Thác phân phối: Dòng tiền thanh toán của quỹ tư nhân thực sự chảy như thế nào?

Khi một quỹ tư nhân bán một khoản đầu tư và tiền mặt quay về, số tiền đó không đơn giản được chia giữa nhà đầu tư và người quản lý theo một tỷ lệ cố định. Nó chảy qua một chuỗi các tầng có thứ tự gọi là thác phân phối, và thứ tự cũng quan trọng như tỷ lệ phần trăm. Hai quỹ có thể kiếm được cùng một tỷ suất lợi nhuận gộp nhưng vẫn trả cho nhà đầu tư của họ số tiền khác nhau, bởi vì thác phân phối của họ được viết khác nhau.

Bài viết này đi qua thác phân phối bốn tầng tiêu chuẩn, chạy một ví dụ giả định được gắn nhãn đầy đủ qua đó, giải thích sự khác biệt giữa cấu trúc châu Âu (toàn quỹ) và Mỹ (từng thương vụ), và đề cập đến các điều khoản clawback. Mọi thứ ở đây mô tả các cơ chế tiêu chuẩn ngành, không phải các điều khoản của bất kỳ sản phẩm cụ thể nào. Đối với bất kỳ quỹ thực tế nào, thác phân phối áp dụng là thác được viết trong tài liệu của quỹ đó.

Thác phân phối là gì?

Thác phân phối là tập hợp các quy tắc trong tài liệu pháp lý của quỹ quy định thứ tự thanh toán tiền mặt có thể phân phối và cho ai. Cái tên phù hợp với cơ chế: tiền mặt lấp đầy tầng đầu tiên hoàn toàn trước khi bất cứ thứ gì tràn vào tầng thứ hai, lấp đầy tầng thứ hai trước tầng thứ ba, v.v.

Hai bên ngồi ở hai phía của thác. Các nhà đầu tư hạn chế (LP) là những nhà đầu tư cung cấp phần lớn vốn. Đối tác chung (GP) là người quản lý điều hành quỹ và thường đóng góp một phần nhỏ vốn. Thác phân phối tồn tại để trả lời một câu hỏi: khi tiền quay về, bao nhiêu thuộc về LP và bao nhiêu thuộc về GP, và theo trình tự nào?

Thác phân phối tách biệt với phí quản lý. Phí quản lý được tính trên vốn cam kết hoặc vốn đầu tư bất kể hiệu suất. Thác phân phối quy định các khoản phân phối dựa trên hiệu suất – đó là nơi tính toán carried interest, phần lợi nhuận của GP.

Cấu trúc tiêu chuẩn có bốn tầng, được áp dụng theo thứ tự nghiêm ngặt:

1. Hoàn vốn
2. Lợi nhuận ưu đãi (tỷ lệ vượt rào)
3. GP catch-up
4. Chia carried interest

Mỗi tầng được định nghĩa bên dưới, sau đó một ví dụ minh họa đưa số liệu cho cả bốn tầng.

Bốn tầng được định nghĩa

Tầng 1: Hoàn vốn. Trước khi bất kỳ ai kiếm được lợi nhuận, LP nhận lại những gì họ đã bỏ ra. Tiền mặt có thể phân phối chảy 100% cho LP cho đến khi họ nhận được vốn đã góp – thường bao gồm cả vốn rút ra cho phí và chi phí, mặc dù tài liệu quỹ khác nhau về chính xác những gì được tính. Không có lợi nhuận nào được chia khi tầng này chưa được lấp đầy.

Tầng 2: Lợi nhuận ưu đãi. Còn được gọi là tỷ lệ vượt rào. Đây là tỷ suất lợi nhuận hàng năm tối thiểu – thường khoảng 8% trong cổ phần tư nhân, mặc dù thay đổi theo chiến lược và được đặt trong tài liệu của mỗi quỹ – mà LP phải nhận được trên vốn của họ trước khi GP tham gia vào lợi nhuận. Lợi nhuận ưu đãi là một ưu tiên, không phải lời hứa: nếu quỹ không tạo ra đủ lợi nhuận, lợi nhuận ưu đãi đơn giản là không được thanh toán đầy đủ và không ai bù thêm. Nó tích lũy trên vốn trong thời gian thực tế đầu tư, vì vậy thời gian quan trọng – vốn càng lâu, số tiền ưu đãi càng lớn.

