IRR、MOIC、Jカーブ：なぜ私募ファンドの初期数値は誤解を招くのか？

私募ファンドは2年目に25%のIRRを報告しても、投資家が投資した金額よりも少ないリターンをもたらす可能性があります。それは詐欺ではなく、指標の仕組みです。私募市場のパフォーマンス数値——IRR、MOIC、TVPI、DPI、RVPI——は異なるものを測定し、タイミングに対して異なる反応を示し、ファンドの初期段階では奇妙に振る舞います。ファンド型RWA商品が何かをすでに知っていて、そのパフォーマンスセクションを適切に読みたい場合、最も有用なスキルは、各数値が何を教えてくれ、何を教えてくれないかを知ることです。

この記事では、最も混乱を招く3つの概念を説明します。キャッシュフローのタイミングに対する感度を持つIRR、実現済みと未実現価値の分割を持つマルチプル、そして初期数値——良いものも悪いものも——を信頼不能にするJカーブパターンです。以下の数値はすべて仮定の例であり、実際の商品の結果ではありません。

なぜ私募ファンドの数値には独自のルールブックが必要なのか

公募市場のパフォーマンスは簡単に述べられます。株式は毎営業日に価格があるため、任意の期間のリターンは単に価格変動に配当を加えたものです。解釈の余地はありません。

私募ファンドはそのようには機能しません。資金はマネージャーが資本を呼び出すにつれて徐々に投入され、投資が売却されるにつれて徐々に戻ってきて、その間のすべては市場価格ではなく見積もりによって評価されます。したがって、私募ファンドの「リターン」は構築物です。誰かが不規則なキャッシュフローをどのように扱うか、売却されていないポジションをどのように評価するかを決定しなければなりません。異なる構築は同じファンドに対して異なる数値をもたらすため、非上場資産のパフォーマンス数値は、それらがどのように測定されたかと併せてのみ理解できます。

2つの指標ファミリーが支配的です。IRRは「実際に投資されている間、資金はどのくらいの速さで成長したか？」に答えます。マルチプルは「投入額に対してどれだけの資金が出てきたか？」に答えます。どちらも正当です。どちらも単独で読むと誤解を招く可能性があります——特にファンドの寿命の初期、そして特に手数料が差し引かれる前では。手数料のトピックは別途 ファンド手数料の解説で扱います。

IRRは何を測定し、タイミングはどのようにそれを歪めるのか？

IRRは内部収益率を意味します。これは、ファンドのすべてのキャッシュフロー——資金の投入、資金の流出、さらに現在保有されているものの現在価値——をゼロに正味化する年率化された率です。簡単に言えば、次のように問います。この正確な支払いシーケンスを意味あるものにするには、どの一定の年間成長率が必要か？

重要な特性は、IRRが金額加重であることです。つまり、どれだけの金額かだけでなく、いつ資金が動くかに大きく依存します。資金を早く回収すると、総利益が小さくても高いIRRが生じます。1年で資本を倍にするファンドは100%のIRRを示します。7年で倍にするファンドは約10%を示します。同じマルチプルでも、IRRは大きく異なります。そして、どちらの数値も単独では、どちらの結果を好むかを教えてくれません。

このタイミング感応度は操作の余地を生み出します。最も議論される手法はサブスクリプションラインです。一言で言えば、ファンドは投資家のコミット済み資本を担保に借入を行い、最初に投資を行い、後で投資家から資金を呼び出します。これにより、測定された保有期間が短縮され、基礎となる投資を全く変えずに、報告されるIRRが機械的に上昇します。業界団体であるILPA（機関投資家のための有限責任組合協会）は、2017年に、ファンドがクレジットラインの有無の両方でIRRを開示することを推奨するガイダンスを発表しました。これは、まさに2つの数値が有意に異なる可能性があるからです。IRRを見たとき、どのバージョンを見ているのかを問うのは妥当です。

IRRのためのさらに2つの読み方ルール：

• ネットかグロスか。 グロスIRRは、管理手数料、ファンド費用、およびマネージャーの成功報酬の前に計算されます。ネットIRRは投資家が実際に経験するものです。その差は、年間数パーセントポイントになることがよくあります。
• 暫定か最終か。 ファンドが完全に解散されるまで、そのIRRには見積もり——売却されていない保有資産の現在価値——が含まれます。暫定IRRは、結果を装った予測の一部です。

