ประมาณการอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางเพิ่มขึ้นที่เฟด อีซีบี และญี่ปุ่น; ผลกระทบต่อพันธบัตรและผู้กู้

การประมาณการอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางที่เพิ่มสูงขึ้นเป็นเหตุผลเชิงโครงสร้างสำหรับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่สูงขึ้น อธิบายว่าทำไมตลาดตราสารหนี้จึงปรับตัวลดลงแม้ธนาคารกลางจะยังคงดำเนินการคุมเข้มทางการเงินอยู่ การพัฒนานี้มีนัยสำคัญต่อเส้นอัตราผลตอบแทนและส่วนชดเชยความเสี่ยงมากกว่าต่อการตัดสินใจนโยบายระยะสั้น นอกจากนี้ยังท้าทายการกำหนดราคาของตลาดที่คาดว่าจะกลับไปสู่อัตราดอกเบี้ยต่ำอย่างรวดเร็วหลังจากเงินเฟ้อลดลง เนื่องจากระดับอัตราที่เป็นกลางที่สูงขึ้นช่วยลดขอบเขตสำหรับการปรับลดอัตราดอกเบี้ย ตลาดหุ้นสามารถดูดซับแรงกดดันได้จนถึงตอนนี้ แต่แรงกดดันขาขึ้นที่ยืดเยื้อต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวจะท้าทายการประเมินมูลค่า ดังนั้นนักลงทุนจึงกำลังติดตามว่าอัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นเกิดจากการเติบโตที่แข็งแกร่งขึ้นหรือจากความกังวลเกี่ยวกับหนี้สินที่เพิ่มขึ้น

เศรษฐกิจกำลังดูดซับค่าใช้จ่ายการกู้ยืมที่เพิ่มขึ้น และนักเศรษฐศาสตร์กำลังใช้อัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางเป็นเกณฑ์มาตรฐานเพื่อถกเถียงว่าสิ่งนี้บ่งชี้ถึงความแข็งแกร่งทางเศรษฐกิจที่แท้จริงหรือภาระหนี้ที่หนักหน่วงที่กำลังจะมาถึง

• ตามรายงานของ Wall Street Journal (แบบมี paywall) นักเศรษฐศาสตร์กำลังเพิ่มประมาณการอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง ซึ่งเป็นระดับที่ต้นทุนการกู้ยืมไม่กระตุ้นหรือจำกัดการเติบโต
• Goldman Sachs ระบุว่าเศรษฐกิจที่สามารถรองรับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเป็นตัวบ่งชี้เชิงบวก เพราะบ่งชี้ถึงการเติบโตพื้นฐานที่มากขึ้น
• ค่ากลางประมาณการอัตราที่เป็นกลางของเฟดเพิ่มขึ้นเป็น 3.25% จาก 3.1% หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของอีซีบีวางขอบเขตบนของยูโรโซนไว้ที่ 2.5% และ Goldman ประมาณการว่าอัตราที่เป็นกลางของญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นประมาณหนึ่งในสี่จุดเปอร์เซ็นต์
• นักเศรษฐศาสตร์จาก Oxford Economics ระบุว่าการเพิ่มขึ้นเกิดจากการขายพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว และคาดการณ์ว่าอัตราที่เป็นกลางของสหรัฐฯ จะเพิ่มขึ้นอีกครึ่งจุดภายในห้าปี
• ปัจจัยขับเคลื่อนรวมถึงการมองโลกในแง่ดีเกี่ยวกับผลิตภาพที่เกี่ยวข้องกับ AI และความเจริญรุ่งเรืองด้านการลงทุน แต่ยังรวมถึงหนี้รัฐบาลที่สูงขึ้น ซึ่งนักเศรษฐศาสตร์มองว่าเป็นปัจจัยขับเคลื่อนที่น่ากังวลมากกว่า
• ไม่ใช่ทุกคนที่เห็นด้วย: ศาสตราจารย์จาก University College London เตือนถึงความเสียหายในหมู่รัฐบาลที่มีหนี้สินสูง และ Carsten Brzeski จาก ING มองว่าไม่มีกรณีของผลิตภาพในยุโรป

นักเศรษฐศาสตร์จำนวนหนึ่งมองเห็นด้านดีในต้นทุนการกู้ยืมที่เพิ่มขึ้นทั่วโลก: เศรษฐกิจดูแข็งแกร่งพอที่จะรับมือได้ Sven Jari Stehn หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ยุโรปของ Goldman Sachs กล่าวว่าเป็นสัญญาณที่ดีที่เศรษฐกิจสามารถรองรับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น เพราะบ่งชี้ว่ามีการเติบโตพื้นฐานมากขึ้น เหตุผลของเขาอิงจากแนวคิดอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง และนักเศรษฐศาสตร์กำลังเพิ่มประมาณการของอัตราดังกล่าว ตามรายงานของ Wall Street Journal

