火曜日の利回り急上昇がUBSの利下げ見通しを試す

UBSの戦略は、短期と長期の利回りスプレッドが拡大し、長期債が構造的リスクを織り込む一方で、短期利回りはディスインフレの進行に伴い低下する余地があるというものだ。この見通しは、火曜日にイールドカーブ全体の利回りが、米財務省が買い戻しプログラムを拡大する前の水準に急上昇したことで、維持が困難になった。これはトレーダーがUBSの必要とする利下げではなく、利上げを予想していることを示している。原油が鍵となる変数であり、ブレントは1バレル92ドルを超え、ホルムズ海峡の混乱に終息の兆しはない。インフレデータがUBSの予想するエネルギーと関税の影響の低下を確認するまでは、同行の質の高い短期債への集中は、このノートが示唆するよりも大きなリスクを伴う。

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UBSは、まさに債券市場が逆のシナリオを織り込み始めたときに、ディスインフレとFRBの忍耐に賭けている。

• UBSは、今週初めに中東の敵対行為の再燃と原油コスト上昇をきっかけに、世界的な債券売りが発生したと指摘している。
• イランはヨルダンの米空軍基地2か所を攻撃し、これにより米国のさらなる攻撃の脅威が生じた一方、米国は週末にホルムズ海峡で機雷を敷設していたイランの船舶を標的にした。
• 10年米国債利回りはほぼ4.78%まで上昇し、2025年1月以来の高水準となった。一方、30年利回りは5.27%に達した。
• ドイツ、フランス、日本の長期国債利回りは数十年ぶりの高水準を記録し、ブレント原油は1バレル92ドルを超えて上昇した。
• UBSは年末予想を30年利回り5%、10年利回り4.5%に引き上げたが、それでも短期から中期の質の高い債券を好んでいる。
• 同行は、緩やかなディスインフレ、ホルムズ海峡の回復、そして忍耐強いFRBが短期利回りの低下を支えると予想している。
• 火曜日、世界的な債券利回りは、スコット・ベッセント財務長官が政府の買い戻しプログラムを拡大する前に最後に見られた水準に戻った。原油価格の上昇がインフレ懸念と利上げ期待を再燃させたためだ。

UBSは、中東の再エスカレーションにより長期利回りが数年ぶりの高水準に押し上げられているにもかかわらず、短期から中期の国債および社債を引き続き好んでおり、イールドカーブの後半部分を押し上げている構造的要因は、質の高い短期債務を放棄する正当性にはならないと主張している。

同行のノートは、最新の売りの背後にある一連のよく知られた出来事を挙げている。イランはヨルダンの米空軍基地2か所を標的にし、トランプ大統領はテヘランへのさらなる攻撃を警告した。一方、米国は週末にホルムズ海峡で機雷を敷設していたイランの船舶を攻撃したと発表した。これにより利回りが急上昇し、10年米国債利回りはほぼ4.78%に達し、2025年1月以来の高水準となり、30年利回りは5.27%に上昇した。長期のドイツ国債とフランス国債は15年ぶりの高値を記録し、10年日本国債は一時30年ぶりに3%に達し、ブレント原油は1バレル92ドルを超えて上昇した。

この文脈において、UBSは年末の米国債利回り予想を引き上げ、現在は30年利回り5%、10年利回り4.5%と予想している。同行はこれを一時的なリスクプレミアムではなく、構造的なシフトと見ており、進行中の財政懸念とAI関連債券発行の多さを、長期利回りに対する持続的な上昇圧力の要因として挙げている。それでもUBSは短期から中期の満期への選好を維持し、それらの利回りにはまだ低下余地があると主張している。この見解は、ホルムズ海峡経由の原油の流れが徐々に回復すること、エネルギーと関税に敏感な項目からのインフレが引き続き沈静化すること、そしてデジタル財と金融サービスの価格設定に関する保留中の方法論の変更がコアインフレを0.2ポイント引き下げる可能性があるという期待に依存している。これに基づき、UBSはFRBが年内残りの期間金利を据え置き、ディスインフレへの確信が強まるにつれて利下げ期待が徐々に戻ると予想している。

その見解は、その後の展開を考慮すると、維持するのがはるかに困難に思われる。火曜日、世界的な債券利回りはほぼ20年ぶりの高値に戻り、長期米国債は先月、スコット・ベッセント財務長官が以前の上昇を抑えるために政府の買い戻しプログラムを拡大した水準まで戻した。原油価格の上昇が再びこの動きを引き起こしたが、より重要な変化は、投資家がUBSの予想する利下げではなく、追加の利上げを織り込み始めているように見えることだ。同行のディスインフレ論は時間とともに正しいことが証明されるかもしれないが、ホルムズ海峡の混乱に緩和の兆しがなく、利回りがUBSの基本シナリオから乖離しているため、このノートの楽観的なトーンは、執筆後の市場の動きと比較すると時期尚早に見える。