能僅因利率風險而損失市場價值，而發行人的支付能力沒有變化；同時，債券也可能在利率不變的情況下違約——這兩種風險獨立運作。

如果我持有債券至到期，會虧損嗎？

因利率變動而產生的期間價格下跌，如果你持有至到期且發行人按承諾支付，則不會變成實際虧損，因為你仍會收到合約規定的現金流。但持有至到期無法保護你免受發行人違約的風險，而且只有在產品的期限與你自己的流動性需求實際允許你等待那麼久的情況下才現實。

降息是否總是降低債務型RWA產品的回報？

不，效果取決於產品是固定利率還是浮動利率。固定利率債務通常在利率下降時變得更值錢，因為其較高的票息現在更具吸引力；而浮動利率債務的下一次票息會重置得更低，因此收入下降，即使價格保持相當穩定。方向取決於產品處於該結構的哪一側。

本文僅供教育用途，並非投資建議。債務工具（包括代幣化者）可能損失價值，且發行人可能違約。過去的利率環境不能預測未來。

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