纳斯达克中概股新规解析与全球资产数字化趋势展望

摘要

2026年5月14日，美国证券交易委员会（SEC）发布加速批准令（Release No. 34-105494），正式通过了纳斯达克股票市场针对主要在中国（含香港、澳门特别行政区）运营企业的规则修订提案（SR-NASDAQ-2025-069）。新规通过设定硬性的募资门槛、收紧特定上市路径以及扩大企业主体穿透识别范围，标志着中小规模中概股赴美上市的合规与资金成本被全面抬高。从行业演进角度看，这一政策的正式落地不仅重塑了传统跨境首次公开募股（IPO）的市场格局，也可能促使部分中小型资产探索包括数字化证券、现实世界资产（RWA）等新兴流动性基础设施在内的替代性融资与流动性渠道。

一、 纳斯达克中概股新规的核心内容与落地规定

本次获批的规则变更，是纳斯达克基于近年来跨境监管执法痛点及市场流动性波动特征做出的实质性结构调整。其核心限制条款已正式获批并进入实施阶段，主要体现在以下四个维度：

1. 首次公开募股（IPO）设立硬性包销与筹资底线

新规对主要在华运营企业的传统 IPO 路径确立了更为严格的量化门槛：

• 包销模式强制化：发行人必须采用“坚定承诺承销”（Firm Commitment Offering，即包销）方式，由承销商承担发行失败的财务风险，以提升发行质量与承销约束机制。
• 最低募资额限制：每次 IPO 的公众募资总额（Gross proceeds）不得低于 2500 万美元。这一标准大幅高于普通纳斯达克资本市场（NCM）针对常规企业设定的 1500 万美元门槛。

2. 收紧“直接上市”（Direct Listing）路径

为防止小市值企业利用直接上市规避传统 IPO 的公众投资者审查和初始流动性建立过程，新规显著收紧了中国运营企业通过直接上市在较低层级市场挂牌的路径。企业若继续尝试此类路径，通常将面临更高层级市场标准或更复杂的规则适用要求。

3. 收紧业务合并与转板上市标准

• 反向收购与 SPAC 合并（de-SPAC）：通过与特殊目的收购公司合并或重大资产重组寻求挂牌的主体，在合并交易完成后，其非受限公众持股市值必须达到 2500 万美元以上，显著提高了通过 SPAC 或反向收购实现上市的门槛。
• 场外市场（OTC）转板：从场外市场或其他交易所申请转板至纳斯达克的主体，除满足 2500 万美元的公众持股市值外，还必须在原市场稳定交易满 1 年，以杜绝短期挂牌快速转板的投机行为。

4. “实质重于形式”的在华运营主体认定机制（Rule 5210(l)）

新规实施后，适用范围不再单纯依赖企业的注册地（如开曼、BVI 等），而是采用综合的穿透式判定。若触及以下 7 项量化考核要素中的多数标准，企业将被认定为“主要在华运营企业”：

1. 公司的账簿与关键记录所在地；
2. 资产有 50% 或以上位于中国大陆及港澳地区；
3. 营业收入有 50% 或以上来源于上述地区；
4. 董事会成员中有 50% 或以上为中国公民或居民；
5. 高级管理人员中有 50% 或以上为中国公民或居民；
6. 员工驻地或办公场所中有 50% 或以上位于上述地区；
7. 公司的实际控制权（含共同控制）归属于中国公民、居民或法律主体。

二、 政策落地的背景与传统资本市场的流动性分化

根据纳斯达克向 SEC 提交并在听证中被采纳的风险数据，此次规则落地的核心逻辑在于投资者保护与跨境监管的现实考量。

• 微盘股市场风险：官方数据显示，在2022至2025年间纳斯达克移交的可疑操纵报告中，有极高比例指向了中概股。大量募资额不足 2500 万美元的小市值企业在上市后，迅速面临流动性枯竭与市值暴跌，频频违反持续上市规则。
• 流动性向头部集中：传统美股市场的流动性日益向高市值、大流通盘的头部科技企业倾斜。中小企业不仅面临越来越高的法务、审计和承销成本，且挂牌后由于买卖价差宽、换手率低，往往丧失了资本市场的再融资功能。

这一趋势导致大量处于成长期、规模适中的传统资产（包括优质股权、中小企业股票、各类产业投资基金），开始面临在传统交易所体系中“募资难、维系难”的困境，迫切需要寻找更为高效、低摩擦的流动性解决方案。

三、 数字资产基础设施对传统金融资产的潜在承接机遇

随着以纳斯达克为代表的传统离岸交易场所合规边界收紧，数字资产交易所及链上清结算网络作为一种互补性的基础设施，其潜能正日益凸显。这一进程即现实世界资产（RWA）的数字化演进。

1. 数字化资产挂牌的技术与效率优势

相较于传统金融体系繁琐的跨国清结算流程与高昂的中介成本，数字资产网络利用智能合约实现了原子化同步结算（Atomic Settlement）。这种机制要求交易与结算要么同时完成，要么全部失败，大幅度降低了跨境资金的时间成本与结算风险。

此外，资产所有权的数字化拆分，允许原本门槛极高的传统资产（如特定海外股权基金、外汇衍生品等）实现份额碎片化。这使得资产能够在全球范围内触达更广泛的合规投资者群体，从而在二级市场建立更深的流动性池。

2. 传统资产代币化的主要路径与商业逻辑探索

目前，具备前瞻性的数字资产交易所与研究机构关注的 RWA 核心业务主要集中在以下三个领域的探索：

• 固定收益与短期票据：以数字化形式映射的高流动性低风险资产（如短期美债），为链上原生资金提供了稳定的底层收益工具。
• 多元化基金与私募股权：探索将原本流动性锁定期较长、申购门槛极高的特殊资产（例如锚定前沿科技领域头部独角兽企业的 Pre-IPO 基金配额），转换为可灵活交易的数字凭证。
• 股票与外汇资产的链上映射：在完全合规和信托托管的前提下，为全球投资者提供全天候、跨国界的多元资产配置选择，尝试承接从传统市场溢出的投资需求。

3. 链上融资的业务闭环与风险边界

在成熟的 RWA 商业架构中，数字化资产发行的核心在于“赋能实体”。项目方通过链上合规通道募集资金后，资金的实际用途直接投入到底层资产的运营中。

在此生态中，交易平台与研究机构的技术、挂牌与监督边界十分清晰：

• 交易所的核心职能是提供稳健的技术支持、合规的撮合平台以及健全的二级市场流通环境。
• 在多数平台型架构下，交易所通常不直接承担底层资产经营风险。 风险管理的重心在于建立严格的资产准入标准、持续的信息披露审查机制以及透明的应急处置预案，从基础设施层面保障交易者的知情权与市场秩序。

四、 结论与行业推演

纳斯达克中概股上市新规（SR-NASDAQ-2025-069）的正式批准与落地，标志着传统离岸资本市场对中小市值资产的包容度进入了实质性的收缩期。这种宏观监管环境的改变，从行业演进角度看，这可能为合规数字资产基础设施提供新的资产接入机会。

未来，数字资产交易所的定位将不仅限于加密原生资产的交易平台，更可能探索演变为全球多元化资产的数字化清结算枢纽。通过不断完善自身的合规审计框架与风险控制体系，数字化证券市场有望逐步承接从传统市场溢出的优质中小企业与创新型资产，推动 TradFi 与 Crypto 两个生态在合规轨道上的深度融合。

参考资料

• U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). Release No. 34-105494; File No. SR-NASDAQ-2025-069. (Order Granting Accelerated Approval of a Proposed Rule Change, as Modified by Amendment No. 3), May 14, 2026.