ワーシュ初のジャクソンホール講演、Fedの信頼性が試される

ケビン・ワーシュが金曜日、FRB議長就任後初めてジャクソンホールシンポジウムで講演する予定で、市場の注目は9月の利上げ決定だけでなく、それ以上に集まっている。

8月27日から29日まで開催される年次集会のテーマは「金融イノベーション：決済と政策への影響」である。しかし投資家は、ワーシュがインフレ、金利、そして米国債券市場の最近の変動について何を伝えるか、あるいは何を省略するかに大きく焦点を当てると予想される。

5月にFRBのトップの座に就いて以来、ワーシュは市場のフォワードガイダンスへの依存を減らすことを目指してきた。彼の目標は、当局者による公式の発言よりも、経済データと市場の力が金利の期待を形成することである。

このアプローチには欠点がある。投資家は、刷新されたFRBの反応関数がどのように機能するかを測ることが難しいのだ。その結果、ジャクソンホールは潜在的な利上げよりも、ワーシュが自身の信頼性を維持できるかどうかに焦点が当たるかもしれない。

なぜワーシュのジャクソンホール講演が重要なのか

ジャクソンホールが常に金融政策の転換につながるわけではない。しかし、複数のFRB議長がこのイベントを利用して市場を動かすメッセージを発信してきた。

ベン・バーナンキは2010年と2012年に追加の量的緩和を示唆した。ジェローム・パウエルは2022年の講演を利用してインフレとの闘いへのコミットメントを強化し、2年後に緩和サイクルに向けて市場の準備を整えた。

ケビン・ワーシュは別のアプローチでワイオミング州に到着する。7月の記者会見で、彼はジャクソンホール講演で幅広い構造問題に取り組むか、それとも今後の金融政策決定に焦点を当てた従来のスタイルを採用するかをまだ決めていないと述べた。

ドイツ銀行は、最初の選択肢の場合、ワーシュがFRBの5つの指定タスクフォースやAIの経済的影響について講演する可能性があると示唆している。より伝統的な設定では、彼は7月の記者会見でのあいまいさを再検討し、インフレと金融環境の見通しについて明確にするかもしれない。

市場がFRBの次の動きで分裂しているため、賭け金は高い。FedWatchツールによると、先物は現在、9月の利上げの確率を約38％示している。

ワーシュのコミュニケーションアプローチは市場リスクをもたらす

皮肉なことに、FRB依存を減らそうとするワーシュの努力は、短期的には政策を読み解くのを難しくする可能性がある。フォワードガイダンスは伝統的に、投資家が中央銀行の動きを予測できるようにし、突然の期待変動のリスクを低減してきた。

対照的にワーシュは、過度にコミュニケーションを行うFRBは市場がその機能を果たすのを妨げる可能性があると主張する。この規範からの逸脱が、今や議論の中心となっている。DBS Bankのストラテジスト、フィリップ・ウェイは、ジャクソンホールを新議長にとっての試金石と見ている：

「市場には一貫した政策枠組みが必要だ。」と彼は付け加える。「それがなければ、フォワードガイダンスの縮小は、市場による価格発見への回帰というよりは、不確実性の源泉となるリスクがある。」

ワーシュはFRBが9月に何をするかを明かす必要はない。しかし、中央銀行が行動を起こすための条件をより明確に説明する必要があるかもしれない。

ワーシュは利上げを約束せずに懸念を和らげられるか？

最大の試練はおそらくインフレを中心に展開する。FRBは2％のインフレ率を目標としているが、価格圧力は依然として高く、追加利上げの議論が続いている。

また、数人の政策当局者は、目標を上回るインフレが長期化すると、家計や企業のインフレ期待を最終的に損なう可能性があると懸念している。

ワーシュにとって困難なのは、2％目標を単に繰り返すだけでは不十分かもしれないことだ。スタンダードチャータード銀行は、FRB議長はとりわけ、インフレを抑制するという中央銀行の決意への信頼を再構築し、介入の少ないFRBが経済の安定を脅かさないことを投資家に納得させる必要があると考えている。

利上げの可能性に関する直接的なシグナルは、信頼性を強化するのに役立つだろう。ワーシュはおそらく、インフレが十分に鈍化しない場合、FOMCが借入コストを引き上げる用意があることを明確にする必要がある。

しかし、MUFGは、インフレ見通しは一部のFOMCメンバーからのますますタカ派的な発言を正当化しないと主張している。コアPCEインフレは上半期に加速したが、供給の混乱が薄れるにつれて、価格圧力は今後数四半期で緩和すると予想されている。

