Tín dụng tư nhân 101: Cho vay phi ngân hàng trở thành sản phẩm RWA như thế nào?

Tín dụng tư nhân là hoạt động cho vay diễn ra bên ngoài ngân hàng và thị trường trái phiếu công cộng. Một quỹ đầu tư hoặc một tổ chức cho vay chuyên biệt trực tiếp cho một công ty vay, nắm giữ khoản vay và thu lãi. Không có chi nhánh ngân hàng ở giữa và không có trái phiếu niêm yết sàn giao dịch ở cuối.

Thị trường này từng là một góc khuất tài chính dành cho các tổ chức. Ngày nay, một số khoản vay này đang được đóng gói thành các sản phẩm token hóa và niêm yết trên các nền tảng RWA, có nghĩa là các trang sản phẩm thông thường hiện mô tả các tài sản vốn được xây dựng cho các bộ phận tín dụng chuyên nghiệp. Bài viết này giải thích tín dụng tư nhân thực sự là gì, tại sao nó phát triển, cách một khoản vay trở thành sản phẩm bạn có thể đọc trên màn hình, lợi suất đến từ đâu và chuỗi rủi ro đầy đủ trông như thế nào.

Mục tiêu không phải là nói cho bạn biết tín dụng tư nhân tốt hay xấu. Mà là cung cấp cho bạn đủ cơ chế để một trang sản phẩm không còn là hộp đen.

Tín dụng tư nhân, nói một cách đơn giản là gì?

Bắt đầu với hai kênh cho vay mà hầu hết mọi người biết.

Ngân hàng nhận tiền gửi và cho vay. Thị trường trái phiếu công cộng cho phép các công ty lớn vay bằng cách phát hành trái phiếu giao dịch trên các sàn và được xếp hạng bởi các tổ chức. Cả hai kênh đều được tiêu chuẩn hóa cao: các khoản vay ngân hàng tuân theo quy tắc thẩm định của ngân hàng, và trái phiếu công cộng đi kèm với bản cáo bạch, xếp hạng và giá thị trường liên tục.

Tín dụng tư nhân là kênh thứ ba. Một tổ chức cho vay phi ngân hàng — thường là một quỹ tín dụng — đàm phán một khoản vay trực tiếp với bên vay. Đặc điểm điển hình:

• Bên vay thường là một công ty quy mô vừa, quá nhỏ hoặc quá phức tạp đối với thị trường trái phiếu công cộng, hoặc muốn các điều khoản nhanh hơn, linh hoạt hơn so với ngân hàng.
• Khoản vay được đàm phán riêng tư. Các điều khoản, giao ước và tài sản thế chấp được thiết lập theo từng giao dịch, không theo một mẫu tiêu chuẩn.
• Tổ chức cho vay thường có ý định nắm giữ khoản vay đến khi đáo hạn. Không có thị trường thứ cấp tích cực với giá hàng ngày.

Các hình thức phổ biến bao gồm cho vay trực tiếp (các khoản vay cấp cao cho công ty), nợ mezzanine (các khoản vay cấp thấp nằm giữa nợ cấp cao và vốn chủ sở hữu), cho vay dựa trên tài sản (các khoản vay được đảm bảo bằng khoản phải thu, hàng tồn kho hoặc thiết bị) và tài chính đặc biệt (hàng không, cho vay cầu nối bất động sản, tài chính kiện tụng và các lĩnh vực tương tự). Các hình thức này có mức độ rủi ro khác nhau, vì vậy 'tín dụng tư nhân' trên một trang sản phẩm luôn cần một câu hỏi thứ hai: loại nào?

Tại sao tín dụng tư nhân phát triển sau năm 2008?

Thị trường không phát triển vì ai đó phát minh ra một ý tưởng mới. Nó phát triển vì các ngân hàng đã rút lui.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, các nhà quản lý đã tăng yêu cầu vốn và thắt chặt quy tắc cho vay đối với các ngân hàng. Việc cho vay đối với các công ty quy mô vừa hoặc có đòn bẩy tài chính trở nên tốn kém hơn để các ngân hàng nắm giữ trên bảng cân đối kế toán, vì vậy nhiều ngân hàng đã giảm hoặc từ bỏ mảng kinh doanh đó. Các bên vay không biến mất — nhu cầu vay của họ chuyển sang các tổ chức cho vay phi ngân hàng, những tổ chức không chịu các quy tắc vốn tương tự.