Tầng 3: GP catch-up. Một khi LP đã nhận lại vốn cộng với lợi nhuận ưu đãi, hầu hết các thác phân phối cho GP một phần tăng tốc – thường là 100% các khoản phân phối tiếp theo – cho đến khi GP nhận được phần mục tiêu của mình trong lợi nhuận đã phân phối cho đến nay. Logic: thỏa thuận giữa LP và GP thường là GP kiếm được, giả sử, 20% tổng lợi nhuận. Tầng lợi nhuận ưu đãi đã đẩy lợi nhuận cho LP trước, vì vậy catch-up cho phép GP "bắt kịp" 20% của mình trước khi tỷ lệ chia thông thường bắt đầu. Catch-up 100% đầy đủ là phổ biến nhưng không phổ biến; một số quỹ sử dụng 50% hoặc không có catch-up nào cả, điều này thay đổi đáng kể kinh tế của GP.

Tầng 4: Chia carried interest. Tất cả các khoản phân phối còn lại được chia theo tỷ lệ đã thỏa thuận – 80% cho LP và 20% cho GP là tiêu chuẩn được trích dẫn rộng rãi, theo các nguyên tắc đã công bố của Hiệp hội các nhà đầu tư hạn chế tổ chức (ILPA). 20% của GP ở đây là carried interest, hay "carry": một phần lợi nhuận dựa trên hiệu suất, khác biệt với phí quản lý.

Một ví dụ giả định minh họa

Sau đây là một ví dụ giả định với các con số tròn được chọn để làm cho phép tính hiện rõ. Nó không mô tả bất kỳ quỹ thực tế nào hoặc bất kỳ sản phẩm nào có sẵn trên bất kỳ nền tảng nào.

Thiết lập (giả định): Các LP cam kết và đóng góp 100 triệu đô la. Quỹ hoạt động trong vài năm, thoát khỏi các khoản đầu tư và có 150 triệu đô la tiền mặt để phân phối. Tổng lợi nhuận do đó là 50 triệu đô la. Các điều khoản thác phân phối: lợi nhuận ưu đãi 8%, GP catch-up 100%, sau đó chia 80/20. Giả sử lợi nhuận ưu đãi tích lũy phải trả cho LP, dựa trên thời gian vốn được đầu tư, là 20 triệu đô la.

Tầng 1 — Hoàn vốn: 100 triệu đô la đầu tiên thuộc về LP. Tiền mặt còn lại: 50 triệu đô la. LP hiện đã hòa vốn nhưng chưa kiếm được lợi nhuận.

Tầng 2 — Lợi nhuận ưu đãi: 20 triệu đô la tiếp theo thuộc về LP để đáp ứng lợi nhuận ưu đãi tích lũy. Tiền mặt còn lại: 30 triệu đô la. LP hiện đã nhận được tổng cộng 120 triệu đô la.

Tầng 3 — GP catch-up: GP hiện nhận 100% các khoản phân phối cho đến khi nắm giữ 20% tổng lợi nhuận đã trả cho đến nay. Lợi nhuận đã trả cho đến nay là 20 triệu đô la lợi nhuận ưu đãi cộng với bất cứ điều gì GP nhận được trong tầng này. Giải quyết: GP cần 5 triệu đô la, vì 5 triệu đô la là 20% của 25 triệu đô la (20 triệu đô la ưu đãi + 5 triệu đô la catch-up). GP lấy 5 triệu đô la. Tiền mặt còn lại: 25 triệu đô la.

Tầng 4 — Chia carried interest: 25 triệu đô la cuối cùng được chia 80/20. LP nhận 20 triệu đô la; GP nhận 5 triệu đô la.

Tổng kết trong ví dụ giả định này: LP nhận 140 triệu đô la trên 100 triệu đô la đã góp. GP nhận 10 triệu đô la — chính xác 20% của tổng lợi nhuận 50 triệu đô la, đó là điều mà tầng catch-up được thiết kế để tạo ra. Nếu cùng quỹ không có catch-up, GP sẽ chỉ nhận được 20% lợi nhuận trên lợi nhuận ưu đãi (6 triệu đô la thay vì 10 triệu đô la), và LP sẽ giữ thêm 4 triệu đô la. Cùng hiệu suất gộp, kết quả nhà đầu tư khác nhau – hoàn toàn do các điều khoản thác phân phối.

Thác phân phối châu Âu so với Mỹ: Tại sao cấu trúc quan trọng

Bốn tầng mô tả những gì được trả. Một câu hỏi thứ hai là khi nào GP bắt đầu thu carry, và điều đó phụ thuộc vào việc thác phân phối được tính trên toàn bộ quỹ hay từng thương vụ.

Một thác phân phối châu Âu (toàn quỹ) áp dụng các tầng cho quỹ như một nhóm duy nhất. GP không nhận được carried interest cho đến khi LP đã nhận lại tất cả vốn đã góp cho toàn bộ quỹ, cộng với toàn bộ lợi nhuận ưu đãi. Carry đến muộn trong vòng đời quỹ, sau khi kết quả tổng hợp phần lớn đã được biết.

