歴史が示す、S&P500は2023年以来のFRBの利上げ後に下落し、その後回復する傾向

トレーダーにとって、債券利回りの変化のスピードは、その絶対水準だけでなく重要なリスク要因である。ゴールドマンが株式市場のストレスに関連付けるような形で10年利回りが再び急上昇すれば、それが最も明白な警告サインとなり、FRBのスケジュールと同様に日次の米国債の動きが重要になる。住宅建設株や長期成長株のような金利に特に敏感なセクターが最も早く反応するだろう。対照的に、金融株はこのシナリオの反対側にある。

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ゴールドマンの核心的な見解は、通常FRBが利上げを開始すると株式は下落し、その後12ヶ月以内に回復するが、長期金利の上昇ペースは最終的な水準と同様に重要であるというものだ。

主な調査結果：

• ゴールドマン・サックス・リサーチによると、S&P500は過去7回のFRB利上げサイクルの最初の3ヶ月間で平均2%下落し、その後12ヶ月間で平均9%上昇した。2022年を除くすべてのケースでプラスのリターンを示している。
• 長期金利が株式に最大の影響を与える。10年米国債利回りは現在約5%で、2007年以来の高水準にある。S&P500の現在価値の約75%は、10年以上先のキャッシュフローから導き出されている。
• 変化の速度が懸念材料である。歴史的に、株式は金利上昇とともに上昇してきたが、そのペースが標準偏差の2倍を超えない場合に限られる。ゴールドマンはその閾値を約50ベーシスポイント（1ヶ月）または30ベーシスポイント（2週間）と推定している。
• S&P500の予想PERは今年22倍から19倍に縮小したが、その株式益利回りと実質10年利回りのスプレッド（株式リスクプレミアムの尺度）は2年間で約270ベーシスポイントを維持している。
• 感応度は大きく異なる。長期プロファイルを持つ高成長企業や住宅建設株はより影響を受けやすいが、金融株は通常金利上昇から利益を得る。それでも、最初の利上げ後に一貫してアウトパフォームまたはアンダーパフォームしたセクターは存在しない。
• 米国の大企業は短期的には大部分が保護されているように見える。その負債のほとんどが固定金利で長期の満期を持ち、健全な収益に対して利息コストが低い一方、中小企業はより高いエクスポージャーに直面している。

ゴールドマン・サックス・リサーチによると、FRBが引き締めキャンペーンに乗り出すと、米国株式は歴史的に下落するが、12ヶ月後には通常上昇している。9月15日のメモで、チーフ米国株式ストラテジストのベン・スナイダー氏は、過去数十年の7つの利上げサイクルにおいて、S&P500は最初の3ヶ月で平均2%下落した後、1年で平均9%の上昇に回復し、2022年を除くすべてのケースでプラスのリターンを示したと指摘した。FRBは現在このようなサイクルを開始し、9月中旬にフェデラルファンド金利の目標レンジを0.25ポイント引き上げて3.75%〜4.00%とした。これは2023年以来初の利上げである。本稿では、このパターンの背後にある理由と、現在の環境を特徴づける要因を考察する。教育目的であり、投資助言を構成するものではない。

歴史的パターンは短期的な下落とその後の回復を示している。

これら2つの平均は異なる時間枠を反映している。短期的には、利上げ開始は歴史的に株式を動揺させてきた。1年を通してみると、状況は概して明るくなっている。サンプルは7サイクルしかなく、2022年がパターンを破ったことから、これらの数値は予測ではなく歴史的な傾向として解釈されるべきである。

スナイダー氏の見解では、中期的な結果は引き締めが企業収益成長にどのように影響するかにかかっており、それが株式の主要なドライバーであると彼は考えている。ゴールドマンはさらに、金利市場はすでに2027年半ばまでに複数回の利上げを織り込んでおり、ハト派サプライズの可能性を減らしていると指摘する。

政策金利よりも長期金利の重要p>

10年米国債利回りは約5%に上昇し、2007年以来の高水準にある。ゴールドマンによると、8月のコアインフレは予想を上回り、同社の金利ストラテジストは長期金利の上昇を原油価格上昇、FRBの政レクトラジェクの再評価、堅調な経済成長、人工知能への支出に帰している。