MOIC、TVPI、DPI、RVPI：マルチプルは何を教えてくれるのか？

マルチプルは時間を完全に無視し、単に資金の出力量と投入量を比較します。

• MOIC （投下資本倍率）——生み出された総価値を投下資本で割ったもの。MOICが1.8倍とは、投資した1単位が現在、帳簿上または現金で1.8単位の価値があることを意味します。
• TVPI （総価値対払込資本）——ファンドレベルのバージョン：実現済みと未実現を合わせた総価値を、投資家が払い込んだ資本で割ったもの。
• DPI （分配対払込資本）——投資家に実際に返還された現金を、払込資本で割ったもの。これが実現部分です。
• RVPI （残存価値対払込資本）——ファンドがまだ保有しているものの推定価値を、払込資本で割ったもの。これが未実現部分です。

計算は簡単です。TVPI = DPI + RVPI。重要な読み方ルールは、2つの構成要素間の分割です。DPIはファンドを離れ投資家に届いた現金であり、修正できません。RVPIはマークです——売却されていない資産に対する評価見積もりであり、ファンドが終了する前に上下する可能性があります。0.2倍のDPIと1.6倍のRVPIから構築された1.8倍のTVPIを報告するファンドは、主に紙上の利益を持っています。1.5倍のDPIと0.3倍のRVPIから1.8倍のTVPIを報告するファンドは、主にそれらを確定させています。同じ見出しでも、確実性は大きく異なります。IPO前やベンチャー型ファンドの場合、これらのマークはしばしば最新の資金調達ラウンドの価格に遡りますが、これには独自の限界があります—— IPO前評価の仕組みを参照してください。

マルチプルは時間や出口についても何も語りません。4年で達成された2.0倍のマルチプルと12年で達成された2.0倍のマルチプルは、同じMOICですが、資本がロックされていた期間と他に何ができたかを考慮すると、非常に異なる投資です。そのため、マルチプルとIRRは、ファンドの期間や実際の出口メカニズムと一緒に読まれ、決して単独の指標ではありません。

Jカーブ：なぜ初期の数値は悪く——または良すぎる——ように見えるのか？

典型的な私募ファンドの寿命にわたるネットIRRをプロットすると、J字型になります。初期の年はマイナスで、その後上昇します。その仕組みは平凡です：

1. 手数料は初日から発生します。 管理手数料は通常、開始時からコミット済み資本に対して請求されますが、投資が成熟するには何年もかかります。初期段階では、コストは現実のものですが、利益はありません。
2. 資金の投入は遅いです。 資本は数年にわたって呼び出されるため、初期のパフォーマンスは小さく未成熟なポートフォリオで測定されます。
3. 損失は利益よりも先に現れます。 失敗する投資は早期に評価減される傾向があります。成功する投資は出口までに何年もかかります。会計上の保守主義は、悪いニュースを前倒しにします。

したがって、1年目から3年目までのマイナスのIRRは、通常、最終結果についてほとんど何も教えてくれません。しかし、罠は両方向に働きます。初期の数値は良すぎるようにも見えることがあります。若いファンドが新しい資金調達ラウンド後にポジションを値上げすると、RVPIと暫定IRRは売却ではなく評価イベントの強さで跳ね上がります。初期の紙上の利益は、初期の手数料が過小評価するのと同じくらい簡単に過大評価する可能性があります。

仮定の例（説明のみ、実際の商品ではありません）： ファンドが100のコミットメントを集める。2年度末までに40を呼び出し、4を手数料と費用に支払い、その投資はまだほぼ原価で保有されている——ネットIRRは約-10%、TVPIは約0.9倍。3年目に、ある保有資産が以前の評価の2倍の価格で新たな資金調達ラウンドを実施。ファンドはそれを値上げし、暫定ネットIRRは+20%に、TVPIは1.3倍に変動——そのすべてがRVPIで、分配はなく、そのマークが実際の出口まで維持されるかどうかに依存する。8年目までに、実際の出口の後、ファンドは1.6倍のDPIと12%のネットIRRに落ち着く。中間のすべての数値は当時「真実」でしたが、どれも最終結果の信頼できる予見ではありませんでした。最終結果は、基礎となる企業の業績、ファンドの期間、そして出口が実際に実現したかどうかに依存していました。