ช่วงเวลามีความสำคัญ เฟด BOJ และอีซีบีเป็นหนึ่งในธนาคารกลางที่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อควบคุมเงินเฟ้อที่เกิดจากความขัดแย้งในอิหร่าน และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลแตะระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษทั่วเศรษฐกิจพัฒนาแล้ว ผู้มีส่วนร่วมในตลาดคาดว่าจะมีการคุมเข้มเพิ่มเติมและอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในระดับสูงในระยะใกล้นี้ อย่างไรก็ตาม เศรษฐกิจได้แสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่น และหุ้นมีผลงานดีกว่าที่หลายคนคาดการณ์ โดยได้รับการสนับสนุนจากกำไรของบริษัทและธีม AI

อัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางคืออะไรและเหตุใดจึงยังคงมองไม่เห็น

อัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง ซึ่งมักเขียนแทนด้วย r* คือระดับดอกเบี้ยที่นโยบายไม่กระตุ้นหรือจำกัดการเติบโตทางเศรษฐกิจ สามารถคิดได้ว่าเป็นการตั้งค่าที่นโยบายการเงินเป็นกลาง อัตรานี้ไม่สามารถสังเกตได้โดยตรงและต้องอนุมานจากพฤติกรรมทางเศรษฐกิจ เมื่อแรงกดดันด้านการเติบโตและราคาเพิ่มขึ้น อัตรานโยบายมีแนวโน้มต่ำกว่าอัตราที่เป็นกลาง ซึ่งยังคงสนับสนุนเศรษฐกิจ เมื่อการเติบโตและเงินเฟ้ออ่อนแอลง อัตรามีแนวโน้มสูงกว่าอัตราที่เป็นกลาง

โดยทั่วไปแล้วผู้ว่าการธนาคารกลางมองว่าอัตราที่เป็นกลางเป็นจุดอ้างอิง แต่เน้นย้ำว่าพวกเขาไม่ได้มุ่งเป้าไปที่อัตราดังกล่าว ประธานเฟด Kevin Warsh ระบุเมื่อวันพุธว่าแนวคิดนี้มีประโยชน์ในเชิงวิชาการ แต่ไม่เกี่ยวข้องกับการตัดสินใจนโยบายของเขา ข้อสรุปที่สำคัญคืออัตราที่เป็นกลางทำหน้าที่เป็นเครื่องวัดสำหรับประเมินความเข้มงวดของนโยบาย ไม่ใช่อัตราเฉพาะที่เจ้าหน้าที่กำหนดเป้าหมาย

หลักฐานว่าประมาณการอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางกำลังเพิ่มขึ้น

• ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด): ค่ากลางประมาณการอัตราที่เป็นกลางในประมาณการล่าสุดของเฟดเพิ่มขึ้นเป็น 3.25% จาก 3.1% ซึ่งการเพิ่มขึ้นที่ Goldman อธิบายว่าสูงผิดปกติ
• ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี): หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของอีซีบีประมาณการในฤดูร้อนนี้ว่าช่วงอัตราที่เป็นกลางของยูโรโซนเพิ่มขึ้นหนึ่งในสี่จุดเปอร์เซ็นต์ โดยจุดสูงสุดอยู่ที่ 2.5%
• ญี่ปุ่น: Goldman ประมาณการเมื่อเดือนที่แล้วว่าอัตราที่เป็นกลางของญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นประมาณหนึ่งในสี่จุดเช่นกัน

นักเศรษฐศาสตร์จาก Oxford Economics เชื่อว่าการเพิ่มขึ้นเพิ่งเริ่มต้นเท่านั้น เขาคาดการณ์ว่าอัตราที่เป็นกลางของสหรัฐฯ จะเพิ่มขึ้นอีกครึ่งจุดในอีกห้าปีข้างหน้า และของยูโรโซนเพิ่มขึ้นประมาณหนึ่งในสี่จุด

ความเกี่ยวข้องต่อธนาคารกลางและตลาดพันธบัตร

สำหรับเฟด คำถามสำคัญคือนโยบายมีความเข้มงวดอย่างแท้จริงหรือไม่ ต้นปีนี้ ผู้กำหนดนโยบายบางคนอธิบายว่าเป็นความเข้มงวดในระดับเล็กน้อย อย่างไรก็ตาม ในวันพุธ Warsh กล่าวว่าเขาและเพื่อนร่วมงานพบหลักฐานเล็กน้อยของความเข้มงวดท่ามกลางตลาดแรงงานที่แข็งแกร่งขึ้น และเขาอธิบายการปรับขึ้นครั้งล่าสุดว่าเป็นการถอนการสนับสนุนบางส่วนที่เคยให้ไว้