MUFGは、フィラデルフィア連銀のプロフェッショナル予測調査によるインフレ予測は、ここ数ヶ月ほとんど変化していないと指摘している。

同行はまた、ワーシュが好むトリム平均PCEや中央値PCEなどの代替インフレ指標は、インフレがFRBの2％目標にはるかに近い水準で推移していることを示しており、現在のフェデラル・ファンド・レートが依然として制限的であることを示唆していると指摘している。

米国債券市場がワーシュの課題を複雑にする

ワーシュの課題は今や政策金利を超えている。米国債、特に長期債のボラティリティの急上昇が新たな圧力源となっている。30年国債利回りは最近、インフレ懸念、公的債務の軌道、米国政府の資金調達需要により、2007年以来の高水準に達した。

FRBは非常に短期の金利を直接コントロールしている。しかし、投資家が10年、20年、30年にわたって米国政府に貸し出すことを要求するプレミアムをコントロールすることはできない。

ここで問題は政治的かつ金融的になる。財務長官のスコット・ベッセントは最近、市場の流動性を高めるために長期証券の買い戻しを増やすと発表した。この動きは、市場に利回りを決定させるというワーシュの好みとは対照的である。

FRBの財務省の行動への対応は、金曜日に注目すべき重要な項目である。BNYのストラテジスト、ジェフ・ユーは次のように書いている：

「金利にとって、重要な質問は単純だ：ワーシュは、財務省の最近の買い戻し推進とそのイールドカーブへの影響を支持するか、挑戦するか、それとも回避するか？」

問題は買い戻しそのものを超えている。投資家がFRBが政府の借入コストを抑制するために政策を調整していると信じ始めれば、そのインフレ抑制の信頼性は損なわれる可能性がある。

逆に、長期利回りの緊張を見過ごせば、ボラティリティが増幅され、FOMCの決定とは無関係に金融環境が引き締まる可能性がある。

ワーシュは9月のシグナルを与えずに多くを語るかもしれない

ジャクソンホールに大きな注目が集まっているが、複数の銀行は、投資家が9月会合に関する明確なメッセージを期待して失望する可能性があると警告している。

「ワーシュは短期的な反応関数を明らかにすることを控えてきた。これは就任からわずか数ヶ月で放棄するとは思えない。」とウェルズ・ファーゴは述べている。

ソシエテ・ジェネラルもまた、FRB議長は明確な金利経路のガイダンスを提供するよりも、自身の改革アジェンダと5つのタスクフォースを優先すると予想している。

一方、MUFGは3つの大まかな可能性を概説している：デジタル金融に焦点を当てた講演、構造的テーマとマクロ経済的コメントを組み合わせたバランスの取れたメッセージ、あるいはワーシュの新しい金融政策枠組みのより野心的な提示。

中間のシナリオは、これまでの彼のアプローチと最も一致している。つまり、さらなるボラティリティの急上昇を避けるのに十分な情報を共有するが、ジャクソンホールを9月の決定のプレビューにするほどではない。

市場は金曜日に何を聞くべきか

重要な質問は、おそらくワーシュがタカ派かハト派かを判断することではない。代わりに、投資家は議長がフォワードガイダンスを、期待を固定するのに十分に明確な何かに置き換えることができるかどうかを判断しなければならない。

3つの要素が特に重要になる可能性がある。第一に、ワーシュは特定の日付に縛られることなく、追加利上げを正当化する条件を概説するかもしれない。FOMCがインフレが2％に向かって進まない場合に引き締めの用意があるという明確な声明は、FRBの信頼性について市場を安心させる可能性がある。

第二に、投資家は長期利回り上昇に関する彼の評価を注視する。この動きを市場による価格発見の正常な事例と説明することは彼の哲学と一致するが、最近の緊張への対応を求める人々を失望させるかもしれない。

最後に、FRBと財務省の関係に関する言及は、2つの機関が共通の目標に向かって協力しているのか、それとも金融環境管理に関して乖離が生じているのかを注意深く見られるだろう。

TD Securitiesは、米ドルに対する非対称的な結果の可能性を見ている。

「USDのリスクはやや下方向に傾いている。インフレ信頼性に関するタカ派的な明確化は、限定的なUSDサポートしか提供しない可能性がある。あるいは、インフレ信頼性に言及しないことは、ドルにより大きな重しとなる可能性がある。」

それが、ジャクソンホールの真の賭け金を反映しているかもしれない。強くタカ派的な講演は、利回りと利上げ期待を押し上げる可能性がある。よりハト派的なトーンは米ドルを弱め、金利に敏感な資産を支援する可能性がある。

しかし、あまりにもあいまいな講演は、金融政策の不確実性を増幅し、米国国債に高いリスクプレミアムを維持させる可能性がある。

ワーシュは、予測可能性の低いFRBを望んでいる。金曜日、市場は本質的に、彼がその信頼性を損なうことなく、それを予測不可能にできるかどうかを評価することになる。