暫定IRRを株式リターンと比較することが無意味な理由

ファンドの設定来IRRを、例えばインデックスの年間リターンと並べて勝者を宣言したくなるものです。この比較はいくつかの点で失敗します。

第一に、定義が異なります。株式リターンは、あなたの資金が全期間完全に投資されていたと仮定します。IRRは、資金が実際に運用されている間だけ計算されます。あなたの口座に待機している呼び出し待ちのコミット済み資金は、ファンドのマーケティング上はファンドのIRRを稼ぎますが、あなたの銀行残高では稼ぎません。第二に、暫定IRRは未実現評価に依存しますが、インデックスリターンは毎日完全に実現された価格設定です。第三に、「設定来」は静かに多くの仕事をします。つまり、その数値をファンドの選択した開始点に固定し、初期のサブスクリプションライン効果をベースにブレンドし、パフォーマンスが横ばいになった後も、強い初期出口が何年も見出しの数字を支え続けることができます。ファンドは魅力的な設定来IRRを示す一方で、最近のビンテージの投資はほとんど成果を上げていない可能性があります——平均は軌道を隠します。

ビンテージ年も重要であり、1段落に値します。ファンドのビンテージは投資を開始した年であり、ファンドが購入した価格環境と売却した出口環境を大きく決定します。安い市場に資本を投入し、高い市場で出口を迎えたファンドは素晴らしく見えます。逆は、同じマネージャーのスキルでも、貧弱に見えます。したがって、真剣な比較は、同じビンテージと戦略のファンド間で行われ、株式インデックスや異なる時代のファンドとは行われません。ビンテージの文脈のない孤立したIRRは、分母のない数字です。

パフォーマンス数値を信頼する前に何を確認すべきか

これは私募ファンドの指標が役に立たないという意味ではありません——それらは特定の質問に対する答えであり、どの質問がされたかを知る必要があるということです。任意のパフォーマンス数値を情報として扱う前に、以下を確認してください：

一般的な習慣：任意のリターン数値——IRRまたはマルチプル、過去または予測——は、その源泉（基礎となる資産が何をしたか）、その期間（資本がコミットされていた期間）、その出口経路（価値が実際にどのように現金に変換されるか）、およびそのリスク（評価、流動性、信用、マネージャーリスクなど）と一緒にのみ読むことができます。過去のパフォーマンスは、暫定的または最終的であるかに関わらず、将来の結果を示すものではなく、これはいかなる投資アドバイスでもありません。

ファンド型RWA商品を BiFuのRWAページでレビューする際は、同じチェックリストを商品文書に適用してください。数値が実現済みか評価済みか、ネットかグロスか、どの期間にわたって測定されたかを確認し、明記された期間、出口構成、リスク開示の横で読んでから、いかなる見解も形成してください。

FAQ

私募ファンドにとって「良い」IRRとはどのようなものですか？

普遍的な数値はありません。IRRは、そのビンテージ年、戦略、およびそのうちどの程度が実現済みか評価済みかの文脈でのみ意味を持ちます。あるビンテージと戦略で強く見える数値も、別のビンテージと戦略では平凡である可能性があるため、真剣な比較は、固定されたベンチマークではなく、同じビンテージと戦略のファンド間で行われます。

ファンドの報告IRRにサブスクリプションラインが含まれているかどうかをどうやって見分けられますか？

ファンドがクレジットライン資金調達の有無の両方でIRRを開示しているかどうかを確認してください。これはILPAが2017年以降推奨している慣行であり、具体的には2つの数値が有意に異なる可能性があるためです。もし商品が資金調達効果に触れずに1つのIRRのみを示している場合、その欠落した開示自体が、その数値を信頼する前に問う価値があります。

ファンドを評価する際、DPIはTVPIよりも重要ですか？

ファンドの寿命が進むにつれて、DPIはより重みを持ちます。これは実現済みの現金であり修正できない一方、TVPIにはまだ出口前に変動する可能性のある評価見積もりであるRVPIが含まれているからです。ファンドの初期段階では、TVPIが唯一利用可能な数値であることが多いため、それがDPIとRVPIのどれだけであるかと併せてのみ意味を持ちます。

ファンドは高いMOICを持ちながら低いIRRを持つことはできますか？

はい。ゆっくりと達成された高いMOICは、依然として控えめなIRRを生み出します。なぜならIRRは金額加重であり、時間をかけて戻ってきた資本をペナルティする一方、MOICは達成された倍率のみをカウントし、どれだけ時間がかかったかはカウントしないからです。そのため、2つの指標は、「その」リターンとしてどちらか一方だけを扱うのではなく、一緒に読む必要があります。

関連資料

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