ตามการคำนวณของ investingLive ช่วงเป้าหมายปัจจุบันของเฟดที่ 3.75% ถึง 4.00% สูงกว่าค่ากลางประมาณการอัตราที่เป็นกลางที่ 3.25% ซึ่งตามทฤษฎีบ่งบอกถึงนโยบายที่เข้มงวด ความแตกต่างนี้แสดงให้เห็นว่าทำไมประมาณการอัตราที่เป็นกลางจึงมีความสำคัญ: อัตราที่เป็นกลางไม่สามารถสังเกตได้ และค่ากลางเป็นประมาณการระยะยาว ไม่ใช่การอ่านค่าแบบเรียลไทม์ปัจจุบัน เมื่อประมาณการอัตราที่เป็นกลางเพิ่มขึ้น ช่องว่างก็แคบลง

เหตุผลเดียวกันนี้ใช้ได้กับยุโรป หากตลาดคาดการณ์อย่างถูกต้องว่าขั้นตอนต่อไปของอีซีบีจะเป็นการเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเงินฝากหนึ่งในสี่จุดเป็น 2.75% นั่นจะทำให้อัตราดังกล่าวสูงกว่าขอบเขตบนของช่วงอัตราที่เป็นกลางที่หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของอีซีบีกล่าวถึง สิ่งนี้จะเป็นจุดสนใจสำคัญในขณะที่ผู้กำหนดนโยบายพิจารณาว่าจะดำเนินการคุมเข้มต่อไปหรือหยุดพัก

ตลาดพันธบัตรตอบสนองแล้ว นักเศรษฐศาสตร์จาก Oxford Economics ตั้งข้อสังเกตว่าประมาณการอัตราที่เป็นกลางที่เพิ่มขึ้นมีส่วนทำให้เกิดการขายพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว เนื่องจากอัตราผลตอบแทนรวมเอาความคาดหวังเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยธนาคารกลางในอนาคตพร้อมกับการพิจารณาเช่นความยั่งยืนของหนี้ ในขณะที่เสียงบางส่วนใน Wall Street เตือนว่าอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจเปลี่ยนเส้นทางเงินทุนจากหุ้นไปยังพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า The Journal รายงานว่าการเปลี่ยนแปลงนี้ยังไม่เกิดขึ้น

เหตุผลสำหรับประมาณการอัตราที่เป็นกลางที่เพิ่มขึ้น: เรื่องเล่าการเติบโตและเรื่องเล่าหนี้สิน

มุมมองเชิงบวกมุ่งเน้นไปที่การเติบโต นักเศรษฐศาสตร์จาก Oxford Economics กล่าวว่าความคาดหวังเกี่ยวกับผลิตภาพที่สูงขึ้นซึ่งขับเคลื่อนโดยปัญญาประดิษฐ์เป็นส่วนหนึ่งที่อยู่เบื้องหลังการเพิ่มขึ้นทั้งในสหรัฐฯ และยุโรป แม้ว่าเขาคาดว่ายุโรปจะได้รับผลกระทบเต็มที่ในภายหลังเนื่องจากการนำไปใช้ที่ช้ากว่า เขาเสริมว่าการเติบโตของผลิตภาพที่เพิ่มขึ้นสร้างรายได้จากภาษีมากขึ้น ทำให้อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นสามารถจัดการได้ง่ายขึ้น เมื่อเดือนที่แล้ว Warsh กล่าวว่าส่วนเกินออมทั่วโลก (global savings glut) ซึ่งนักเศรษฐศาสตร์หลายคนตำหนิว่ากดดันอัตราดอกเบี้ย ได้สิ้นสุดลงแล้ว และโลกกำลังเผชิญกับการลงทุนที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

บริบททางประวัติศาสตร์ทำให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลง การศึกษาเชิงวิชาการระบุว่าอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางลดลงนับตั้งแต่ทศวรรษ 1980 ซึ่งเป็นแนวโน้มที่นักเศรษฐศาสตร์จำนวนมากอธิบายส่วนหนึ่งว่ามาจากประชากรสูงอายุที่ออมมากขึ้นเพื่อการเกษียณและความอยากลงทุนในทุนเพื่อการผลิตที่ลดลง อดีตประธานเฟด Ben Bernanke ต่อมาได้โต้แย้งว่าประเทศต่างๆ เช่น จีน ทำให้อัตราดอกเบี้ยลดลงอีกโดยการนำดุลการค้าจำนวนมากไปลงทุนในสินทรัพย์ปลอดภัย เช่น พันธบัตรสหรัฐฯ ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ที่เขาเรียกว่าส่วนเกินออมทั่วโลก