株式は評価メカニズムにより長期金利に最も敏感である。株価は将来の期待収益の現在価値を反映し、割引率が高いほどその価値が減少する。特に遠い将来の利益に影響する。ゴールドマンは、S&P500の現在価値の約75%が10年以上先のキャッシフロ-から導き出されていると計し、指数のパフォマンスが短期金利ではなく長期金利の変動と最も強く相関する理由を説明している。

金利変動のペースは水準自体と同様に重要である。

ゴルドマンの分析によると、金利上昇のペースはその最終的な水準よりも大きな影を与える可能性がある。過去数十年にわたり、株式は金利が上昇しても、そのペースが標準偏差の2倍を超えなければ、一般的にプラスのリターンを生しだ。標準偏差は動きがいかに異例かを定量化する。現時点では、その閾値は10年利回りの月間約50ベーシスポイト、または2週間で約30ベーシスポイトに相する。スナイダ-氏は、最近の動きの急さが市場がそれを吸収するのを困難にしている理由の一部を説明していると述べた。

高金利が評価に与える影

S&P500の予想PERは2026年当初の22倍から19倍に縮小した。ゴルドマンは、その低下の一部はAIのリタ-ンと最近の利益成長の持続可能性に関する不確実性に、別の一は高金利に帰している。債権と比較すると状況はより安定的に見える。S&P500の益利回り（利を価で割ったもの、P/E比の逆数）は5.2%であり、インフレ調整後の実質10年米国債利回りは2.6%である。約270ベ-シスポイトのスプレッドは株式リクスプレミアム（投資家が株を保有するために必要な追加的報酬）の簡な尺度であり、スナイダ-氏は、短期的な売りを除けば過去2年間はかしり一貫していると指摘する。

どのセクターが金利上昇の影響を最も受けるか

金利感応度は大きく異なる。ゴルドマンによると、長期デュレション株（現在の収益が小さく、遠い将来のキャッシフロ-から価値を導き出す急成長企業）は特に影響を受けやい。金融企業は一般に利益を得る。なぜなら、その利益と株価は金利とともに頻繁に上昇するからである。AI株は、より広いテクノロジ-セクターと同様に、実質利回りとややマイナスの相関を示している。住宅建設株は最も金利感応度が高い分野の一つであり、2024年6月以降、債券利回りと共に動き、等加重S&P500を16パ-センポイトアンダパフォームしている。

最初の利上げ後、エネルギ-とテクノロジ-がその後の3ヶ月間で最も高い平均リタ-ンを達成した一方、ヘルスケアは最も弱かった。ゴルドマンは、信頼できるセクタ-パタ-ンは存在しないため、過去のアウトパフォ-マンスが繰り返されるべきではないと強調している。

企業は高まっ借入コストにど備えているか

ゴルドマンは、大企業にとって短期的な危は限らていると見ている。S&P500の負債のほとhどは固定金利で長期の満期を持ち、利息コストは健常な収益に対して低い。小企業は通常、バランスシートが弱く、変動金利負債へのエクスポ-ジャ-が大きいた、よリ脆い。企業は評価への影響を相殺することもできる。ゴールドマンは、株主資本コストが1パーセンテージポイント上昇した場合、評価額を変えずに維持するには、予想長期成長率が2ポイト上昇する必要があると推定し、設備投資、研究開発、M&A、スピンオフの重要性を強調している。

データの解釈と見通しを変える可能性のある要素

歴史的デ-タは保証ではなくガイダンスを提供するものであり、今回のサイクルは10年利回りが急上昇の後2007年以来の最高水準にあるという異常な出点から始まる。これにより、債券市場の動きのペ-スが鍵なる変数となる。堅調な収益と緩や金利上昇は、下落・回復パタ-ンと合致する。長期金利のさらなる急上昇や収益の失、は歴史的平均に頼ることへの警を発する。

金利上昇の理由も重要である。インべスティング・ラブの以前の中金利に関する解説では、なぜエコノミストが金利の長水準の推計を引上げているか検討している。金利が上昇するのが、より強い成長に応じて市場がそれらの推計を上方修しているためなら、インフレ懸念や国債への不安によって上昇する場合とは含意が異なる。

ゴルドマンのリポ-トはFRBの金利決の前日にリ-スされたため、市場デ-タは9月15日現在のものあり、現在では古くなっている可能性がある。注すべき指標は、10年米国債利回り、米国のインフレ読、企業収益、将来のFRBの動きである。