德银警告：美元命运与AI竞赛挂钩

德意志银行外汇策略团队的一份新报告将三个通常被单独考虑的问题联系起来：人工智能投资热潮、资产代币化以及美元前景。策略师Mallika Sachdeva提出了一个直接但具有挑战性的论点：美国严重依赖私人外国资本来为其AI建设及预算赤字融资，而区块链基础设施正是扩大这一渠道的工具。

今年美国资本筹集规模前所未有。

• 2026年AI风险投资已超过4000亿美元，是去年速度的三倍，且超过90%的最大交易在美国完成
• 美国最大的两家AI实验室今年共筹集2170亿美元，各自估值接近1万亿美元
• 超大规模企业（谷歌、Meta、甲骨文、亚马逊）在2020-24年间平均每年发行约250亿美元的投资级债券。而2026年至今，它们的发行量约为这一水平的十倍。微软尚未涉足债券市场
• 谷歌于6月进行了自2004年IPO以来的首次一级股权融资，筹集了850亿美元
• SpaceX于6月上市，估值近2万亿美元，创下有史以来最大上市估值，据报道将30%的交易份额留给了散户
• 美国AI资本支出预计今年约为8000亿美元，中国则接近1000亿美元

在报告中，最重要的图表涉及外国股票流入。仅2026年第二季度，就有超过4000亿美元的外国股票资本进入美国，远超以往任何季度，也远非仅凭指数表现所能解释。股票流入现已超越长期债务流入，成为美国资本账户融资的主要来源，德银称这是外汇领域的关键转变，并指出随着资本在全球股市流动，波动性将加大。

该银行描述了一种“从地缘政治到科技的融资转换”：官方、长期、受地缘政治动机驱动的美债买家正在减少，而私人、短期、受科技动机驱动的股票买家正在接替。

许多交易者可能已不再关注区块链头条，但德银注意到稳定币领域的有趣发展。它还认为，美国证券代币化已从边缘走向基础设施的核心。

时间线：

• 美国证券交易委员会（SEC）的“加密项目”于2025年7月启动，并于2026年1月并入SEC与商品期货交易委员会（CFTC）的联合框架
• 2025年12月：SEC向存管信托公司（DTC）发出无异议函，实际上认可了同一证券可以在传统轨道和链上轨道以相同权利进行交易的理念
• 2026年7月：DTC与40家公司进行了首次实时代币化测试。SPY被代币化。摩根大通提交代币化抵押品以满足芝加哥商品交易所（CME）的追加保证金要求
• DTC计划在10月前推出代币化服务，从罗素1000指数、ETF和美国国债开始
• 纽约证券交易所正在与Securitize合作构建一个24/7平台。纳斯达克目标在2027年前实现全面代币化能力

如今，代币化的现实世界资产仅约400亿美元，而美国资产总体规模超过100万亿美元。对2030年代的估计从2万亿美元到30万亿美元不等，德银认为这些估计偏低。

韩国的例子值得注意。韩国占全球GDP的2%，但去年却占据了流入美国的7400亿美元外国股票资本的10%，其中大部分是散户，主要原因是韩国券商早期通过碎股交易和白天交易美国股票降低了准入门槛。德银的观点：如果24/7、即时结算、最低1美元门槛的美国资产准入模式全球化，那将是一股强大的力量。

这对美元意味着什么？

代币化使美国资产更具吸引力（抵押品流转速度、即时回购、更低的资本成本）且更易获取。这两者都吸引资本流入。问题在于，降低入境资本门槛的同一轨道也降低了出境资本的门槛。德银的结论是，美元正变得风险更高、对股票更敏感，并直接与AI竞赛挂钩。股票流动的重要性是我自新冠疫情以来日益观察到的，现在我们看到它正在成为一种主流观点。

该报告包含货币与股票相关性相对于净国际投资头寸的散点图，并指出美元的避险属性正在削弱。

尾部风险被明确阐明：如果AI被证明不经济，或者美国开始落后，美元将非常脆弱。换句话说，美元越来越像是对美国科技公司在AI领域获胜的押注。

中国正在玩一场不同的游戏

最后一部分将整件事重新定义为经济模式之间的较量，而非AI模型之间的较量。

美国正在运行德银所谓的“开放市场、封闭技术”：对外国资本敞开大门，保持模型权重专有，保护定价权，回报股东。中国正在运行“开放技术、封闭市场”：推出低成本开源权重模型，保持资本账户管理，用贸易顺差（实际上因AI相关出口而增长）为资本支出融资。

中国不需要外国资本，因此也不需要代币化。2月，中国人民银行和中国证监会收紧了RWA代币化和离岸人民币稳定币的规定，同时转向受控的数字人民币。中国实验室筹集的资金仅为美国实验室的一小部分。DeepSeek的74亿美元是最大的一轮融资。

在OpenRouter上，中国模型已占美国公司代币使用量的一半以上。如果开源权重方法使AI商品化并限制美国实验室的超额利润，德银认为这威胁到的不仅仅是估值。它威胁到当前支撑AI建设和美国赤字的融资模式，以及开放资本市场总能带来制胜创新的前提。

剥离区块链语言，这是一份关于融资的报告。美国已将官方美债需求替换为私人股权需求，正在建设基础设施以更大、更快地进行这种替换，并将美元的命运与AI能否产生回报挂钩。欧洲支持代币化，但缺乏AI足迹。中国选择退出，因为它不需要这笔钱。

对于外汇而言，实际的解读是美元越来越像是对纳斯达克的押注，而美元在股市下跌时上涨的旧假设值得重新审视。