ประวัติศาสตร์ชี้ S&P 500 ผันผวนแล้วฟื้นตัวหลังเฟดขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2023

สำหรับนักเทรด ความเร็วในการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรเป็นปัจจัยเสี่ยงสำคัญ ไม่ใช่แค่ระดับสัมบูรณ์เท่านั้น หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีพุ่งขึ้นอีกในลักษณะที่โกลด์แมนเชื่อมโยงกับความตึงเครียดในตลาดหุ้น ก็จะเป็นสัญญาณเตือนที่ชัดเจนที่สุด ทำให้การเคลื่อนไหวของพันธบัตรรัฐบาลรายวันมีความสำคัญเท่ากับกำหนดการของเฟด กลุ่มธุรกิจอย่างผู้สร้างบ้านและหุ้นเติบโตระยะยาว ซึ่งอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยเป็นพิเศษ จะตอบสนองเร็วที่สุด หุ้นการเงินในทางตรงกันข้าม อยู่ในฝั่งตรงข้ามของสถานการณ์

---

ประเด็นหลักของโกลด์แมนคือ หุ้นมักจะปรับตัวลงเมื่อเฟดเริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ย และดีดตัวกลับภายในสิบสองเดือน แม้ว่าความเร็วของการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะมีความสำคัญพอๆ กับระดับสุดท้าย

ข้อค้นพบสำคัญ:

• ตามการวิจัยของ Goldman Sachs ธนาคาร S&P 500 ปรับตัวลดลงเฉลี่ย 2% ในช่วงสามเดือนแรกของวงจรการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดทั้งเจ็ดรอบ ตามด้วยการเพิ่มขึ้น 9% ในสิบสองเดือนถัดมา โดยทุกเหตุการณ์ยกเว้นปี 2022 แสดงผลตอบแทนที่เป็นบวก
• อัตราผลตอบแทนระยะยาวมีผลกระทบมากที่สุดต่อหุ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีปัจจุบันอยู่ใกล้ 5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 และประมาณ 75% ของมูลค่าปัจจุบันของ S&P 500 มาจากกระแสเงินสดที่คาดว่าจะได้รับในอีกหนึ่งทศวรรษหรือมากกว่านั้นในอนาคต
• อัตราการเปลี่ยนแปลงเป็นที่น่ากังวล ในอดีต หุ้นปรับตัวขึ้นพร้อมกับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น หากจังหวะไม่เกินสองส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานเหนือค่าปกติ—ซึ่งเป็นเกณฑ์ที่โกลด์แมนประมาณการไว้ที่ประมาณ 50 จุดพื้นฐานในหนึ่งเดือน หรือ 30 จุดพื้นฐานในสองสัปดาห์
• อัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าของ S&P 500 หดตัวจาก 22 เท่าเหลือ 19 เท่าในปีนี้ แต่ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนจากกำไรกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีที่แท้จริง ซึ่งใช้เป็นตัววัดค่าชดเชยความเสี่ยงหุ้น ยังคงใกล้ 270 จุดพื้นฐานเป็นเวลาสองปี
• ความอ่อนไหวแตกต่างกันอย่างเห็นได้ชัด บริษัทที่เติบโตเร็วที่มีลักษณะระยะยาวและผู้สร้างบ้านมีความเสี่ยงมากกว่า ในขณะที่หุ้นการเงินมักได้ประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ถึงกระนั้น ไม่มีภาคส่วนใดที่ให้ผลตอบแทนเหนือกว่าหรือต่ำกว่าอย่างสม่ำเสมอหลังการขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรก
• บริษัทสหรัฐขนาดใหญ่ดูเหมือนจะได้รับการปกป้องเป็นส่วนใหญ่ในระยะสั้น เนื่องจากหนี้ส่วนใหญ่มีอัตราดอกเบี้ยคงที่และอายุไถ่ถอนนานกว่า ในขณะที่บริษัทขนาดเล็กเผชิญความเสี่ยงสูงกว่า

