米連邦準備制度理事会（Fed）、欧州中央銀行（ECB）、日本で中立金利の推定値が上昇、債券と借り手に影響

中立金利の推定値の上昇は、長期債利回りの上昇に関する構造的な根拠を提供し、中央銀行の引き締めが続いているにもかかわらず債券市場が下落している理由を説明している。この動きは、短期の政策決定よりもイールドカーブとタームプレミアムに大きな影響を与える。また、インフレが沈静化した後に金利が急速に低下するという市場の予想にも挑戦する。なぜなら、中立金利の水準が高いと利下げの余地が狭まるからだ。株式市場はこれまでのところ圧力に耐えているが、長期利回りへの上昇圧力が続けばバリュエーションに挑戦することになる。そのため投資家は、利回りの上昇が成長の強化によるものなのか、それとも債務懸念の高まりによるものなのかを注視している。

現在、各国経済は借入費用の増加を吸収しており、エコノミストは中立金利をベンチマークとして、これが真の経済活力を示しているのか、それとも重い債務負担が迫っているのかを議論している。

• ウォール・ストリート・ジャーナル（ペイウォール）によると、エコノミストは中立金利の推定値を引き上げている。中立金利とは、借入コストが成長を促進も抑制もしない水準である。
• ゴールドマン・サックスは、より高い金利を維持できる経済は、より大きな基礎的成長を示唆するため、ポジティブな指標であると述べた。
• Fedの中立金利中央値は3.1%から3.25%に上昇し、ECBのチーフエコノミストはユーロ圏の上限を2.5%と置き、ゴールドマンは日本の金利が約0.25％ポイント上昇したと推定した。
• オックスフォード・エコノミクスのエコノミストは、この上昇を長期国債の売りに起因するとし、米国の中立金利は今後5年間であと0.5％ポイント上昇すると予測した。
• 要因としては、AI関連の生産性への楽観論と投資ブーム、そして上昇した政府債務が挙げられる。エコノミストは後者をより懸念すべき要因と見ている。
• 全員が同意しているわけではない。ロンドン大学ユニバーシティ・カレッジの教授は、高債務国の間での被害を警告し、INGのカルステン・ブレゼスキ氏は欧州に生産性向上の根拠はないと見ている。

多くのエコノミストは、借入コストの世界的な上昇に光明を見いだしている。経済はそれを管理するのに十分に堅調に見える。ゴールドマン・サックスの欧州チーフエコノミスト、スベン・ヤリ・シュテーン氏は、経済がより高い金利に耐えられることは良い兆候であり、より多くの基礎的成長を示唆していると述べた。彼の論理は中立金利の概念に基づいており、エコノミストはその推定値を引き上げているとウォール・ストリート・ジャーナルは報じている。

そのタイミングは重要である。Fed、BOJ、ECBは、イラン紛争に起因するインフレを抑制するために利上げを行った中央銀行の一つであり、先進国全体で国債利回りは数十年ぶりの高水準に達している。市場参加者はさらなる引き締めと金利が当面高止まりすることを予想している。それでもなお、経済は回復力を示しており、株式は企業収益とAIテーマに支えられ、多くの予想よりも好調である。

中立金利とは何か、そしてなぜそれが目に見えないのか

中立金利は、通常r*と表記され、政策が経済成長を刺激も抑制もしない金利水準である。金融政策が中立である状態と考えることができる。この金利は直接観測できず、経済行動から推定しなければならない。成長と価格圧力が増加している場合、政策金利は中立金利を下回り、依然として経済を支えている可能性が高い。成長とインフレが弱まっている場合、金利は中立金利を上回っている可能性が高い。

中央銀行家は通常、中立金利を参照点とみなしているが、それを目標とはしていないと強調する。Fed議長ケビン・ウォーシュ氏は水曜日、この概念は学術的に有用であるが、自身の政策選択に関連するものではないと述べた。重要なポイントは、中立金利は政策の引き締め度合いを評価するための指標であり、当局が目標とする特定の金利ではないということである。

中立金利の推定値が上昇している証拠

• 連邦準備制度理事会（Fed）：Fedの最新予測における中立金利の中央値は3.1%から3.25%に上昇し、ゴールドマンは予想外の大幅な上昇と評した。
• 欧州中央銀行（ECB）：ECBのチーフエコノミストは今夏、ユーロ圏の中立レンジが0.25％ポイント上昇し、上限は2.5%と推定した。
• 日本：ゴールドマンは先月、日本の中立金利も約0.25％ポイント上昇したと推定した。

オックスフォード・エコノミクスのエコノミストは、上昇はまだ始まったばかりだと考えている。同氏は、米国の中立金利は今後5年間であと0.5％ポイント上昇し、ユーロ圏は約0.25％ポイント上昇すると予測している。