Một thác phân phối Mỹ (từng thương vụ) áp dụng các tầng cho từng khoản đầu tư riêng biệt. Khi một thương vụ thoát vốn có lãi, GP có thể thu carry trên thương vụ đó ngay cả khi các khoản đầu tư khác trong danh mục vẫn chưa hiện thực hóa – hoặc sau đó hóa ra thua lỗ. Hầu hết các cấu trúc từng thương vụ bao gồm các khoản bù trừ để các khoản lỗ trước đó giảm carry trong tương lai, nhưng GP vẫn được trả sớm hơn.

Tại sao điều này quan trọng đối với nhà đầu tư khi đọc tài liệu quỹ? Bởi vì dưới thác phân phối từng thương vụ, tiền mặt mà lẽ ra có thể chảy cho LP lại có thể thuộc về GP ở giữa vòng đời, dựa trên kết quả chưa phải cuối cùng. Nếu các thương vụ sau của danh mục hoạt động kém, quỹ có thể đã trả cho GP nhiều carry hơn so với con số cuối cùng cho phép. Đó là vấn đề mà clawback tồn tại để khắc phục – một cách không hoàn hảo.

Điều khoản clawback trong một đoạn văn: Clawback là một nghĩa vụ hợp đồng yêu cầu GP trả lại carried interest đã nhận trước đó nếu, vào cuối vòng đời quỹ, tổng carry đã trả vượt quá số tiền GP được hưởng trên kết quả tổng hợp cuối cùng của quỹ. Clawback chủ yếu quan trọng trong các thác phân phối từng thương vụ, nơi carry sớm có thể xảy ra. Trong thực tế, chúng có những hạn chế thực sự: việc tính toán thường chỉ diễn ra khi thanh lý cuối cùng, số tiền phải trả lại thường được tính sau thuế mà GP đã nộp trên carry, và việc thực sự thu hồi tiền mặt từ một thực thể GP nhiều năm sau đó phụ thuộc vào các bảo lãnh và thỏa thuận ký quỹ khác nhau giữa các quỹ. Clawback là một biện pháp dự phòng, không phải là sự thay thế cho một thác phân phối thận trọng.

Cùng lợi nhuận gộp, kết quả nhà đầu tư khác nhau

Tổng hợp lại, hàm ý thực tế là trực tiếp: thác phân phối là một phần của lợi nhuận, không phải là một chú thích.

Hãy xem xét hai quỹ giả định có cùng kết quả gộp. Một quỹ có lợi nhuận ưu đãi 8%, catch-up 50% và cấu trúc châu Âu. Quỹ kia có tỷ lệ vượt rào 6%, catch-up 100% và cấu trúc từng thương vụ. Các LP trong hai quỹ này sẽ nhận được số tiền mặt khác nhau, vào các thời điểm khác nhau, từ cùng một hiệu suất cơ bản. Một tiêu đề như "quỹ đã hoàn trả 1,5 lần gộp" không cho bạn biết gì về phía nào của thác phân phối mà khoảng cách giữa lợi nhuận gộp và lợi nhuận ròng đã rơi vào.

Đây cũng là lý do tại sao bất kỳ con số lợi nhuận kỳ vọng nào trên một sản phẩm dạng quỹ cần được đọc cùng với nguồn gốc, thời hạn, cơ chế thoát vốn và rủi ro. Thác phân phối quyết định cách hiệu suất cơ bản – nếu nó hiện thực hóa – chuyển đổi thành các khoản phân phối cho nhà đầu tư và trong khoảng thời gian nào. Một quỹ có thời hạn dài và thác phân phối châu Âu có thể phân phối ít trong nhiều năm ngay cả khi danh mục hoạt động tốt; đó là một đặc điểm thanh khoản và thời điểm, không phải khiếm khuyết, nhưng bạn cần biết trước khi cam kết vốn. Không có cấu trúc nào bảo vệ vốn gốc: nếu các khoản đầu tư cơ bản thua lỗ, thác phân phối đơn giản là có ít nước hơn và bản thân Tầng 1 có thể không bao giờ được lấp đầy hoàn toàn.

Bạn xác minh tất cả điều này ở đâu? Trong tài liệu pháp lý của quỹ – thường là thỏa thuận hợp tác hữu hạn (LPA) hoặc phần phân phối của tài liệu chào bán. Hãy tìm: tỷ lệ lợi nhuận ưu đãi và cách nó cộng dồn, những gì được tính là vốn hoàn trả, tỷ lệ catch-up, tỷ lệ chia carry, liệu thác phân phối là toàn quỹ hay từng thương vụ, và các điều khoản clawback bao gồm bất kỳ ký quỹ hoặc bảo lãnh nào. Nếu một bản tóm tắt sản phẩm trích dẫn tỷ lệ carry nhưng không nói cấu trúc thác phân phối nào được áp dụng, đó là một câu hỏi cần hỏi trước bất cứ điều gì khác.

