คำปราศรัย Jackson Hole ครั้งแรกของ Warsh ทำให้ความน่าเชื่อถือของ Fed ตกอยู่ในความเสี่ยง

Kevin Warsh มีกำหนดกล่าวปราศรัยในการประชุม Jackson Hole Symposium ในวันศุกร์เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ดำรงตำแหน่งประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ โดยความสนใจของตลาดมุ่งเน้นไปที่มากกว่าแค่การตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยเดือนกันยายน

การประชุมประจำปีซึ่งจัดขึ้นตั้งแต่วันที่ 27 ถึง 29 สิงหาคม มีธีม "นวัตกรรมทางการเงิน: ผลกระทบต่อการชำระเงินและนโยบาย" แต่นักลงทุนคาดว่าจะให้ความสำคัญอย่างมากกับสิ่งที่ Warsh สื่อสาร — หรือละเว้น — เกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ย และความผันผวนล่าสุดในตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ

ตั้งแต่รับบทบาทสูงสุดของ Fed ในเดือนพฤษภาคม Warsh มุ่งหวังที่จะลดการพึ่งพาของตลาดต่อแนวทางล่วงหน้า (forward guidance) เป้าหมายของเขาคือให้ข้อมูลเศรษฐกิจและแรงผลักดันจากตลาดกำหนดความคาดหวังด้านดอกเบี้ยมากกว่าคำกล่าวอย่างเป็นทางการจากผู้กำหนดนโยบาย

แนวทางนี้มีข้อเสีย: นักลงทุนพบว่ายากที่จะประเมินว่าฟังก์ชันการตอบสนองของ Fed ที่ปรับโฉมใหม่ทำงานอย่างไร ดังนั้น Jackson Hole อาจให้ความสำคัญน้อยลงกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่เป็นไปได้ และให้ความสำคัญมากขึ้นกับว่า Warsh จะสามารถรักษาความน่าเชื่อถือของเขาไว้ได้หรือไม่

เหตุใดคำปราศรัย Jackson Hole ของ Warsh จึงมีความสำคัญ

Jackson Hole ไม่ได้นำไปสู่การเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินเสมอไป อย่างไรก็ตาม ประธาน Fed หลายคนใช้เหตุการณ์นี้เพื่อส่งข้อความที่ส่งผลกระทบต่อตลาด

Ben Bernanke ส่งสัญญาณการผ่อนคลายเชิงปริมาณเพิ่มเติมในปี 2010 และ 2012 Jerome Powell ใช้คำกล่าวในปี 2022 ของเขาเพื่อ ตอกย้ำความมุ่งมั่นในการต่อสู้กับอัตราเงินเฟ้อ ก่อนจะเตรียมตลาดสำหรับวงจรการผ่อนคลายอีกสองปีต่อมา

Kevin Warsh เดินทางมายังไวโอมิงด้วยแนวทางที่แตกต่าง ในการแถลงข่าวเดือนกรกฎาคม เขากล่าวว่าเขายังไม่ได้ตัดสินใจว่าคำปราศรัย Jackson Hole ของเขาจะจัดการกับปัญหาเชิงโครงสร้างในวงกว้าง หรือใช้จุดเน้นแบบเดิมเกี่ยวกับการตัดสินใจนโยบายการเงินที่กำลังจะมาถึง

Deutsche Bank เสนอว่าทางเลือกแรกอาจทำให้ Warsh กล่าวถึงคณะทำงานที่ได้รับมอบหมายทั้งห้าของ Fed หรือผลกระทบทางเศรษฐกิจของ AI ในบรรยากาศที่ดั้งเดิมกว่านั้น เขาอาจกลับไปทบทวนความคลุมเครือจากการแถลงข่าวเดือนกรกฎาคมของเขา และให้ความชัดเจนเกี่ยวกับแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อและภาวะทางการเงินของเขา

สิ่งที่เดิมพันมีความสำคัญ โดยตลาด แตกแยกในเรื่องการดำเนินการครั้งต่อไปของ Fed ตามเครื่องมือ FedWatch ฟิวเจอร์สปัจจุบันบ่งชี้ความน่าจะเป็นประมาณ 38% ของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน

แนวทางการสื่อสารของ Warsh ก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อตลาด

ความประชดก็คือ ความพยายามของ Warsh ในการลดการพึ่งพา Fed อาจในระยะสั้นทำให้นโยบายเข้าใจยากขึ้น แนวทางล่วงหน้า (Forward guidance) ทำให้ผู้ลงทุนสามารถคาดการณ์การเคลื่อนไหวของธนาคารกลาง ซึ่งลดความเสี่ยงของการเปลี่ยนแปลงความคาดหวังอย่างกะทันหัน

ในทางกลับกัน Warsh โต้แย้งว่า Fed ที่สื่อสารมากเกินไปสามารถขัดขวางตลาดจากการปฏิบัติหน้าที่ของตน การเบี่ยงเบนจากบรรทัดฐานนี้กลายเป็นประเด็นหลักของการถกเถียง นักกลยุทธ์ของ DBS Bank Philip Wee มองว่า Jackson Hole เป็นการทดสอบสำคัญสำหรับประธานคนใหม่:

"ตลาดต้องการกรอบนโยบายที่สอดคล้องกัน" เขาเสริมว่า "หากไม่มีกรอบดังกล่าว แนวทางล่วงหน้าที่ลดลงเสี่ยงที่จะกลายเป็นไม่ใช่การกลับไปสู่การค้นพบราคาในตลาด แต่เป็นแหล่งของความไม่แน่นอน"

Warsh ไม่จำเป็นต้องเปิดเผยว่า Fed จะทำอะไรในเดือนกันยายน แต่เขาอาจต้องชี้แจงให้ชัดเจนยิ่งขึ้นว่าภาวะใดที่จะกระตุ้นให้ธนาคารกลางดำเนินการ

Warsh สามารถบรรเทาความกังวลโดยไม่ต้องให้คำมั่นว่าขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้หรือไม่?

การทดสอบหลัก น่าจะเกี่ยวข้องกับอัตราเงินเฟ้อ Fed ตั้งเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อ 2% แต่แรงกดดันด้านราคายังคงสูงพอที่จะกระตุ้นให้มีการอภิปรายเกี่ยวกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง

ผู้กำหนดนโยบายหลายคนยังกังวลว่าอัตราเงินเฟ้อที่สูงกว่าเป้าหมายเป็นเวลานานอาจกัดกร่อนความคาดหวังด้านเงินเฟ้อในหมู่ครัวเรือนและธุรกิจในที่สุด

ความยากสำหรับ Warsh คือการย้ำเป้าหมาย 2% เพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพอ Standard Chartered เชื่อว่าประธาน Fed จำเป็นต้องสร้างความเชื่อมั่นในความมุ่งมั่นของธนาคารกลางในการลดอัตราเงินเฟ้อ และโน้มน้าวนักลงทุนว่า Fed ที่แทรกแซงน้อยลงไม่ได้คุกคามเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ

สัญญาณโดยตรงเกี่ยวกับศักยภาพในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจช่วยเสริมสร้างความน่าเชื่อถือ Warsh อาจต้องชี้แจงว่า FOMC พร้อมที่จะปรับเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมหากอัตราเงินเฟ้อไม่ชะลอตัวลงเพียงพอ

อย่างไรก็ตาม MUFG โต้แย้งว่าแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อไม่สมเหตุสมผลกับภาษาเหยี่ยวที่เพิ่มขึ้นจากสมาชิก FOMC บางคน แม้ว่าอัตราเงินเฟ้อ PCE พื้นฐานจะเร่งตัวขึ้นในช่วงครึ่งแรกของปี แต่แรงกดดันด้านราคาคาดว่าจะลดลงในไตรมาสต่อๆ ไปเมื่ออุปทานหยุดชะงักลดลง

MUFG ตั้งข้อสังเกตว่าการคาดการณ์เงินเฟ้อจาก Survey of Professional Forecasters ของ Philadelphia Fed เปลี่ยนแปลงเพียงเล็กน้อยในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา

ธนาคารยังชี้ว่ามาตรวัดเงินเฟ้อทางเลือกที่ Warsh ชื่นชอบ เช่น Trimmed-Mean และ Median PCE บ่งชี้ว่าอัตราเงินเฟ้อกำลังเคลื่อนตัวเข้าใกล้เป้าหมาย 2% ของ Fed มากขึ้น แสดงให้เห็นว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ในปัจจุบันยังคงเป็นแบบจำกัด (restrictive)

ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯเพิ่มความซับซ้อนให้กับภารกิจของ Warsh

ความท้าทายของ Warsh ตอนนี้ไปไกลกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ความผันผวนที่เพิ่มสูงขึ้นในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยเฉพาะทางปลายอายุยาว ได้นำเสนอแหล่งแรงกดดันใหม่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีเพิ่งแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 โดยได้รับแรงหนุนจากความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ เส้นทางหนี้สาธารณะ และความต้องการเงินทุนของรัฐบาลสหรัฐฯ

Fed ควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นมากโดยตรง อย่างไรก็ตาม ไม่สามารถควบคุมส่วนต่างที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับการให้กู้ยืมแก่รัฐบาลสหรัฐฯ เป็นเวลาสิบ ยี่สิบ หรือสามสิบปี

นี่คือจุดที่ประเด็นกลายเป็นทั้งการเมืองและการเงิน รมว.คลัง Scott Bessent เพิ่งประกาศเพิ่มการซื้อคืนหลักทรัพย์ระยะยาวเพื่อเพิ่มสภาพคล่องในตลาด การเคลื่อนไหวนี้แตกต่างกับความชอบของ Warsh ที่ให้ตลาดเป็นผู้กำหนดอัตราผลตอบแทน

การตอบสนองของ Fed ต่อการดำเนินการของกระทรวงการคลังเป็นประเด็นสำคัญที่ต้องติดตามในวันศุกร์ นักกลยุทธ์ของ BNY Geoff Yu เขียนว่า:

"สำหรับอัตราดอกเบี้ย คำถามสำคัญนั้นง่ายๆ: Warsh สนับสนุน ท้าทาย หรือหลีกเลี่ยงการผลักดันการซื้อคืนล่าสุดของกระทรวงการคลังและผลกระทบต่อเส้นอัตราผลตอบแทน"

ประเด็นนี้ขยายออกไปเกินกว่าการซื้อคืนเอง หากนักลงทุนเริ่มเชื่อว่า Fed กำลังปรับนโยบายเพื่อจำกัดต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาล ความน่าเชื่อถือในการต่อสู้กับเงินเฟ้อของ Fed อาจเสียหาย

ในทางกลับกัน การมองข้ามความตึงเครียดในอัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจขยายความผันผวนและทำให้ภาวะทางการเงินตึงตัวโดยไม่ขึ้นกับการตัดสินใจของ FOMC

Warsh อาจกล่าวมากโดยไม่ให้สัญญาณเดือนกันยายน

แม้จะให้ความสนใจอย่างมากต่อ Jackson Hole แต่ธนาคารหลายแห่งเตือนว่านักลงทุนอาจผิดหวังหากพวกเขาคาดหวังข้อความที่ชัดเจนเกี่ยวกับการประชุมเดือนกันยายน

"Warsh งดเว้นจากการวางฟังก์ชันการตอบสนองระยะใกล้ของเขา ซึ่งเป็นกลวิธีที่เราไม่คิดว่าเขาจะละทิ้งเพียงไม่กี่เดือนหลังจากดำรงตำแหน่ง" Wells Fargo กล่าว

Société Générale ยังคาดว่าประธาน Fed จะให้ความสำคัญกับวาระการปฏิรูปของเขาและคณะทำงานทั้งห้ามากกว่าการให้แนวทางเส้นทางอัตราดอกเบี้ยอย่างชัดเจน