中央銀行と債券市場にとっての関連性

Fedにとって重要な問題は、政策が真に引き締め的であるかどうかである。年初、一部の政策担当者はこれを緩やかに引き締め的と表現した。しかし水曜日、ウォーシュ氏は、雇用市場の強化の中で引き締めの証拠はほとんど見られないと述べ、直近の利上げは以前に提供された支援の一部を撤回するものだと特徴づけた。

investingLiveの計算によると、Fedの現在の目標レンジ3.75%～4.00%は、中立金利中央値の3.25%を上回っており、理論的には引き締め政策を示唆している。この不一致は、中立金利の推定値が重要である理由を示している。中立金利は観測不可能であり、中央値は現在のリアルタイムの数値ではなく長期予測である。中立金利の推定値が上昇するにつれて、そのギャップは縮小する。

同じ論理は欧州にも当てはまる。市場がECBの次のステップは預金金利を0.25％ポイント引き上げて2.75%になると正しく予想している場合、その金利はECBのチーフエコノミストが示した中立レンジの上限を上回ることになる。これは政策担当者が引き締め継続か休止かを検討する際の重要な焦点となる。

債券市場はすでに反応している。オックスフォード・エコノミクスのエコノミストは、中立金利の推定値の上昇が長期国債の売りに寄与したと指摘した。利回りには将来の中央銀行金利の予想に加え、債務の持続可能性などの考慮が織り込まれている。一部のウォール街の声は、金利上昇が株式から高利回り債券へ資金をシフトさせる可能性があると警告しているが、ジャーナルはこのシフトはまだ起こっていないと報じている。

中立金利上昇の理由：成長シナリオと債務シナリオ

楽観的な見方は成長に焦点を当てている。オックスフォード・エコノミクスのエコノミストは、人工知能による生産性向上への期待が米国と欧州の両方での上昇の一因であると述べたが、欧州では導入が遅いため完全な影響は後になると予想している。同氏は、生産性成長の増加はより多くの税収を生み出し、より高い金利を管理しやすくすると付け加えた。先月、ウォーシュ氏は、多くのエコノミストが金利抑制の原因と非難する世界的な貯蓄過剰は終焉し、世界は現在投資の急増を目の当たりにしていると述べた。

歴史的な背景が変化を明らかにしている。学術研究によると、中立金利は1980年代以降低下しており、多くのエコノミストはその原因の一部を、高齢化による退職後の貯蓄増加と生産的資本投資への意欲低下に帰している。前Fed議長ベン・バーナンキ氏は後に、中国などの国々が米国債などの安全資産に巨額の貿易黒字を投入することで金利をさらに低下させたと論じ、これを世界的な貯蓄過剰と名付けた。

より懸念すべき説明は債務である。政府債務の増加は、借り手が投資家を惹きつけるためにより高い金利を提供せざるを得なくなることを意味し、中立金利上昇の一部は経済活力ではなく債務ファイナンスのコストを反映している。しかし、中央銀行は中立金利の上昇を好意的に捉える可能性が高い。それは、インフレ対策としての利上げの余地を広げ、また景気後退時の利下げ能力を高めるからだ。過去10年間、彼らは低金利が危機対策ツールの不足につながることを懸念していた。

エコノミスト間の意見の相違

ロンドン大学ユニバーシティ・カレッジの経済学教授ルカシュ・レイチェル氏は、低金利時代を暗い未来への警告と特徴づけており、その点では中立金利の上昇は良い知らせである。それでも同氏は、特に増大する利払いを満たすのが困難になる政府について被害を懸念しており、数年以内に長期停滞から高く上昇する利回りへの移行は必然的に一部の人々を驚かせるだろうと述べた。

他のエコノミストは、特に米国以外では成長見通しが真に改善したかどうか疑問視している。INGのグローバルマクロ調査責任者カルステン・ブレゼスキ氏は、中立金利の上昇は欧州よりも米国の方が妥当であり、欧州では生産性向上のシナリオも潜在成長の上昇も見られないと述べた。

注目すべき重要ポイント

経済の強さの評価は、データがその回復力を維持することにかかっている。堅調な労働市場と成長指標、そしてAI投資が生産性を押し上げている兆候が組み合わされば、中立金利上昇の主張を強化するだろう。成長とインフレが鈍化する一方で金利が高止まりすれば、政策が中立金利を上回ったことを示唆し、逆の方向を示す。長期利回りも重要であり、成長ではなく債務懸念によって押し上げられた利回りの上昇は、安心感の少ない見通しを描く。今後のFedとECBのスタッフ予測は、推定値が上昇し続けるかどうかを示すだろう。

重要な実践的教訓は、政策担当者が政策を引き締め的と表現する場合、それに関連するフォローアップの質問は「どの中立金利推定値と比較してか？」ということである。