ตามการวิจัยของ Goldman Sachs หุ้นสหรัฐในอดีตปรับตัวลงเมื่อธนาคารกลางสหรัฐเริ่มต้นแคมเปญคุมเข้มนโยบาย แต่โดยทั่วไปแล้วจะสิ้นสุดสูงขึ้นสิบสองเดือนต่อมา ในบันทึกวันที่ 15 กันยายน Ben Snider หัวหน้านักกลยุทธ์หุ้นสหรัฐของโกลด์แมนตั้งข้อสังเกตว่า ตลอดเจ็ดรอบการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในทศวรรษที่ผ่านมา S&P 500 ปรับตัวลดลงเฉลี่ย 2% ในสามเดือนแรก ก่อนฟื้นตัวเป็นกำไรเฉลี่ย 9% ภายในหนึ่งปี โดยทุกกรณียกเว้นปี 2022 แสดงผลตอบแทนที่เป็นบวก ขณะนี้เฟดเริ่มวงจรดังกล่าวแล้ว โดยปรับขึ้นช่วงเป้าหมายหนึ่งในสี่จุดเป็น 3.75%-4.00% ในกลางเดือนกันยายน ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2023 บทความนี้ตรวจสอบเหตุผลเบื้องหลังรูปแบบนี้และสิ่งที่ทำให้สภาพแวดล้อมปัจจุบันแตกต่าง บทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อการศึกษาเท่านั้นและไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน

รูปแบบในอดีตแสดงให้เห็นการลดลงระยะสั้นตามด้วยการดีดตัว

ค่าเฉลี่ยสองค่านี้สะท้อนกรอบเวลาที่แตกต่างกัน ในระยะสั้น การเริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ยในอดีตทำให้ตลาดหุ้นสั่นคลอน ในช่วงเวลาหนึ่งปี โดยทั่วไปสถานการณ์ก็สดใสขึ้น ด้วยวงจรเพียงเจ็ดรอบให้อ้างอิง และเนื่องจากปี 2022 ทำลายรูปแบบ ตัวเลขควรตีความเป็นความลำเอียงทางประวัติศาสตร์มากกว่าการคาดการณ์

มุมมองของ Snider คือ ผลลัพธ์ระยะกลางขึ้นอยู่กับว่าการคุมเข้มมีอิทธิพลต่อการเติบโตของกำไรอย่างไร ซึ่งเขาถือว่าเป็นปัจจัยขับเคลื่อนสำคัญสำหรับหุ้น โกลด์แมนยังชี้ให้เห็นว่าตลาดอัตราดอกเบี้ยได้รวมการขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้งไปจนถึงกลางปี 2027 ไว้แล้ว ซึ่งลดโอกาสที่เฟดจะทำให้เกิดความประหลาดใจในเชิง Hawkish

ความสำคัญของอัตราผลตอบแทนระยะยาวเหนืออัตรานโยบาย

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ตามข้อมูลของโกลด์แมน อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานเดือนสิงหาคมสูงกว่าที่คาดการณ์ และนักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยของบริษัทระบุว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวเกิดจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้น การประเมินแนวทางนโยบายของเฟดใหม่ การเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง และการใช้จ่ายด้านปัญญาประดิษฐ์

หุ้นมีความอ่อนไหวมากที่สุดต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวเนื่องจากกลไกการประเมินมูลค่า ราคาหุ้นสะท้อนมูลค่าปัจจุบันของกำไรในอนาคตที่คาดหวัง และอัตราคิดลดที่สูงขึ้นจะลดมูลค่านั้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับกำไรที่อยู่ห่างไกล โกลด์แมนคำนวณว่าประมาณ 75% ของมูลค่าปัจจุบันของ S&P 500 มาจากกระแสเงินสดที่คาดว่าจะได้รับอีกหนึ่งทศวรรษหรือมากกว่านั้นข้างหน้า ซึ่งอธิบายว่าทำไมผลการดำเนินงานของดัชนีจึงมีความสัมพันธ์อย่างมากกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนระยะยาว มากกว่าอัตราระยะสั้น