ในขณะเดียวกัน MUFG ระบุความเป็นไปได้กว้างๆ สามประการ: คำปราศรัยที่เน้นการเงินดิจิทัล ข้อความที่สมดุลซึ่งผสมผสานประเด็นเชิงโครงสร้างกับความคิดเห็นทางเศรษฐกิจมหภาค หรือการนำเสนอกรอบนโยบายการเงินใหม่ของ Warsh ที่ทะเยอทะยานมากขึ้น

สถานการณ์ตรงกลางดูสอดคล้องกับแนวทางของเขามากที่สุดเท่าที่ผ่านมา — แบ่งปันข้อมูลเพียงพอเพื่อหลีกเลี่ยงความผันผวนที่เพิ่มขึ้นอีกครั้ง แต่ไม่เพียงพอที่จะเปลี่ยน Jackson Hole ให้เป็นการแสดงตัวอย่างการตัดสินใจในเดือนกันยายน

สิ่งที่ตลาดควรรับฟังในวันศุกร์

คำถามสำคัญน่าจะไม่ใช่ว่า Warsh ฟังดูเป็นเหยี่ยวหรือพิราบ แต่ผู้ลงทุนต้องพิจารณาว่าประธานสามารถแทนที่แนวทางล่วงหน้าด้วยสิ่งที่มีความชัดเจนเพียงพอที่จะยึดความคาดหวังได้หรือไม่

สามองค์ประกอบอาจพิสูจน์ว่าสำคัญเป็นพิเศษ ประการแรก Warsh อาจระบุเงื่อนไขที่สมเหตุสมผลสำหรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งโดยไม่ผูกมัดตัวเองกับวันที่เจาะจง คำแถลงที่ชัดเจนว่า FOMC พร้อมที่จะคุมเข้มหากอัตราเงินเฟ้อไม่เคลื่อนไปสู่ 2% อาจทำให้ตลาดมั่นใจในความน่าเชื่อถือของ Fed

ประการที่สอง นักลงทุนจะติดตามการประเมินของเขาเกี่ยวกับอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่เพิ่มขึ้น การอธิบายการเคลื่อนไหวนี้ว่าเป็นกรณีปกติของการค้นพบราคาในตลาดจะสอดคล้องกับปรัชญาของเขา แต่อาจทำให้ผู้ที่ต้องการการตอบสนองต่อความตึงเครียดล่าสุดผิดหวัง

สุดท้าย การกล่าวถึงความสัมพันธ์ Fed-กระทรวงการคลังจะถูกตรวจสอบอย่างใกล้ชิดเพื่อดูว่าสองสถาบันกำลังทำงานไปสู่เป้าหมายร่วมกันหรือความแตกต่างกำลังเกิดขึ้นในการจัดการภาวะทางการเงิน

TD Securities มองเห็นผลที่ตามมาที่ไม่สมมาตรที่อาจเกิดขึ้นต่อดอลลาร์สหรัฐ

"ความเสี่ยงของ USD เอียงเล็กน้อยไปทาง downside การชี้แจงแบบเหยี่ยวเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือด้านเงินเฟ้ออาจให้การสนับสนุน USD อย่างจำกัดเท่านั้น ในทางกลับกัน การไม่จัดการกับความน่าเชื่อถือด้านเงินเฟ้ออาจส่งผลกระทบต่อดอลลาร์อย่างมีนัยสำคัญมากขึ้น"

สิ่งนั้นอาจสะท้อนถึงสิ่งที่เดิมพันที่แท้จริงของ Jackson Hole คำปราศรัยที่เหยี่ยวอย่างมากอาจผลักดันให้อัตราผลตอบแทนและความคาดหวังในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น น้ำเสียงที่พิราบมากขึ้นอาจทำให้ดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าและสนับสนุนสินทรัพย์ที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย

แต่คำปราศรัยที่คลุมเครือเกินไปอาจขยายความไม่แน่นอนของนโยบายการเงินและทำให้ส่วนชดเชยความเสี่ยง (risk premium) บนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงสูง

Warsh ต้องการ Fed ที่คาดเดาได้น้อยลง ในวันศุกร์ ตลาดจะประเมินว่าเขาสามารถทำให้ Fed คาดเดาได้น้อยลงโดยไม่บั่นทอนความน่าเชื่อถือหรือไม่