Đồng thời, nhiều năm lãi suất thấp đã thúc đẩy các nhà đầu tư tổ chức — quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ tài trợ — tìm kiếm thu nhập bên ngoài thị trường trái phiếu công cộng. Các quỹ tín dụng tư nhân cung cấp lãi suất cao hơn để đổi lấy việc khóa vốn và chấp nhận rủi ro với các bên vay mà ngân hàng đã rút lui.

Cả IMF và BIS đều đã ghi nhận sự chuyển dịch này. Báo cáo Ổn định Tài chính Toàn cầu tháng 4 năm 2024 của IMF đã dành một chương cho sự trỗi dậy của tín dụng tư nhân, lưu ý thị trường đã tăng lên khoảng hai nghìn tỷ đô la và chỉ ra tính thiếu minh bạch và thanh khoản kém là những điểm cần chú ý. BIS cũng có nhận định tương tự: trung gian tín dụng đã dịch chuyển từ các ngân hàng được quản lý sang các quỹ ít được quản lý hơn, điều này thay đổi ai chịu rủi ro nhưng không loại bỏ nó.

Điểm cuối cùng đó rất quan trọng đối với người đọc về các sản phẩm RWA. Tín dụng tư nhân tồn tại một phần vì các ngân hàng cho rằng hoạt động cho vay này quá tốn kém vốn để duy trì. Lãi suất cao hơn là giá thị trường cho việc chấp nhận rủi ro mà một bảng cân đối kế toán được quản lý đã tránh xa — đó là sự đền bù, không phải là một bản nâng cấp miễn phí.

Làm thế nào một khoản vay trở thành một sản phẩm?

Một khoản vay nằm trong danh mục quỹ không phải là thứ mà người dùng bán lẻ có thể đọc. Biến nó thành sản phẩm RWA bao gồm một chuỗi các bước, và mỗi bước thêm một bên mà bạn nên có thể xác định trên trang sản phẩm.

1. Khởi tạo. Bên cho vay tìm bên vay, thực hiện thẩm định, đàm phán lãi suất, kỳ hạn, giao ước và tài sản thế chấp, và giải ngân khoản vay. Chất lượng thẩm định được xác định ở đây và không thể sửa sau.

2. Tổng hợp hoặc lựa chọn giao dịch đơn lẻ. Khoản vay được đưa vào một nhóm với nhiều khoản vay khác (cấu trúc quỹ hoặc danh mục) hoặc được tiến hành như một giao dịch đơn lẻ. Tổng hợp phân tán rủi ro vỡ nợ trên nhiều bên vay; sản phẩm giao dịch đơn lẻ tập trung mọi thứ vào khả năng thanh toán của một bên vay.

3. Cấu trúc. Một lớp vỏ pháp lý được xây dựng — thường là một chứng chỉ nợ, một phần quỹ hoặc một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) — xác định ai sở hữu hợp pháp khoản vay, cách lãi chảy đến người nắm giữ, điều gì xảy ra khi vỡ nợ và thứ tự các nhà đầu tư khác nhau được thanh toán. Lớp vỏ này là thứ bạn thực sự nắm giữ. Quyền lợi của bạn đến từ các tài liệu của nó, không phải từ bản thân khoản vay.

4. Phân phối và token hóa. Lớp vỏ được chào bán cho nhà đầu tư. Trong bối cảnh RWA, quyền lợi đối với lớp vỏ đó được phát hành dưới dạng token và niêm yết trên một nền tảng, với các kiểm tra về tư cách, KYC và sự phù hợp phía trước. Token hóa thay đổi lớp truy cập và lưu trữ hồ sơ. Nó không thay đổi bên vay, tài sản thế chấp hay xác suất trả nợ.

Một thói quen hữu ích: đọc một trang sản phẩm tín dụng tư nhân ngược theo chuỗi này. Ai phân phối nó? Cấu trúc pháp lý là gì? Nó là một nhóm hay một giao dịch? Và ai đã khởi tạo các khoản vay, sử dụng tiêu chuẩn nào?

Lợi suất đến từ đâu?

Nguồn lợi nhuận trong tín dụng tư nhân rất đơn giản để gọi tên: lãi từ người vay. Công ty đã vay trả lãi, lãi đó chảy qua cấu trúc và người nắm giữ nhận được phần của mình sau khi trừ phí.