ความเร็วของการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนนั้นสำคัญพอๆ กับระดับของมันเอง

การวิเคราะห์ของโกลด์แมนบ่งชี้ว่าอัตราการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนสามารถมีผลกระทบมากกว่าระดับสุดท้าย ในช่วงสองสามทศวรรษที่ผ่านมา หุ้นโดยทั่วไปสร้างผลตอบแทนที่เป็นบวกแม้ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น หากจังหวะไม่เกินสองส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานเหนือค่าปกติ ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานวัดว่าการเคลื่อนไหวนั้นผิดปกติเพียงใด ปัจจุบัน เกณฑ์นั้นสอดคล้องกับประมาณ 50 จุดพื้นฐานในอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีในหนึ่งเดือน หรือ 30 จุดพื้นฐานในสองสัปดาห์ Snider ตั้งข้อสังเกตว่าความรวดเร็วของการเคลื่อนไหวล่าสุดช่วยอธิบายว่าทำไมตลาดจึงย่อยได้ยาก

ผลกระทบของอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นต่อการประเมินมูลค่า

อัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าของ S&P 500 หดตัวจาก 22 เท่าต้นปี 2026 เหลือ 19 เท่า โกลด์แมนถือว่าส่วนหนึ่งของการลดลงเกิดจากความคลุมเครือเกี่ยวกับผลตอบแทนจาก AI และความยั่งยืนของการเติบโตของกำไรล่าสุด และอีกส่วนหนึ่งมาจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ภาพดูมีเสถียรภาพมากขึ้นเมื่อวัดเทียบกับพันธบัตร อัตราผลตอบแทนจากกำไรของ S&P 500 — กำไรหารด้วยราคา ซึ่งเป็นส่วนกลับของอัตราส่วน P/E — อยู่ที่ 5.2% เทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีที่แท้จริงที่ 2.6% หลังจากปรับตามอัตราเงินเฟ้อ ส่วนต่างประมาณ 270 จุดพื้นฐานนี้ทำหน้าที่เป็นตัววัดง่ายๆ ของค่าชดเชยความเสี่ยงหุ้น ซึ่งเป็นค่าตอบแทนเพิ่มเติมที่นักลงทุนต้องการสำหรับการถือหุ้น และ Snider สังเกตว่าส่วนต่างนี้ค่อนข้างคงที่ในช่วงสองปีที่ผ่านมา นอกเหนือจากการขายทำกำไรช่วงสั้นๆ

ภาคส่วนใดได้รับผลกระทบมากที่สุดจากอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น

ความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ ตามข้อมูลของโกลด์แมน หุ้นระยะยาว — บริษัทที่เติบโตเร็วด้วยกำไรปัจจุบันเล็กน้อยซึ่งมูลค่ามาจากกระแสเงินสดที่ห่างไกล — มีความเสี่ยงเป็นพิเศษ บริษัทการเงินมักจะได้ประโยชน์ เนื่องจากกำไรและราคาหุ้นของบริษัทเหล่านี้มักเพิ่มขึ้นตามอัตราดอกเบี้ย หุ้น AI คล้ายกับภาคเทคโนโลยีในวงกว้าง มีความสัมพันธ์เชิงลบเล็กน้อยกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง ผู้สร้างบ้านอยู่ในกลุ่มที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยมากที่สุด โดยเคลื่อนไหวสอดคล้องกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตร และให้ผลตอบแทนต่ำกว่า S&P 500 ที่ถ่วงน้ำหนักเท่ากัน 16 จุดเปอร์เซ็นต์นับตั้งแต่เดือนมิถุนายน

หลังจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรก พลังงานและเทคโนโลยีให้ผลตอบแทนเฉลี่ยสูงสุดในสามเดือนถัดมา ในขณะที่การดูแลสุขภาพให้ผลตอบแทนต่ำที่สุด โกลด์แมนเน้นย้ำว่าไม่มีรูปแบบภาคส่วนที่เชื่อถือได้ ดังนั้นจึงไม่ควรสันนิษฐานว่าผลการดำเนินงานที่เหนือกว่าในอดีตจะเกิดขึ้นซ้ำ

บริษัทต่างๆ เตรียมพร้อมสำหรับต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นแค่ไหน?