Đọc các điều khoản thác phân phối trong sản phẩm quỹ được token hóa

Token hóa thay đổi cách tiếp cận và đóng gói tiếp xúc quỹ; nó không thay đổi thác phân phối. Một sản phẩm RWA dạng quỹ được token hóa cuối cùng trỏ đến một quỹ hoặc phương tiện cơ bản mà các quy tắc phân phối của nó được đặt trong tài liệu và các quy tắc đó truyền qua cho bất cứ điều gì người nắm giữ token nhận được. Các câu hỏi trên – tỷ lệ vượt rào, catch-up, chia, cấu trúc, clawback – được áp dụng không thay đổi, với một bổ sung: kiểm tra cách cấu trúc riêng của sản phẩm (ví dụ: một phương tiện trung gian giữa bạn và quỹ) xử lý các khoản phân phối mà nó nhận được trước khi chuyển tiếp.

Để có danh sách kiểm tra rộng hơn về những gì cần xác minh trên các sản phẩm dạng quỹ – người quản lý, tài sản cơ bản, thời hạn, thoát vốn và phí cùng với thác phân phối – hãy xem cách đọc sản phẩm RWA dạng quỹ. Và khi bạn xem xét các sản phẩm dạng quỹ trên trang RWA của BiFu, hãy coi trang sản phẩm là điểm vào, không phải điểm cuối: các cơ chế phân phối quyết định những gì bạn thực sự nhận được nằm trong các tài liệu sản phẩm chính thức và công bố rủi ro được liên kết từ mỗi sản phẩm. Đọc chúng trước khi đánh giá bất kỳ con số lợi nhuận nào và cân nhắc thời hạn, điều kiện thoát vốn và các yếu tố rủi ro cùng với cấu trúc thanh toán – bởi vì như bài viết này đã chỉ ra, cấu trúc thanh toán là nơi một phần quan trọng của kết quả được quyết định.

Tài liệu tham khảo

• Hiệp hội các nhà đầu tư hạn chế tổ chức (ILPA), Nguyên tắc cổ phần tư nhân – hướng dẫn về kinh tế quỹ, thác phân phối và clawback: https://ilpa.org/industry-guidance/

Câu hỏi thường gặp

Tất cả các quỹ tư nhân có sử dụng thác phân phối không?

Không phải tất cả. Thác phân phối quan trọng khi một quỹ tính phí carried interest, vì nó là cơ chế quyết định khi nào phần lợi nhuận của GP bắt đầu; một quỹ có cấu trúc phí cố định và không có bồi thường dựa trên hiệu suất không cần đến nó. Nếu tài liệu quỹ mô tả tỷ lệ vượt rào, catch-up hoặc chia carry, thì một thác phân phối đang điều chỉnh cách các khoản phân phối được thanh toán.

Người quản lý quỹ có vẫn được trả nếu quỹ thua lỗ không?

Carried interest, không – không có carry nào được trả trừ khi Tầng 1 (hoàn vốn) và Tầng 2 (lợi nhuận ưu đãi) được đáp ứng trước, vì vậy một quỹ thua lỗ không trả carried interest cho GP. Phí quản lý thì khác: nó được tính riêng khỏi thác phân phối và thường đến hạn bất kể hiệu suất đầu tư.

Sự khác biệt giữa carried interest và phí hiệu suất là gì?

Chúng mô tả cùng một ý tưởng – phần lợi nhuận của người quản lý – nhưng "carried interest" là thuật ngữ được sử dụng trong các quỹ tư nhân đóng có cấu trúc thác phân phối, trong khi "phí hiệu suất" là thuật ngữ rộng hơn cũng được sử dụng cho các chiến lược mở hoặc niêm yết. Trong thác phân phối quỹ tư nhân, carried interest đề cập cụ thể đến phần của GP sau khi các tầng hoàn vốn và lợi nhuận ưu đãi được vượt qua.

Quỹ có thể thay đổi các điều khoản thác phân phối sau khi tôi đã đầu tư không?

Nói chung là không, không thể đơn phương. Thác phân phối được viết vào tài liệu pháp lý của quỹ, thường là thỏa thuận hợp tác hữu hạn, và việc thay đổi nó thường yêu cầu quy trình sửa đổi với sự đồng ý của nhà đầu tư như được quy định trong cùng các tài liệu đó. Bất kỳ bản tóm tắt sản phẩm nào gợi ý rằng các điều khoản thác phân phối có thể thay đổi sau khi cam kết đều đáng được đọc kỹ trong các tài liệu chính thức trước khi đầu tư.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy bắt đầu với bài giải thích của chúng tôi về RWA là gì.