Gọi tên đơn giản không đồng nghĩa với dễ dàng phụ thuộc. Mọi phần của dòng lãi đều phụ thuộc vào các điều kiện:

• Nguồn. Lãi chỉ được trả khi hoạt động kinh doanh của bên vay tạo đủ tiền mặt. Nếu bên vay gặp khó khăn, các khoản thanh toán có thể bị trì hoãn, tái cấu trúc hoặc bỏ lỡ. Lãi suất công bố là một điều khoản hợp đồng, không phải là kết quả.
• Kỳ hạn. Các khoản vay tư nhân thường có kỳ hạn cố định và các sản phẩm được xây dựng dựa trên chúng thường có kỳ hạn tương ứng. Tiền của bạn bị cam kết trong suốt kỳ hạn đó. Ví dụ, một sản phẩm dựa trên khoản vay ba năm thường không thể trả lại gốc trong năm đầu trừ khi bên vay trả nợ sớm.
• Rút lui. Việc rút lui thường xảy ra khi đáo hạn, khi bên vay trả nợ và cấu trúc phân phối tiền thu được. Rút lui sớm phụ thuộc hoàn toàn vào những gì tài liệu sản phẩm cho phép — một số cấu trúc cung cấp các cửa sổ mua lại có giới hạn, nhiều cấu trúc không có. Không có giả định về việc bán cho người mua khác ở mức giá hợp lý.
• Rủi ro. Nếu bên vay vỡ nợ, khả năng thu hồi phụ thuộc vào tài sản thế chấp và quy trình pháp lý, cả hai đều mất thời gian và có thể thu hồi ít hơn mệnh giá.

Vì vậy, khi một trang sản phẩm hiển thị một con số lãi suất, cách đọc đúng là: đây là số tiền mà bên vay đã cam kết trả, trong kỳ hạn này, với các điểm rút lui này, và nó chỉ đến nếu khoản tín dụng hoạt động. Một con số không có ba yếu tố đi kèm đó không phải là thông tin bạn có thể hành động. Để biết hướng dẫn chi tiết từng trường trên trang sản phẩm tín dụng, hãy xem cách đọc sản phẩm RWA loại trái phiếu.

Chuỗi rủi ro đầy đủ là gì?

Rủi ro tín dụng tư nhân không phải là một rủi ro. Nó là một chuỗi, và sản phẩm chỉ hoạt động nếu mọi mắt xích đều vững. Bảng dưới đây liệt kê các mắt xích, ý nghĩa của từng mắt xích và những gì cần kiểm tra trên trang sản phẩm.

Hai mắt xích đáng được nhấn mạnh thêm cho người đọc RWA.

Tính thanh khoản kém không biến mất với token hóa. Một token có thể được ghi nhận và chuyển nhượng hiệu quả, nhưng khoản vay bên dưới vẫn không thể được gọi lại sớm. Nếu sản phẩm không có quyền mua lại trước khi đáo hạn, token là một quyền lợi mà bạn phải nắm giữ cho đến khi khoản vay được giải quyết — bất kể công nghệ trông như thế nào.

Kỹ năng của nhà quản lý là biến số ẩn. Trong trái phiếu công cộng, xếp hạng và giá thị trường cung cấp các tín hiệu bên ngoài về chất lượng. Trong tín dụng tư nhân, kiểm soát chất lượng chính là thẩm định của bên khởi tạo. Hai sản phẩm có cùng lãi suất công bố có thể mang rủi ro thực tế rất khác nhau tùy thuộc vào ai đã viết khoản vay. Đây là lý do tại sao phần nhà quản lý trên trang sản phẩm xứng đáng được chú ý nhiều như con số lãi suất.

Bạn nên đọc một sản phẩm RWA tín dụng tư nhân như thế nào?

Tổng hợp chuỗi thành một danh sách kiểm tra ngắn. Trước khi hình thành quan điểm về bất kỳ sản phẩm tín dụng tư nhân hoặc trái phiếu tư nhân nào, bạn nên có thể trả lời:

1. Khoản vay là gì? Bên vay hoặc nhóm bên vay, ngành, thứ tự ưu tiên, và nó là một giao dịch hay một danh mục đa dạng hóa.
2. Điều gì đảm bảo nó? Tài sản thế chấp hoặc bảo lãnh, và chúng sẽ thực sự được thực thi như thế nào — liệu khoản vay là có tài sản đảm bảo hay không có bảo đảm thay đổi câu trả lời này một cách rõ rệt.
3. Ai đã thẩm định nó? Bên khởi tạo và quản lý, lịch sử của họ trong loại hình cho vay này, và phí của họ.
4. Kỳ hạn và rút lui là gì? Vốn bị cam kết trong bao lâu, có quyền mua lại gì, và chuyện gì xảy ra nếu bên vay trả chậm — hoặc không trả.
5. Tài liệu ở đâu? Các tài liệu chào bán và công bố rủi ro xác định quyền hợp pháp của bạn.