โกลด์แมนมองเห็นอันตรายระยะสั้นเพียงเล็กน้อยสำหรับบริษัทขนาดใหญ่ หนี้ส่วนใหญ่ใน S&P 500 มีอัตราดอกเบี้ยคงที่และอายุไถ่ถอนยาวนาน และต้นทุนดอกเบี้ยต่ำเมื่อเทียบกับกำไรที่ดีต่อสุขภาพ บริษัทขนาดเล็กมักมีงบดุลที่อ่อนแอกว่าและมีความเสี่ยงสูงกว่าจากหนี้ที่มีอัตราลอยตัว ทำให้พวกเขาเสี่ยงมากขึ้น บริษัทยังสามารถชดเชยผลกระทบต่อการประเมินมูลค่าได้ โกลด์แมนประมาณการว่าการเพิ่มขึ้น 1 จุดเปอร์เซ็นต์ของต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นจะต้องมีการเพิ่มขึ้น 2 จุดในการคาดการณ์การเติบโตระยะยาวเพื่อให้การประเมินมูลค่าไม่เปลี่ยนแปลง ซึ่งเน้นย้ำถึงความสำคัญของรายจ่ายฝ่ายทุน การวิจัยและพัฒนา การควบรวมกิจการ และการแยกธุรกิจ

การตีความข้อมูลและสิ่งที่อาจเปลี่ยนแปลงแนวโน้ม

ข้อมูลในอดีตเป็นแนวทางมากกว่าหลักประกัน และวงจรปัจจุบันเริ่มต้นจากจุดเริ่มต้นที่ไม่ปกติ โดยอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีอยู่ที่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 หลังจากการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ทำให้ความเร็วของการเคลื่อนไหวของตลาดพันธบัตรเป็นตัวแปรสำคัญ กำไรที่แข็งแกร่งและการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนอย่างค่อยเป็นค่อยไปจะสอดคล้องกับรูปแบบผันผวนแล้วฟื้นตัว การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราผลตอบแทนระยะยาวหรือกำไรที่น่าผิดหวัง จะเป็นสัญญาณเตือนไม่ให้พึ่งพาค่าเฉลี่ยในอดีต

เหตุผลเบื้องหลังการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนก็มีความสำคัญเช่นกัน บทความอธิบายก่อนหน้านี้จาก InvestingLive เกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง ได้ตรวจสอบว่าทำไมนักเศรษฐศาสตร์จึงปรับเพิ่มประมาณการระดับอัตราดอกเบี้ยในระยะยาว หากอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเพราะตลาดกำลังปรับเพิ่มประมาณการเหล่านั้นเพื่อตอบสนองต่อการเติบโตที่แข็งแกร่งขึ้น ผลกระทบจะแตกต่างจากการเพิ่มขึ้นที่เกิดจากความกังวลเรื่องเงินเฟ้อหรือความกังวลเกี่ยวกับหนี้สาธารณะ

รายงานของโกลด์แมนเผยแพร่หนึ่งวันก่อนการตัดสินใจอัตราดอกเบี้ยของเฟด หมายความว่าข้อมูลตลาดสะท้อนถึงวันที่ 15 กันยายน และอาจล้าสมัยแล้ว ตัวชี้วัดที่ต้องติดตาม ได้แก่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ข้อมูลเงินเฟ้อสหรัฐ กำไรบริษัท และการดำเนินการของเฟดในอนาคต