คำอธิบายที่น่ากังวลกว่าคือหนี้สิน หนี้รัฐบาลที่เพิ่มขึ้นบังคับให้ผู้กู้ต้องเสนออัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อดึงดูดนักลงทุน ซึ่งหมายความว่าส่วนหนึ่งของการเพิ่มขึ้นของอัตราที่เป็นกลางสะท้อนถึงต้นทุนในการจัดหาเงินทุนสำหรับหนี้สินนั้นมากกว่าความแข็งแกร่งทางเศรษฐกิจ อย่างไรก็ตาม ธนาคารกลางมีแนวโน้มที่จะมองอัตราที่เป็นกลางที่สูงขึ้นในแง่ดี มันให้ขอบเขตที่มากขึ้นในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อ และความสามารถในการปรับลดมากขึ้นในช่วงเศรษฐกิจตกต่ำ หลังจากทศวรรษที่พวกเขากังวลว่าอัตราดอกเบี้ยต่ำจะทำให้พวกเขาขาดเครื่องมือในการต่อสู้กับวิกฤต

ความไม่ลงรอยกันในหมู่นักเศรษฐศาสตร์

ศาสตราจารย์ด้านเศรษฐศาสตร์จาก University College London Lukasz Rachel อธิบายว่ายุคอัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นคำเตือนถึงอนาคตที่มืดมน ดังนั้นอัตราที่เป็นกลางที่สูงขึ้นจึงเป็นข่าวดีในแง่นั้น อย่างไรก็ตาม เขายังกังวลเกี่ยวกับความเสียหาย โดยเฉพาะรัฐบาลที่จะพบว่าการชำระดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นเป็นเรื่องยาก และเขากล่าวว่าการเปลี่ยนผ่านจากภาวะซบเซาเรื้อรังไปสู่อัตราผลตอบแทนที่สูงและเพิ่มขึ้นภายในไม่กี่ปีจะทำให้บางคนประหลาดใจอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

นักเศรษฐศาสตร์คนอื่นสงสัยว่าแนวโน้มการเติบโตดีขึ้นอย่างแท้จริง โดยเฉพาะนอกสหรัฐฯ Carsten Brzeski หัวหน้าฝ่ายวิจัยมหภาคทั่วโลกของ ING กล่าวว่าอัตราที่เป็นกลางที่สูงขึ้นมีความเป็นไปได้มากกว่าในสหรัฐฯ มากกว่าในยุโรป ซึ่งเขาไม่เห็นเรื่องเล่าเกี่ยวกับผลิตภาพหรือการเพิ่มขึ้นของศักยภาพการเติบโตใดๆ

ประเด็นสำคัญที่ต้องติดตาม

การประเมินความแข็งแกร่งทางเศรษฐกิจขึ้นอยู่กับข้อมูลที่ยังคงความยืดหยุ่น ตัวเลขตลาดแรงงานและการเติบโตที่แข็งแกร่ง รวมกับสัญญาณว่าการลงทุนใน AI กำลังเพิ่มผลิตภาพ จะตอกย้ำสมมติฐานอัตราที่เป็นกลางที่สูงขึ้น หากการเติบโตและเงินเฟ้อชะลอตัวในขณะที่อัตราดอกเบี้ยยังคงสูง นั่นจะบ่งชี้ว่านโยบายเคลื่อนตัวเหนืออัตราที่เป็นกลาง ซึ่งชี้ไปในทิศทางตรงกันข้าม อัตราผลตอบแทนระยะยาวก็มีความสำคัญเช่นกัน เนื่องจากการเพิ่มขึ้นที่ขับเคลื่อนด้วยความกังวลเรื่องหนี้สินมากกว่าการเติบโตทำให้ภาพไม่มั่นใจเท่าใดนัก การคาดการณ์ของทีมงานเฟดและอีซีบีที่จะถึงนี้จะบ่งชี้ว่าประมาณการยังคงเพิ่มขึ้นหรือไม่

บทเรียนเชิงปฏิบัติที่สำคัญคือเมื่อผู้กำหนดนโยบายอธิบายว่านโยบายเข้มงวด คำถามติดตามที่เกี่ยวข้องคือ เทียบกับประมาณการอัตราที่เป็นกลางใด