Nếu một trang sản phẩm cho phép bạn trả lời cả năm câu hỏi, bạn có đủ thông tin để đánh giá nó dựa trên tình huống của riêng mình. Nếu không, câu trả lời còn thiếu chính là phát hiện.

Tín dụng tư nhân là một phân khúc của bức tranh tài sản token hóa rộng lớn hơn cũng bao gồm trái phiếu kho bạc, hàng hóa và quỹ. Để xem các sản phẩm loại tín dụng được trình bày trong thực tế, với tài sản cơ sở, điều khoản, thỏa thuận rút lui và tài liệu rủi ro tập trung ở một nơi, bạn có thể duyệt trang RWA của BiFu và áp dụng danh sách kiểm tra này vào các trang sản phẩm thực tế.

Tín dụng tư nhân là một thị trường cho vay thực sự với chức năng kinh tế thực sự. Nó thưởng cho những người đọc coi con số lãi suất là điểm bắt đầu của phân tích, không phải là kết thúc.

Câu hỏi thường gặp

Tín dụng tư nhân có giống với cổ phần tư nhân không?

Không. Tín dụng tư nhân là cho vay — nhà đầu tư nắm giữ nợ và được trả lãi cộng với gốc — trong khi cổ phần tư nhân là quyền sở hữu trong một công ty, với lợi nhuận gắn liền với sự tăng trưởng hoặc bán cuối cùng. Tín dụng tư nhân đứng trước cổ phần trong cấu trúc vốn, đó là một lý do tại sao nó thường được định vị là mang rủi ro khác với cổ phần trong cùng một công ty.

Các nhà đầu tư bán lẻ có thể đầu tư vào tín dụng tư nhân thông qua các nền tảng RWA không?

Điều này phụ thuộc vào nền tảng và sản phẩm cụ thể, vì quyền truy cập thường bị giới hạn bởi các kiểm tra về tư cách, KYC và sự phù hợp, thay vì mở cho tất cả mọi người. Token hóa có thể hạ thấp một số rào cản cấu trúc gia nhập, nhưng nó không loại bỏ các kiểm tra đó hoặc thay đổi ai được phép nắm giữ rủi ro khoản vay cơ bản. Xác nhận các yêu cầu về tư cách trên trang sản phẩm cụ thể trước khi cho rằng sản phẩm có sẵn cho bạn.

Điều gì xảy ra nếu bên vay vỡ nợ đối với một khoản vay tín dụng tư nhân?

Việc thu hồi phụ thuộc vào tài sản thế chấp của khoản vay và quy trình pháp lý sau khi vỡ nợ, cả hai đều mất thời gian. Nếu khoản vay có bảo đảm, bên cho vay có thể thu hồi giá trị từ tài sản đã cầm cố; nếu không có bảo đảm, việc thu hồi phụ thuộc nhiều hơn vào các nguồn lực còn lại của bên vay và thứ tự ưu tiên của chủ nợ. Dù thế nào, giá trị thu hồi có thể thấp hơn số tiền gốc của khoản vay.

Tôi có thể rút lui khỏi một khoản đầu tư tín dụng tư nhân trước khi đáo hạn không?

Thông thường chỉ khi sản phẩm đặc biệt cho phép — tín dụng tư nhân phần lớn là kém thanh khoản và không có giả định về việc bán cho người mua khác ở mức giá hợp lý. Một số cấu trúc cung cấp các cửa sổ mua lại có giới hạn, nhưng nhiều cấu trúc không có, vì vậy việc rút lui sớm không bao giờ nên được giả định chỉ từ độ dài kỳ hạn. Hãy kiểm tra các điều khoản mua lại cụ thể của sản phẩm thay vì loại tài sản chung.

Bài đọc liên quan

• Mới bắt đầu? Hãy xem bài giải thích của chúng tôi về RWA là gì.