柴油短缺与强劲的ISM数据预示持续的通胀威胁，对黄金和股票构成压力

两项独立的发展目前正从不同角度指向同一风险。根据普氏能源资讯的数据，柴油——为卡车运输、农业和货运提供动力的燃料——正以多年来最低的供应缓冲量接近其季节性需求高峰期，这造成了直接推高商品运输和制造成本的成本压力。在另一条线索中，毕马威美国首席经济学家黛安·斯旺克引用ISM制造业和服务业价格指数以及美联储的褐皮书，认为管道通胀压力正在加剧而非减弱，因为关税和运输成本上涨正日益从商品领域扩展到服务业。

单独来看，这两项发展都不太可能使市场在当前定价基础上发生重大转变。然而，它们共同描绘了一条从实物商品短缺到更广泛、更持久通胀的具体传导路径，恰逢美联储正在评估当前价格压力是暂时的还是根深蒂固的。如果这种组合持续到北半球秋季，则意味着利率路径将比市场当前预期的更高且持续时间更长。这在短期内通常会对股票和非收益资产（如黄金）构成压力，尽管如果通胀真的变得无法锚定，黄金的长期避险吸引力将得到加强。这是一个真实存在的风险，而非定论。以下分析既呈现了支持该论点的论据，也列出了可能削弱该论点的因素。

----

两项不同的警报——一个来自燃料市场，另一个来自接近美联储的经济学家——正指向同一风险：通胀正变得越来越难以消除。

关键要点：

• 截至8月21日，全球柴油库存为5.42亿桶，同比下降2850万桶。根据普氏能源资讯（隶属于标普全球大宗商品洞察）和标普全球能源CERA的数据，俄罗斯和中东合计占全球柴油净供应量约一半，目前基本上靠边站了。

• 美国炼油厂利用率达到创纪录的98%，9月1日美国墨西哥湾沿岸超低硫柴油裂解价差创下每桶98.15美元的历史新高。美国柴油库存低于五年区间，正值该国进入收获和取暖旺季的高峰期。

• 毕马威美国首席经济学家黛安·斯旺克表示，最新的ISM制造业和服务业价格指数均表明管道通胀压力出现回升，而非持续的去通胀。制造业反映了关税和进口成本，而服务业则显示出更广泛的成本传导。

• 斯旺克指出，美联储的褐皮书同样强调通胀压力上升，同时消费者支出呈现“K型”分化格局。这种格局即使在意价格的家庭削减开支的情况下，仍能维持总需求和高通胀。

• 斯旺克表示，在本周约50名经济学家参加的查塔姆研究所规则会议上，讨论焦点已从美联储是否需要加息转向了需要多大程度的紧缩才能阻止一些行业专家认为已经根深蒂固的通胀。

• 斯旺克引用的劳动力数据显示出新兴的短缺区域。亚特兰大联储工资追踪器显示跳槽者的工资有所走强，而8月ADP数据显示留任者的工资仅温和放缓。

---

本周，来自截然不同市场领域的两个独立通胀警告同时出现，它们共同描绘了一个比任何一者单独来看都更令人担忧的情景。

第一个警告是有形且可操作的。根据普氏能源资讯（隶属于标普全球大宗商品洞察）和标普全球能源CERA的数据，美洲正以近年来最紧张的供应缓冲量接近其柴油需求最高时期。8月21日全球柴油库存为5.42亿桶，同比下降2850万桶。俄罗斯和中东合计约占全球柴油净供应量的一半，但两者都因制裁、炼油厂遭无人机袭击以及霍尔木兹海峡中断而实际上退出了舞台。美国炼油厂利用率达到创纪录的98%，9月1日美国墨西哥湾沿岸超低硫柴油裂解价差达到前所未有的每桶98.15美元，美国库存低于五年区间的下限。这恰逢秋季收获、初冬取暖需求以及炼油厂检修季节在狭窄的时间窗口内重合。柴油并非次要能源。它支持着卡车运输、农业、铁路和航运，因此长期短缺会渗透到经济中几乎所有其他商品的运输和生产成本中。

第二个警报涉及这些成本压力如何在更广泛的经济中传导。它来自毕马威美国首席经济学家黛安·斯旺克，她为美联储提供简报。她在描述本周约50名来自不同行业和国家的经济学家参加的查塔姆研究所规则会议（因此不得单独引用）时，将由此得出的通胀前景描述为显著且强烈，与最近的服务业和制造业ISM调查结果一致。她表示，ISM价格指数的关键结论是管道通胀压力重新抬头，而非持续的去通胀。制造业显示了关税、进口投入和供应链中断的直接冲击，而服务业则显示了这些成本的更广泛传导，并伴有劳动力短缺和工资压力。她说，不断增长的运输和物流成本正日益从商品价格扩展到服务业，并将这种动态称为“余震相互碰撞”。

斯旺克说，会议的讨论基调已发生重大转变，从美联储是否需要加息转向了需要多大程度的紧缩才能阻止许多行业专家认为已根深蒂固的通胀。人们越来越担心高价格正在企业和消费者的预期中根深蒂固，即使消费者对价格上涨的反应出现分化。她指出，美联储的褐皮书强化了压力上升的说法，同时强调了消费者支出“K型”分化格局。集中在较不价格敏感家庭的增长本身足以维持总支出和高通胀，她认为如果美联储只是维持利率并等待，这种动态不会自动纠正。她提到了亚特兰大联储工资追踪器中劳动力短缺的早期迹象，跳槽者的工资有所走强，而8月ADP数据显示留任者的工资仅温和放缓。她还指出，福利成本预计明年将再次上升，这为服务业通胀增添了更多燃料。

单独来看，无论是柴油的叙事还是斯旺克对本周经济学家会议的报道，都不能作为通胀即将大幅飙升的证据。柴油市场过去也曾出现季节性紧张，但并未引发广泛的通胀恐慌。此外，斯旺克的描述依赖于一个非公开的会议，其与会者和确切数据无法独立证实，尽管她自身对公开的ISM和褐皮书数据的综合具有可信度。还应注意，当前部分柴油紧张源于真正暂时的因素，例如持续冲突导致的俄罗斯出口中断以及霍尔木兹海峡的流动可能比当前预期更快恢复正常，这将会缓解此处描述的成本传导渠道。如果霍尔木兹航运中断比预期更快得到解决、俄罗斯出口恢复，或者未来几个月的ISM和CPI数据显示成本被吸收而非传导给消费者，这些都将显著改变这一前景。

然而，如果这种组合持续下去，市场后果将是广泛而非有限的。通胀更根深蒂固的实际风险，加上美联储已在9月加息或按兵不动之间权衡，支持比当前市场定价更高且持续时间更长的利率路径。这在短期内通常会通过更高的贴现率对股票构成压力，并对黄金等非收益资产施加下行压力。然而，黄金作为对冲通胀和货币贬值的传统功能，如果通胀预期在更长时间内真正变得无法锚定，则将支持其重新走强。这两种效应黄金的不同时间维度影响方向相反，值得仔细监测，而非假定其中一种占主导。这是一个不断演变的风险，应在9月CPI数据以及美联储于9月15日至16日的决策公布后重新评估，因为其中任何一项都可能实质性改变当前情景的走向。