SECスタッフ指針、ステークされたEtherの受領証は有価証券に該当せず

Etherのステーキングから受け取るトークンは、専ら受領証として機能する場合に限り、US Securities and Exchange Commission（SEC）のスタッフによる新たなガイダンスでは、有価証券とはみなされない。

SECのDivision of Corporation Financeが金曜日に公表したこのガイダンスは、規制当局がステーキング活動に関連する暗号資産取引所から3000万ドルの支払いを取り付けてから約3年後に発表された。

SECスタッフのステークされたETHに対する姿勢

ステーキングとは、ブロックチェーンの運用を支えるために暗号資産をロックし、その見返りに報酬を得ることである。リキッドステーキングのプロバイダーは、ロックされたコインを表す取引可能なトークンを発行する。

有価証券は登録および開示要件の対象となる。1946年に最高裁判所が確立したHoweyテストは、買い手が他人の努力から利益を得ることを期待しているかどうかを判断する。

SECのFAQは、ステーキング受領証トークンを、原資産コインがデジタルコモディティに該当する場合に限り「デジタルツール」と定義している。SECとCFTCによる共同の3月17日の解釈は、16のデジタルコモディティを列挙しており、その中にはEther（ETH）も含まれ、当時は約2,685ドル付近で取引されていた。

SECの標的からスタッフの承認へ：ステーキングの歩み

Krakenは、SECの申し立てを解決するため、2023年2月に3000万ドルを支払い、米国でのステーキングサービスを停止した。規制当局は、Krakenが最大21%の年間収益を宣伝していたと主張した。

「ステーキング・アズ・ア・サービスであれ、貸付であれ、その他の手段であれ、暗号資産仲介業者は、投資家のトークンと引き換えに投資契約を提供する場合、証券法が要求する適切な開示と保護を提供する必要がある」と、当時のSEC委員長であるGary Gensler氏は警告の中で述べた。

SECは4か月後、Coinbaseのステーキングサービスを未登録の有価証券提供と位置づけて同社を提訴した。この訴訟は2025年2月にSECによって却下された。

その後、2025年5月と8月のスタッフ声明は、プロトコルステーキングもリキッドステーキングも有価証券の提供には該当しないと明確にした。

唯一の条件：トークンは受領証として機能しなければならない

重要な点は、スタッフによる受領証の定義にある。トークンは、ステークされたETHに付随する権利を変更したり、追加の報酬をもたらしたりしてはならない。

プロバイダーは、預け入れられたコインを貸し出したり、担保に供したり、再利用したりすることを禁じられている。さらに、トークンは報酬を決定したり固定したりすることはできない。これは、自社のリターン率を宣伝していたKrakenの慣行とは重要な相違点だ。

このアプローチにはSEC内で異論が出た。Caroline Crenshaw委員は、2025年8月のリキッドステーキングに関する声明は、実際の運用と一致しない可能性のある前提に基づいていると主張した。彼女は自身の見解を「Caveat Liquid Staker」と名付けた。

FAQはトークンの買い戻しにも言及している。これは、プロジェクトが自己資金を使って公開市場から自社のトークンを買い戻すものだ。機能しているネットワークの場合、買い戻しの発表は、トークンを有価証券に分類するような約束には当たらない。しかし、未完成のネットワークでは、買い戻しを収益を生み出す手段として宣伝する場合、有価証券への分類が引き起こされる可能性が依然としてある。

FAQは、拘束力のある法的権限を欠いていると注記している。この事実は、SECとCFTCの間で暗号資産規制の責務を分割する法案であるClarity Actが今月上院を通過できなかったことで、さらに重みを増している。

BeInCryptoは3月、規制当局はこの法律の目的の多くをすでに達成したとアナリストが考えていると報じた。この分析は、ガイダンスは成文法と異なり、後任の政権によって撤回され得るという脆弱性を浮き彫りにした。